【摘要】本文以房地產(chǎn)企業(yè)為例，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警分析，早期預(yù)測(cè)投資者無力償還債務(wù)的可能性和企業(yè)破產(chǎn)的臨界值。

　　一、引言

　　房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)尚屬一個(gè)新興行業(yè)，起步于上世紀(jì)80年代中期，僅有20年的歷史，具有很大的發(fā)展?jié)摿?，是一個(gè)成長(zhǎng)性很高的行業(yè)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2003年和2004年的房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)均在2002年之上。2004年，全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)完成投資1.3萬億元，比2003年增長(zhǎng)28.1%.盡管房?jī)r(jià)上漲增加了普通購(gòu)房者的負(fù)擔(dān)，但旺盛的購(gòu)房需求和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展依然是房地產(chǎn)行業(yè)景氣的主要支撐。國(guó)內(nèi)有學(xué)者指出，未來五年，全國(guó)整體房?jī)r(jià)仍會(huì)維持在較高位運(yùn)行。這主要是因?yàn)橹袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在，住房供給偏緊，旺盛的需求仍使供求不平衡。未來某些房?jī)r(jià)上漲較快的大城市將會(huì)帶動(dòng)地區(qū)及全國(guó)房?jī)r(jià)的上漲。

　　在全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)，引起了專家學(xué)者的關(guān)注。中國(guó)指數(shù)研究院常務(wù)副院長(zhǎng)黃瑜在中國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻論壇上指出，“十五”期間我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出四方面的問題：資金來源相對(duì)單一，銀行風(fēng)險(xiǎn)大；房?jī)r(jià)增長(zhǎng)過快，價(jià)格和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏高；城市開發(fā)過快，土地成本升高；粗式開放經(jīng)營(yíng)，耗能過大。

　　深萬科、金融街、深振業(yè)等30家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司近5年來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r表明，房地產(chǎn)行業(yè)近年來資產(chǎn)規(guī)模和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，發(fā)展迅速，期間費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入百分比逐年下降，經(jīng)營(yíng)管理逐步由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。但同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，存貨周轉(zhuǎn)率也放緩，反映出房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也正逐步顯現(xiàn)。5年來，30家房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)由540億發(fā)展到841億，增長(zhǎng)了55.69%.其中，存貨凈額由264億增長(zhǎng)到了442億，增長(zhǎng)了67.78%.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由141億增長(zhǎng)到274億，增長(zhǎng)了94.07%.資產(chǎn)負(fù)債率2001年最低，為49.08%，2002最高為54.55%，并呈上升趨勢(shì)。反映營(yíng)運(yùn)能力的存貨周轉(zhuǎn)率，從1998年的最低0.37次上升到2001年的最高0.48次，2002年有所下降為0.47次。

　　房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，概括起來主要包括政治風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，這一風(fēng)險(xiǎn)分類，雖便于描述，但給定量分析帶來了一定困難。有的學(xué)者把房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)劃分為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，則便于在風(fēng)險(xiǎn)分析中做到定性定量相結(jié)合，靜態(tài)動(dòng)態(tài)相補(bǔ)充。

　　在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究分析中，早期的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法主要考慮投資者無力償還債務(wù)的可能性，因此風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量師從財(cái)務(wù)可行性模型出發(fā)。隨著資金時(shí)間價(jià)值日益受到重視，總投資內(nèi)部收益率和股本內(nèi)部收益率成了風(fēng)險(xiǎn)分析重點(diǎn)，從而開始對(duì)內(nèi)部收益率的各因子加以細(xì)分，出現(xiàn)了敏感性分析。但這些模型和分析方法，都只是分離地給出各個(gè)指標(biāo)，沒能為決策者提供一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)和預(yù)警信息。為進(jìn)一步深入研究分析房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并做出及時(shí)預(yù)警，本文擬從定量分析的角度，探索運(yùn)用Z模型風(fēng)險(xiǎn)分析法，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及預(yù)警進(jìn)行初步嘗試。

　　Z模型最早是由美國(guó)學(xué)者Altman于20世紀(jì)60年代中期提出，用以計(jì)量企業(yè)破產(chǎn)的可能性，在實(shí)際運(yùn)用中，模型得到了逐步補(bǔ)充完善。其分析模型如下：

　　Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5式中， Z=判別函數(shù)值，X1= 營(yíng)運(yùn)資金 / 資產(chǎn)總額，X2= 留存收益 / 資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn) /資產(chǎn)總額，X4= 股東權(quán)益賬面價(jià)值總額 / 負(fù)債賬面價(jià)值總額，X5= 銷售收入 /資產(chǎn)總額企業(yè)破產(chǎn)臨界值：

　?。?）Z < 1.23時(shí)，企業(yè)處于破產(chǎn)的“危險(xiǎn)地帶”；

　?。?）1.23 < Z< 2.9時(shí)，企業(yè)處于破產(chǎn)的“灰色地帶”；

　?。?） Z> 2.9時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好。

　　考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，可能不能真實(shí)反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)質(zhì)量，模型在實(shí)際運(yùn)用中增加了兩個(gè)有關(guān)現(xiàn)金流量分析的指標(biāo)：（1）現(xiàn)金盈利質(zhì)量率。

　　現(xiàn)金盈利質(zhì)量率=現(xiàn)金盈利值/凈利潤(rùn)。其中，現(xiàn)金盈利值是根據(jù)現(xiàn)金流量表提供的財(cái)務(wù)信息計(jì)算出來的企業(yè)現(xiàn)金凈收益。計(jì)算公式為：現(xiàn)金盈利值=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+分得股利和利潤(rùn)收現(xiàn)+債券利息收現(xiàn)+處置長(zhǎng)期資產(chǎn)收現(xiàn)一利息及籌資費(fèi)用付現(xiàn)。

　　（2）現(xiàn)金增值質(zhì)量率。

　　現(xiàn)金增值質(zhì)量率=現(xiàn)金增加值/留存收益。其中，現(xiàn)金增加值是企業(yè)支付了各項(xiàng)現(xiàn)金分配后的留存現(xiàn)金收益。計(jì)算公式為：現(xiàn)金增加值=現(xiàn)金盈利值一分配股利付現(xiàn)。

　　由于上述分析模型沒有把行業(yè)因素考慮進(jìn)來，本文增加了對(duì)企業(yè)償債能力的分析，使其更適合房地產(chǎn)企業(yè)特色。

　　本文第二部分根據(jù)萬科公司與行業(yè)財(cái)務(wù)效益狀況指標(biāo)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況指標(biāo)等進(jìn)行比較，分析萬科公司經(jīng)營(yíng)狀況；第三部分測(cè)算萬科公司Z指數(shù)值，與指標(biāo)的臨界值比較得出警情結(jié)論，并與行業(yè)Z值比較，進(jìn)行行業(yè)分析；第四部分對(duì)警度進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，并采取措施排警。

　　二、基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析2002年萬科股份的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與市場(chǎng)比較為：

　　與同業(yè)相比，萬科公司償債能力較強(qiáng)，負(fù)債比例較小，且短期負(fù)債比率大于長(zhǎng)期負(fù)債比率；資產(chǎn)增長(zhǎng)高于同業(yè)平均，尤其是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，說明公司在不斷發(fā)展、壯大；企業(yè)總杠桿低于同業(yè)平均，股價(jià)受銷售變動(dòng)影響也??；其應(yīng)收、應(yīng)付、存貨、資產(chǎn)及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)平均。但是，其盈利能力要低于同業(yè)。

　　三、Z模型分析

　　根據(jù)Z模型的公式，算得萬科公司2002年的Z指數(shù)指標(biāo)為：

　　但是，行業(yè)平均值 Z<1.23，即處于破產(chǎn)的危險(xiǎn)地帶。由此對(duì)比可見，房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)警情已經(jīng)很嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)很大，就連位居第一的萬科公司也亮起了黃燈。

　　四、警度分析及排警措施

　　萬科公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然比起行業(yè)平均來要小，但是仍然處于危險(xiǎn)地帶。就指數(shù)模型來分析，權(quán)數(shù)比較大的指標(biāo)如果其對(duì)應(yīng)得財(cái)務(wù)指標(biāo)值也大，那么 值就會(huì)增大。就萬科公司而言，其盈利能力低于行業(yè)平均。如果可以增加利潤(rùn)，就可使其息稅前利潤(rùn)等增加，這樣 值也會(huì)增大，從而排除警情。