一、上市公司資產量組的總體特征

　　1，我國上市公司資產重組有很大一部分是圍繞“保殼、保配、買殼、借殼”來進行。

　　2.重組目的和推動者多元化。主要有：（l）為保持地方企業(yè)融資能力，均衡整合地方企業(yè)，由地方政府主導進行資產重組；（2）上市公司大股東為使公司保住配股權或者不被ST、阿而進行資產置換或主動尋求并購對方；（3）非上市公司為節(jié)約融資的經濟成本和時間成本購買上市公司的國有股、法人股權而成為公司第一大股東，實現買殼上市目的；（4）為迅速擴大規(guī)模，創(chuàng)造規(guī)模經濟優(yōu)勢，在同行業(yè)的競爭中占據優(yōu)勢地位甚至形成壟斷，一些實力強大的企業(yè)（多為傳統行業(yè)企業(yè)）展開的以行業(yè)內強強聯合為特征的戰(zhàn)略收購與兼并；（5）為使股價炒作具有題材，謀取二級市場上的超額利潤，上市公司與機構投資者合作進行的帶有投機性質的資產重組，甚或假兼并、假重組。

　　3.國有股、法人股的協議轉讓是我國上市公司資產重組的主要形式，通過二級市場進行收購的微乎其微。

　　4.股權變更伴隨著大量的資產置換，上市公司與關聯大股東或政府之間的“等價不等值”的資產置換是上市公司資產重組的主流形式。

　　5.我國上市公司資產重組中的股權轉讓基本上都是以現金方式完成的。

　　6.地方政府或主管部門在上市公司資產重組中仍然發(fā)揮著不可替代的作用。

　　7.股權轉讓分散，規(guī)避全面要約收購。在第一大股東易主的56起股權轉讓中，有35家（占62.5%）通過各種方式使股權轉讓都控制在公司總股本的30%以下，以回避全面要約收購的豁免申請。

　　8.多種重組形式并舉，重組周期縮短。在涉及重組的400多家上市公司中，有近100家的公司在短短的幾個月進行了超過3次的重組。原因主要有：（l） 前一次重組進行得不徹底，許多無效資產仍然沒有剝離出公司；（2）雖然進行了資產重組，但公司的經營機制沒有大的改變，前一次往人的優(yōu)質資產又發(fā)生了劣化，不得不再次重組；（3）雖然前一次重組進行了較大規(guī)模的資產置換，但為滿足中國證監(jiān)會75號文件規(guī)定的上市公司重大資產重組的條件，還必須進行大規(guī)模的置換。如北大科技的多次股權轉讓與資產置換；上工股份的資產出售、收購兼并和投資參股；凌橋股份的股權轉讓、資產出售和置換，都使公司的主業(yè)很快轉向。重組周期的縮短使績差公司的業(yè)績很快得以改善。

　　除以上一些重組方式與特征外，近來上市公司并購重組手段突破原有的簡單資產置換、投資控股、參股等方式的局限，出現了字通客車、深圳方大等MBO（管理層收購）重組方式，東百集團、天字電器等以股權拍賣方式實現資產重組國的的股權轉讓行為。

　　9.因股權的“非常變動”而引起的對上市公司控制權之爭越來越多。許多上市公司的大股東之間（主要是原來的大股東和現任大股東之間）發(fā)生了控制權之爭，之所以發(fā)生這種爭奪的一個重要原因是上市公司的股權發(fā)生了“常變動”，如原來的大股東因欠債或其他原因導致所持有的公司大宗法人股股權被法院凍結，進而被拍賣或被抵押，通過司法裁定給了第三方。通過此種方式實現的股權變動，帶有強制收購的味道，原股東和現任大股東之間的矛盾自然就不可避免了。

　　二、上市公司資產重組中存在的問題

　　1.上市公司與大股東存在關聯交易，大股東資產升值巨大。目前，上市公司收購大股東資產的現象越來越多，其中不少大股東的資產在資產評估中出現了升值，有的升值幅度達到幾倍。據不完全統計，最近一段時間，滬深兩市上市公司有26家涉及購買大股東資產的關聯交易，其中有12家公司所收購的資產在價值評估中出現不同程度的升值，只有6家公司所收購的資產評估出現減值，其余9家的評估價或與賬面價相當或未作披露。

　　在12家資產評估升值中，資產評估價大幅高于賬面原值的有安徽合力，該公司擬收購集團公司擁有的三項資產，其中寶雞合力叉車廠的賬面價值715.41萬元，調整后賬面值為 939.41萬元，評估價值高達6498.67萬元，增值了591.78%；蚌埠液力機械廠的賬面價值為1550.34萬元，調整后賬面值1590.43 萬元，評估價值4292.24萬元，增值了169.88%；安慶車橋廠賬面價值1594.37萬元，調整后賬面為1711.99萬元，評估價值 2970.73萬元，增值了73.52%.再如克州煤業(yè)收購完礦集團有限公司鐵路運輸處資產，賬面價值62635.35萬元，調整后賬面值為 62506.58萬元，評估價值高達120494.41萬元，增值92.77%，同時在基礎收購價基礎上還要作出兩方面的調整，使最終購買價可能達到 13.4億元①，上市公司對于此類現象雖做出種種解釋說明，但不管收購的是多么優(yōu)質的資產或有多么優(yōu)厚的收購條件，投資者對這些資產如此大幅的升值不能不關注。

　　應該說，大多數上市公司收購大股東資產是為了加大主業(yè)經營力度或涉足高科技領域，但也有一些大股東以此方式償還對上市公司的借款。上市公司作為大股東的提款機時有發(fā)生，往往在上市之初就占用上市公司的資金，所以一些上市公司只有通過高價收購大股東資產的方式來達到收回借款的目的。如三九醫(yī)藥2001年10月22日通過了受讓三九生化41.02%股份的議案，考慮到三九生化良好的成長性，在凈資產基礎上溢價25%后以30187.76萬元為轉讓價格。此次股權轉讓是三九集團償還上市公司25億借款的步驟之一，三九醫(yī)藥上市時募集資金16.7億，被大股東占用資金卻達25億元，在還款方案中有13億是用實物資產抵付的。

　　2.協議轉讓只針對部分股東，容易發(fā)生內幕交易，不利于對小股東合法權益的保護，很難體現公平原則，因此世界上多數國家的法律排除了對上市公司協議收購的合法性。我國的《公司法》也在第一百四十四條規(guī)定協議收購違法。但由于協議收購對于解決我國特有的國有股、法人股的問題具有一定意義，因而《證券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購可以采取協議收購”。事實上，在協議收購取得合法地位之前，因其具有價格與信息披露優(yōu)勢，早已在上市公司收購活動中占有一席之地。協議收購主要表現為國有股權的轉讓，極容易侵害小股東的利益，主要途徑有：（l）控股權的相對集中，對利益公平機制造成破壞，由于大股東的相對集中，且國家股、法人股不能上市流通等因素，使現階段的上市公司收購在選擇多種渠道的同時，不可避免地對利益公平機制造成破壞，從而侵害收購中處于弱勢地位的小股東的合法權益。（2）暗箱操作使轉讓結果難以公允。國有股權轉讓常處于非公開狀態(tài)，享受舉牌公告與要約收購豁免待遇，許多案例中股權的轉讓或資產的變賣沒有給出明確的作價依據，甚至假借收購實現利潤轉移，對小股東的利益造成極大損害。

　　3.上市公司在股權轉讓中，新的大股東投資付款不到位，股權質押不規(guī)范，易發(fā)生股權糾紛。上市公司在國有股或法人股轉讓時，本應銀貨兩訖，但因轉讓金額動輒過億元，少的也有幾千萬元，新的大股東難以一次付清。也有一些新的大股東有意只付少部分現金，其余款以項目或資產充抵。在這種情況下，股權轉讓多采取分期付款的辦法，新的大股東只須付少量現金便可入主上市公司。同時由于上市公司殼資源較為稀缺，使得上市公司股權受到各方青睞，一些新的大股東在只付首期款的情況下就將上市公司股權拿去質押套現，再用此現金到二級市場配合莊家炒作股票。一般而言，由于重組意味著市場資源的重新優(yōu)化配置，因此重組尤其是戰(zhàn)略重組通常會造成相關公司股價的超漲，在牛市環(huán)境中，其超漲幅度全非常驚人。新的大股東如能成功運作的話可在二級市場上獲得可觀的利潤，再用此利潤來支付后續(xù)的購買股權支出。但是，如果二級市場形勢不好，或新的大股東故意欺詐，則后續(xù)購買股權付款不能兌現，極易發(fā)生股權糾紛?！皬V東飛龍”人主“成都聯益”就是一個典型的案例。1997年10月15日，“聯益集團”與“廣東飛龍”簽署了股權轉讓協議書，“聯益集團”將其持有的“成都聯益”3421.6萬股（占總股本的40%）按每股1.99元的價格轉讓給“廣東飛龍”，轉讓款共計6800萬元。協議規(guī)定其付款方式為：股權轉讓協議簽訂后3個月之內付2000萬元，6 個月內付2000萬元，配股資金到位時付2000萬元，配股資金到位后的3個月付清剩下的800萬元。但“廣東飛龍”在僅付出800萬元并未取得“成都聯益”股票最終歸屬權的情況下，將股票進行質押融資，獲得5100萬元貸款，之后就卷款潛逃，給“成都聯益”造成巨大的經濟損失。

　　4.重組中的信息披露不夠全面、充分。上市公司在進行股權轉讓時，都需要發(fā)布股權拍賣、股權糾紛的公告。但現實中存在的問題是，由上市公司刊發(fā)的此類公告相當簡單，就事論事，甚至省略一些重要數據。如大股東質押股份公司股權事宜中涉及的金額、期限、所獲資金的用途及其償還能力等等，而且從公告到拍賣基本上十天左右，短的只有七八天，這樣短的時間對于投資者的決策顯然是不夠的，那些想參與拍賣的人沒有時間獲得信息，即使看到也不能對被拍賣企業(yè)的整個資產價值作一個詳細的了解。在這樣短的時間內做出的決策顯然是不全面的。對其中存在的問題往往了解不是很多，而當購買行為發(fā)生、經營一段時間后，有關股權糾紛諸多方面的問題就會顯現出來。

　　上市公司真實、準確、完整的信息披露是實現證券市場“三公”原則的根本保證。在我國證券市場正面臨規(guī)范發(fā)展和加入WTO歷史機遇的重要關口，建立科學、完備的上市公司信息披露制度，對于強化上市公司監(jiān)管和堅定投資者信心都具有重要意義。但在我國由于國家股代表的“虛置”以及由此導致的法人股東的實際控制和“內部人控制”，僅靠35%左右的流通股份的約束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效披露下，內部交易以及以法人面目出現的、有利于某些自然人的交易就會比較普遍，從近幾年連續(xù)查處的上市公司、中介機構的違規(guī)事件中，都可看出這種影響。

　　5.虛假重組時有發(fā)生，目的在于操縱市場以從二級市場牟利。重組往往會引起股票二級市場的強烈反應，引起當事企業(yè)股價的劇烈變化，即使在證券市場非常發(fā)達、法律非常健全的國家也是這樣。所以，對重組消息進行嚴密控制，嚴禁重組當事人憑借其掌握的消息來搞內部交易是十分重要的。我國在這方面的法律并不完善，所以一些上市公司重組的操縱者并不是要真正整合企業(yè)的業(yè)務和改善贏利能力，而是要借重組題材搞內部交易以從二級市場牟利。

　　2000年5月中旬， “三無”板塊的領頭羊方正科技又爆舉牌事件，以北京裕興機械電子研究所為首的6家公司聯合發(fā)布公告，稱以北京裕興為首的6家公司共同持有方正科技發(fā)行在外股份總數的5.4103%，同時提出了《關于增補推薦董事會候選人和監(jiān)事會候選人的提案》以及《關于實施2000年度公積金轉增股本的提案》，目標直指控股權，同時，在北京和上海兩次召集記者，“宣傳”其“策略投資者”的思路，重復其“尋求優(yōu)勢互補”的舉牌理由，并宣稱要將“收購戰(zhàn)”進行到底。但是對裕興等6家公司的情況稍加分析，人們不得不懷疑其收購實力，但只能是懷疑而已，目前的法律對這種行為還無能為力。

　　三、提高上市公司資產重組統效的對策

　　1.規(guī)范上市公司購買、置換資產行為，嚴格實行三分開。上市公司實施重大購買、出售、置換資產行為，應當遵循有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展和全體股東利益的原則，與實際控制人及其關聯人之間不存在同業(yè)競爭，保證上市公司與實際控制人及其關聯人之間人員獨立、資產完整、財務獨立；上市公司具有獨立經營能力，在采購、生產、銷售、知識產權等方面能夠保持獨立。

　　上市公司進行收購、出售、資產置換等事宜必須由股東大會進行審議并形成決議，有關交易涉及關聯交易的，關聯股東應當回避表決。如交易對方已與上市公司控股股東就直接或間接受讓上市公司股權事宜達成默契，可能導致公司實際控制權發(fā)生變化的，則上市公司實施的該項購買、出售、置換資產的交易屬于關聯交易，應執(zhí)行有關法律、法規(guī)或規(guī)則中關于關聯交易的規(guī)定，即交易對方在與上市公司達成購買、出售、置換資產的協議時，應當同時向證監(jiān)會和證券交易所報告其擬受讓股權的情況并公告。

　　上市公司購買、出售、置換資產時應以“公允價格”人賬，防止在資產評估過程中高估或低估資產現象。

　　2.在資產重組過程中，應引進選好大股東，鼓勵戰(zhàn)略性并購。對于上市公司及其大股東來說，在股權轉讓時選好新的大股東是一件關乎上市公司長遠發(fā)展的大事。由于殼資源稀缺，一些非上市公司通過受讓國有股或法人股而控股上市公司已成為資本經營的重要方式。在有幾家企業(yè)爭奪上市公司控股權時，出讓方應確定一些基本的原則，如新的大股東應具有較高的品牌知名度、雄厚的資本實力或其產業(yè)發(fā)展具有較好的前景，等等。因為新的大股東控股之后，通常都要進行一些資產置換，以大股東的優(yōu)質資產來置換上市公司的劣質資產，并注入一些項目，以爭取增發(fā)新股或配股，從而充分利用上市公司的融資渠道做大做強上市公司。

　　3.嚴格資信調查和對貸款質押的審查，確保付款及時到位。在對上市公司進行股權轉讓時，應對受讓方企業(yè)的資信進行詳細的凋查。上市公司出讓股權的動機是多方面的，如（1）需要資金；（2）引人新的具有發(fā)展前景的產業(yè)。對于第一種動機，在股權出讓時，應堅持現金轉讓，但現金轉讓可能面臨買方提出分期付款，此時應約定分期付款的具體時間間隔不應過長。合同中應規(guī)定：在全部轉讓款未付清之前，不應辦理股權過戶手續(xù)，未付清轉讓款不得將股權拿去質押。對于第二種動機，則可以考慮以資產置換加項目的形式出讓股權，但對于置換資產及項目的作價應特別予以關注。此外，還應該著重考察收購方的主營產業(yè)、市場前景、管理體制、管理人員素質及信譽等等。

　　4.完善信息披露的法律制度，堅決打擊借收購之名操縱市場的虛假重組。各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成：一是持股信息披露，二是要約信息披露。我國也不例外，但有許多不完善的地方。特別是持股信息披露制度，為市場操縱留下了很大余地。根據美國1968年《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種情況，對于沒有收購意圖的，只要簡單披露。如有收購意圖的，必須詳細披露持股人的基本情況、收購資金來源、收購目的、進一步收購計劃與發(fā)展計劃，以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實力和意圖，以做出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。我國《證券法》規(guī)定超過5%的股權必須進行持股權益披露，不問有收購意圖與否，均是簡單披露。只有當發(fā)生要約收購時，才要求收購方披露具體的與收購有關的信息。但事實上，因為二級市場上的要約收購成本太高，我國至今還沒有發(fā)生過一起要約收購，相反，多為集中競價收購或協議收購。對市場操縱等違法行為，更多的是需要持股信息披露制度來約束。由于持股信息披露制度不夠完善和嚴密，為操縱股價方面留有更大的余地。以裕興收購方正科技為例，盡管市場人士普遍懷疑其收購實力，但并不妨礙其舉牌，并使股價上漲。如果我們的持股信息披露制度要求詳述收購人背景、現金來源，以及收購人在接管后發(fā)展公司的計劃等，那么，可能不會是現在這種結果。

　　5.逐步改變一股獨大的格局，穩(wěn)步推進國有股減持。從我國上市公司的背景看，絕大多數都是由原國有企業(yè)改制而來，改制的國有企業(yè)或企業(yè)集團成了上市公司的第一大股東，持股比重很高。上市公司就會把國有獨資企業(yè)的弊病承襲下來，由此帶來一系列問題：一是幾乎所有上市公司的董事長、總經理都由控股的有關黨政部門確定，股東會的人事權只是個形式，企業(yè)家和黨政干部被混為一談，職訕企業(yè)家階層和企業(yè)家市場難以形成。二是許多集團公司把其主要資產甚至全部資產人股上市公司后，集團公司本身成了一個空殼，于是集團公司和上市公司實行兩塊牌子、一套人馬，集團公司的董事長、總經理、財務人員同時又在上市公司兼任相應的職務。這時，在資產上和業(yè)務上是上市公司取代了集團公司，而在體制上則是作為原國有獨資企業(yè)的集團公司同化了上市公司。三是當集團公司只把一部分資產人股上市公司時，由于其控股權力太大，控股集團公司與上市公司之間往往產生不正當的關聯交易，或者控股集團公司長期 “借用”上市公司募股、配股圈來的錢，或者強行讓上市公司為集團公司及其關聯企業(yè)的高風險貸款提供大額擔保。上市公司虧損了，則跟集團公司搞資產置換，搞關聯交易，創(chuàng)造“白條利潤”，以便繼續(xù)配股圈錢。四是控股集團公司把上市公司當作一張牌，想圈錢時打配股牌，想免稅時打高科技牌，想掛賬減息減債時打資產重組牌，想廢債時打“債轉股牌”。五是過于牢固的控股權致使企業(yè)之間的資產重組和控制權競爭變得異常困難。

　　目前的減持方案如配售、回購，回購對股市幾乎不形成任何沖擊，因此可以放心地迅速地推行。但是，只有少部分公司既有回購所需的富余資金，業(yè)務發(fā)展狀況也支持公司回購以縮減股本，大多數公司是不具有回購條件的。目前作為減待主要方案的是在新股發(fā)行或增發(fā)新股時按流通股比例配售，配售是國有股直接“殺向”二級市場，稍有不慎就會沖擊股市。因此，應積極探索多種途徑能形成多贏的國有股減持方案。

　　6.完善上市公司法人治理結構，切實保護中小股東利益。應充分發(fā)揮獨立董事在上市公司中的決策作用，獨立董事要真正代表廣大中小股東的利益，在涉及公司重大資產重組事宜時，獨立董事必須出具其意見，并承擔相應的責任。要完善股東大會的議事規(guī)則，充分尊重中小股東的權益，唯有如此，才能提高上市公司資產重組的績效，并通過資產重組使上市公司得以健康發(fā)展。