一、大宇集團(tuán)的基本情況

　　韓國第二大企業(yè)集團(tuán)大宇集團(tuán)1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團(tuán)董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對大字的債務(wù)危機(jī)負(fù)責(zé)，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認(rèn)為，這意味著“大宇集團(tuán)解體進(jìn)程已經(jīng)完成”，“大宇集團(tuán)已經(jīng)消失”。
　　
　　大宇集團(tuán)于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金字中當(dāng)時是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)——現(xiàn)代集團(tuán)的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達(dá)640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5％；業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設(shè)備、重型機(jī)械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達(dá)41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時期，海外雇員多達(dá)幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時，大字在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機(jī)的1997年，大字不僅沒有被危機(jī)困倒，反而在國內(nèi)的集團(tuán)排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國《幸?！冯s志評為亞洲風(fēng)云人物。
　　
　　1997年底韓國發(fā)生金融危機(jī)后，其他企業(yè)集團(tuán)都開始收縮，但大字仍然我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。大字卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營”。1998年大宇發(fā)行的公司債券達(dá)7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務(wù)危機(jī)已初露端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此后，在嚴(yán)峻的債務(wù)壓力下，大夢方醒的大字雖作出了種種努力，但為時已晚。1999年7月中旬，大字向韓國政府發(fā)出求救信號；7月27日，大宇因“延遲重組”，被韓國4家債權(quán)銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價出售兩家財務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大字與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司，以及大字電器、大字造船、大字建筑公司等，大宇的汽車項目資產(chǎn)免遭處理。“8月16日協(xié)議”的達(dá)成，表明大字已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險境。由于在此后的幾個月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負(fù)債率仍然居高，大字最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。

　　二、財務(wù)杠桿與舉債經(jīng)營

　　大宇集團(tuán)為什么會倒下？在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認(rèn)有財務(wù)杠桿的消極作用在作怪。所謂財務(wù)杠桿是指由于固定性財務(wù)費用的存在，使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的微量變化所引起的每股收益（EPS）大幅度變動的現(xiàn)象。也就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負(fù)擔(dān)的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。
　　
　　由于利息是固定的，因此，舉債具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。而財務(wù)杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響，也可以帶來負(fù)面、消極的影響。其前提是：總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平。當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉債給企業(yè)帶來的是積極的正面影響；相反，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率小于利率時，舉債給企業(yè)帶來的是負(fù)面、消極的影響。
　　
　　大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實現(xiàn)“市場占有率至上”的目標(biāo)。如前所述，舉債經(jīng)營能否給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何，二是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投入能得到充分有效利用，能夠及早產(chǎn)生效益并收回所投資金，則到期債務(wù)本息的償付就越有保證。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達(dá)到預(yù)期目的，而與此同時，債權(quán)金融機(jī)構(gòu)又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。1998年初韓國政府提出“五大企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團(tuán)把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。但大字卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機(jī)。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行‘借貸式經(jīng)營”。正由于經(jīng)營上的不善，加上資金周轉(zhuǎn)上的困難，韓國政府于7月26日下令債權(quán)銀行接手對大宇集團(tuán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以加快這個負(fù)債累累的集團(tuán)的解散速度。由此可見，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)是消極的，不僅難于提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難于自拔的財務(wù)困境。從根本上說，大宇集團(tuán)的解散，是其財務(wù)杠桿消極作用影響的結(jié)果。

　　三、從資本結(jié)構(gòu)原理肴“大馬不死”神話 

　　大宇是“章魚足式”擴(kuò)張模式的積極推行者，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地。從資本結(jié)構(gòu)理論的角度看，有規(guī)模不一定有效益。資本結(jié)構(gòu)理論的目的在于，尋求一種能使股東價值達(dá)到最大的負(fù)債與權(quán)益結(jié)構(gòu)。其基本思路有兩條：

　?。?）“做餅原理”，即在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，盡可能通過提高企業(yè)EBIT水平來實現(xiàn)提高EPS的目的

　?。?）“分餅原理”，即在EBIT保持不變的條件下，如何通過改變資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)提高EPS的目的。
　　
　　很顯然，大宇集團(tuán)走的是一條傳統(tǒng)思路，即“做餅原理”。試圖通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)提高企業(yè)盈利水平的目的。而要把餅做大需要相應(yīng)的資金。資金來源不同其所決定的資本結(jié)構(gòu)也不同，相應(yīng)地，財務(wù)杠桿的作用程度也不同。要將企業(yè)規(guī)模做大容易，只要像大宇集團(tuán)那樣，通過大規(guī)模舉債即可實現(xiàn)，問題是所投入的資金能否產(chǎn)生效益。以債臺高筑為基礎(chǔ)的急劇擴(kuò)張式企業(yè)，其所面臨的不僅僅是逆水行舟，不進(jìn)則退的局面，更多是一旦資金沒有得到有效利用而難于產(chǎn)生相應(yīng)效益，就將產(chǎn)生消極的財務(wù)杠桿作用，并在這種負(fù)面的財務(wù)杠桿的作用下以幾倍的速度將企業(yè)推向虧損、甚至破產(chǎn)的境地。如前所說，有規(guī)模又要有效益，必須具備總資產(chǎn)利潤率大于借款利率這一基本前提。與此同時，企業(yè)一旦具備這一前提，就更應(yīng)考慮資本結(jié)構(gòu)理論的另一條思路，即“分餅原理”。當(dāng)企業(yè)投入某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定EBIT水平時，企業(yè)應(yīng)及時合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此提高企業(yè)的EPS水平。而要實現(xiàn)這一思路，在理財上，必須遵循以下基本理財步驟：首先必須對投資項目進(jìn)行嚴(yán)格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項目的盈利能力謹(jǐn)慎選擇相應(yīng)的籌資模式，以充分、合理利用財務(wù)杠桿的積極作用效應(yīng)，提高企業(yè)的EPS水平。
　　
　　由此可見，不求最大，但求最好是比較正確的經(jīng)營思路。將有限的財務(wù)資源投資到企業(yè)最具競爭能力的業(yè)務(wù)上，不僅可以提高企業(yè)的核心競爭能力，提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而且可以避免不必要的債務(wù)負(fù)擔(dān)和財務(wù)危機(jī)。

　　四、啟示和思考

　　1、舉債經(jīng)營對企業(yè)的影響是雙方面的，其基本前提是總資產(chǎn)利潤率能否大于借款利率。只有當(dāng)總資產(chǎn)利潤率大于借款利率時，才會給企業(yè)帶來有利的積極的財務(wù)杠桿作用；反之，將會給企業(yè)帶來負(fù)面、消極的影響。任何企業(yè)不能無條件地從事舉債經(jīng)營。
　　
　　2、不求最大，但求最好。有規(guī)模并不等于一定有效益。一個企業(yè)的大小應(yīng)取決于企業(yè)核心競爭能力大小的要求。只有擁有核心競爭能力，才能將企業(yè)做得最好。沒有核心競爭能力的企業(yè)，一味追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，其結(jié)果只能是無功而返，甚至陷入困境。
　　
　　3、我國資本市場上大批ST、PT上市公司以及大批靠國家政策和信貸支持發(fā)展起來而又債務(wù)累累的國有企業(yè)，應(yīng)從“大宇神話”破滅中吸取教訓(xùn)。加強(qiáng)企業(yè)自身管理的改進(jìn)及時從多元化經(jīng)營的幻夢中醒悟過來，清理與企業(yè)核心競爭能力無關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，保留與企業(yè)核心競爭能力相關(guān)的業(yè)務(wù)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高企業(yè)的核心競爭能力。