經(jīng)濟(jì)增長微觀基礎(chǔ)在于企業(yè)創(chuàng)值能力， 單純考慮凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)無法客觀地評價企業(yè)的經(jīng)營績效，凈資產(chǎn)收益率與資本成本二者的相對變化隱含的績效信息更為客觀和真實(shí)。這一部分將堅持這一思想，在更為嚴(yán)密的EVA系列指標(biāo)分析中，直接從企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，對我國經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行深入的探討。具體地，我們力圖回答這樣的問題：中國企業(yè)是否在為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)創(chuàng)造價值？是哪些企業(yè)在創(chuàng)造價值？這些問題對于經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性極其重要，但單純的宏觀研究顯然是無法作答的。

　　針對這些問題，下面我們主要基于兩個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，圍繞EVA回報率和社會EVA回報率兩個核心創(chuàng)值指標(biāo)從微觀層面加以論證。兩個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)定義如下：采用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）系列指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它明確地考慮了資本成本，特別是其中的股權(quán)資本成本，避免了凈資產(chǎn)收益率等傳統(tǒng)盈利指標(biāo)內(nèi)在的不足?？梢哉f，EVA較好地植入了經(jīng)濟(jì)利潤概念，綜合了前文強(qiáng)調(diào)的資本收益率和資本成本相對變化的績效評價思想。EVA的基本理念在于企業(yè)價值創(chuàng)造：當(dāng)企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤超過資本成本時，EVA為正，表明企業(yè)的經(jīng)營收入在扣除所有成本和費(fèi)用后仍然有剩余，這就意味著股東凈價值增加，企業(yè)的價值上升。反之，如果EVA為負(fù)，說明企業(yè)經(jīng)營所得不足以彌補(bǔ)包括股本資本成本在內(nèi)的全部成本和費(fèi)用，從而使股東凈價值減少。按照定義，EVA回報率是從股東角度衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，而社會EVA（社會EVA回報率）則是從全社會角度衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

　　我們選用上市公司和非上市國有和國有控股企業(yè)作為主要考察對象的原因在于，只有這兩類企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)容易獲得，另外，由于上市公司中有80％以上屬于國有或國有控股，與非上市國有和國有控股企業(yè)有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非國有制類型企業(yè)的績效相近，所以，上市公司和非上市國有和國有控股企業(yè)的對比基本上反映了我國整個企業(yè)的狀況。（注：2002年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對績效水平：按（稅前）凈資產(chǎn)收益率排序，從高至低依次為集體企業(yè)（6.89％）、股份合作制企業(yè)（6.13％）、外商及港澳臺投資企業(yè)（5.98％）、股份制企業(yè)（4.32％）和非上市國有企業(yè)（1.39％）。國有企業(yè)業(yè)績最差，而且只有它低于全部企業(yè)的平均值（4.10％））以下是基于這兩個企業(yè)樣本的主要研究結(jié)果。

　　第一，從基本趨勢上看，我國企業(yè)（包括上市企業(yè)和非上市國有企業(yè)）為股東創(chuàng)造價值的能力在逐步提高。上市公司的價值創(chuàng)造能力（EVA回報率）在98年后有明顯改進(jìn)，盡管非上市企業(yè)整體的EVA回報率大多運(yùn)行在負(fù)值區(qū)，但其運(yùn)行水平在逐漸提高。這意味著，與通常的猜斷不同，我國企業(yè)的價值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的。之前一些關(guān)于上市公司創(chuàng)值能力的研究結(jié)論較為消極，與這些研究的靜態(tài)分析視角有關(guān)。圖中清楚地顯示，從歷史和發(fā)展的角度，上市和非上市國有企業(yè)創(chuàng)值能力的動態(tài)發(fā)展趨勢是值得肯定的。在較為嚴(yán)密的 EVA 回報率基準(zhǔn)上，上一部分關(guān)于企業(yè)績效在逐步改善的判斷得到了有力的印證。

　　第二，平均說來，上市公司的社會EVA回報率一直維持為較高的水平，表明上市公司為社會財富增加和經(jīng)濟(jì)增長做出了顯著的貢獻(xiàn)。由表二，1998－2001年上市公司的平均社會EVA回報率都保持為正值。這意味著：即使不考慮證券市場和上市公司對國民經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)的影響，單在靜態(tài)效率意義上，我國上市公司總的來說也一直在創(chuàng)造正的社會財富。以社會EVA回報率大于零為標(biāo)準(zhǔn)，近年來為社會創(chuàng)造正價值的上市公司每年占全部上市公司的七成左右。

　　第三、企業(yè)創(chuàng)值能力表現(xiàn)與資本成本關(guān)系密切。正如前文所強(qiáng)調(diào)的那樣，衡量企業(yè)績效不能忽視資本成本，這些年來隨著我國各期存貸款利率極其顯著的下降，企業(yè)資本成本也隨之下降。 盡管企業(yè)凈資產(chǎn)收益率在下滑，資本成本的下降速度卻更快。因此，企業(yè)的EVA回報率才會提高 .

　　但是，不能由此推斷說企業(yè)的EVA回報率提高是主要依靠減息政策帶動的資本成本下降。由于EVA回報率等于有償資本回報率（ROC）減資本成本，資本成本下降對EVA回報率會同時產(chǎn)生一正一負(fù)兩種效應(yīng)：一方面，它會直接提高EVA回報率；另一方面，它可能會通過降低有償資本回報率，間接地對EVA回報率產(chǎn)生負(fù)面影響。按照微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)經(jīng)營活動會進(jìn)行到邊際收益與邊際成本相等的臨界點(diǎn)。在資本成本下降的情況下，原本一些收益率較低，從而在高成本環(huán)境中無法盈利的項(xiàng)目，在低成本條件下可能具有投資價值而被吸納進(jìn)投資計劃之中。換句話說，低成本環(huán)境會誘使企業(yè)投資更多低收益的項(xiàng)目，導(dǎo)致整體投資收益下降 .由于這兩種效應(yīng)共存，其凈效應(yīng)的方向并不一定就是正的。

　　第四，無論是盈利指標(biāo)還是創(chuàng)值指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于非上市國有企業(yè)。兩類企業(yè)盈利能力的比較在圖一中已經(jīng)作了明確的揭示。至于企業(yè)創(chuàng)值能力的優(yōu)劣，盡管其中非上市國有企業(yè)的EVA回報率數(shù)據(jù)是簡化算法結(jié)果，但即使考慮到應(yīng)有的會計項(xiàng)目調(diào)整也不可能彌補(bǔ)圖中兩條線間巨大的差距。

　　很遺憾，因?yàn)槲覀內(nèi)鄙俜巧鲜袊衅髽I(yè)流轉(zhuǎn)稅等稅負(fù)的信息，只有其所得稅數(shù)據(jù)，無法計算其社會EVA回報率。作為一種替代，我們以EVA回報率加所得稅因子構(gòu)造了一個簡化的社會EVA回報率指標(biāo) ，并對上市和非上市兩個樣本都進(jìn)行了計算。就這一簡化的社會EVA回報率來說，近年來上市公司比非上市國有企業(yè)平均高4％以上，優(yōu)勢十分明顯。

　　上市公司盈利能力和創(chuàng)值能力都大大高于非上市國有企業(yè)，應(yīng)該說是在意料之中。一方面，這與上市過濾制度存在很大的關(guān)系，說明我國上市公司總的來說的確是國內(nèi)企業(yè)中的佼佼者；另一方面，上市公司在融資等方面具有非上市企業(yè)無法比擬的便利條件，同時其經(jīng)營管理也在一個較為透明的環(huán)境中受到公眾監(jiān)督，證券市場的重要作用是客觀存在的。

　　第五、在上市公司的國際比較中，我國上市公司的創(chuàng)值能力也顯得較為突出。上市公司并不只是與人們公認(rèn)業(yè)績較差的非上市國有企業(yè)相比才具有創(chuàng)值優(yōu)勢：無論是從整體的平均EVA回報率水平，還是其中EVA為正值的公司比例來看，我國的上市公司的表現(xiàn)都處于中上水平，比英國和美國的上市公司稍差，但比日本、澳大利亞等國上市公司業(yè)績好，比印度和巴西的情況更是好得多。此外，我們還可以將我國上市公司與亞洲近鄰國家（地區(qū)）的上市公司作一簡單比較。2000年我國上市公司的EVA回報率平均為0.01％；同一年度，泰國、中國臺灣、中國香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡和韓國七個經(jīng)濟(jì)體上市公司的加權(quán)平均EVA回報率為－5.31％。顯然，在亞洲新興市場國家（地區(qū)）中，我國上市公司的創(chuàng)值能力是比較突出的。

　　綜上所述，我國經(jīng)濟(jì)增長是有微觀基礎(chǔ)的，其中上市公司經(jīng)營績效較高，尤其它們表現(xiàn)出的創(chuàng)值能力上升勢頭值得肯定，上市公司是推動我國經(jīng)濟(jì)增長的一股重要力量；在非上市公司中，國有企業(yè)的創(chuàng)值能力雖然也在改善，但絕對水平太低，國有企業(yè)改革的任務(wù)還十分艱巨；除國有和國有控股企業(yè)以外，其他所有制類型非上市企業(yè)的經(jīng)營績效相對來說也是較好的。

　　積極引進(jìn)外資直接參與并購重組

　　概括地說，首先，我國近年來的經(jīng)濟(jì)增長。數(shù)據(jù)基本可靠，國際社會對我國GDP增長率的質(zhì)疑大多數(shù)是站不住腳的；我國宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)之間并不存在本質(zhì)性的背離，所謂“悖論”之說緣于比照對象不當(dāng)，錯誤地將凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)等同于企業(yè)經(jīng)營績效，同時卻無視資本成本的變化。它也反映了我國增長方式和稅制方面的一些問題。我 國經(jīng)濟(jì)增長的基本特征是：規(guī)模快速增長、盈利水平下降、績效提高。具體說來，在總規(guī)?？焖贁U(kuò)張的同時，政府投資和企業(yè)投資的盈利水平都有不同程度的下降，反映了我國經(jīng)濟(jì)粗放式增長的典型特征，但同時由于資本成本的更快速下降，企業(yè)的績效（資本盈利和資本成本之差）是在上升的。

　　其次，在微觀層面上，我們發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)增長是有微觀基礎(chǔ)的，雖然隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時資產(chǎn)收益率都在下降，但這些年企業(yè)的EVA回報率基本趨勢明顯地在向好的方向發(fā)展。尤其是，上市公司顯示了較為優(yōu)良的價值創(chuàng)造能力，為我國國民經(jīng)濟(jì)高速增長作出了重要貢獻(xiàn)；相對之下，雖然非上市國有和國有控股企業(yè)的創(chuàng)值能力也在上升，但其經(jīng)營狀況堪憂，國有企業(yè)改革任重道遠(yuǎn)。

　　同為國有或國有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績大幅度高于非上市公司。從1996到2000年，上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）水平平均比非上市公司國有和國有控股企業(yè)高7.91個百分點(diǎn)。其中原因是證券市場的巨大作用，上市公司受到來自于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、媒體的關(guān)注、投資者對企業(yè)要求回報的壓力，這些因素促使我國上市公司提高管理體制和治理結(jié)構(gòu)水平，促使企業(yè)管理層更好地為股東謀利益，證券市場正在幫助我國上市公司領(lǐng)先建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要基礎(chǔ)和良好示范。

　　最后，我國企業(yè)的盈利水平不高，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)發(fā)展能力還需加強(qiáng)。我國經(jīng)濟(jì)增長率維持在一個較高的水平是有必要的，但同時，經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)不是一個層面上的問題。如果一國經(jīng)濟(jì)的快速增長是以犧牲經(jīng)濟(jì)效率為代價，那么，這種增長模式將因失去平衡性而不具有可持續(xù)性。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)增長一直處于粗放型經(jīng)濟(jì)增長階段，依靠廉價資本、依靠物質(zhì)資源、人力資源的大量投入，規(guī)模的快速擴(kuò)張來推動經(jīng)濟(jì)的高速增長。這種增長模式之所以能夠持續(xù)，在很大程度上來自于資本成本的持續(xù)下降。在未來，如何加強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，尋找可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長模式和激勵機(jī)制，應(yīng)當(dāng)是中國政府應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。本文的研究成果表明：治本之道是培育與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的模式相符合的企業(yè)和政府行為的激勵機(jī)制。在企業(yè)方面，或是直接改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，或是通過建立市場的約束機(jī)制（例如證券市場）來促使我國企業(yè)形成內(nèi)部激勵機(jī)制來注重效益形的增長；在政府方面，需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的誘導(dǎo)，例如在評價政府工作的成果中，除了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的速度外，也應(yīng)將經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量作為重要的考察指標(biāo)；另外，在稅收制度等具體制度方面也可以改革，使政府具有注重經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的內(nèi)在驅(qū)動。

　　治標(biāo)方面，我國企業(yè)在盈利能力下降的情況下還能維持持續(xù)的增長，在很大程度上得益于資本成本的下降。