資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了質(zhì)的變化，但同時(shí)也暴露出一些問(wèn)題。我國(guó)加入WTO以后，必須迅速融入到經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中，在全球證券、金融市場(chǎng)融資。而且，資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國(guó)際投資者的信任，能否在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。

　　一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

　　所謂資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長(zhǎng)期資本來(lái)源包括長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。

　　自20世紀(jì)50年代以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開(kāi)了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過(guò)凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是指MM理論及其發(fā)展，如權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論等。

　　1.MM理論和權(quán)衡理論

　　早期的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費(fèi)用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為進(jìn)一步研究的起點(diǎn)。此后提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債公司可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財(cái)務(wù)桔據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)桔據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點(diǎn)。

　　2.激勵(lì)理論

　　激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。因?yàn)閭鶆?wù)類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無(wú)法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員擴(kuò)大利潤(rùn)的積極性就會(huì)喪失，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會(huì)上升。因此，應(yīng)當(dāng)激勵(lì)企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。

　　3.非對(duì)稱信息理論

　　非對(duì)稱信息理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯（Ross）首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅斯假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對(duì)經(jīng)理者的激勵(lì)制度，只能通過(guò)經(jīng)理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的工具，負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益有較高的期望，對(duì)企業(yè)充滿信心，同時(shí)負(fù)債也會(huì)促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會(huì)把較高的負(fù)債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。

　　邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國(guó)、加拿大等國(guó)家1970～1985年的企業(yè)融資中得到了證實(shí)。

　　從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論的分析可以看出，當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過(guò)稅收節(jié)余價(jià)值時(shí)，采用債券融資對(duì)企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。這與MM理論是一致的。

　　二、我國(guó)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　1.我國(guó)企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)

　　目前，我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與上面所討論的資本結(jié)構(gòu)理論是相俘的，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　?。?）企業(yè)資金籌集渠道的選擇不符合西方資本結(jié)構(gòu)理論中非對(duì)稱信息理論的自有資金—負(fù)債—股票的選擇順序。我國(guó)企業(yè)的籌資渠道一般按股票—負(fù)債—自有資金的選擇次序。到1996年，我國(guó)累計(jì)發(fā)行有價(jià)值證券9918.74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565.09億元，所占比例僅為 15.5％。這反映了我國(guó)企業(yè)改革中的一些深層次問(wèn)題。

　?。?）我國(guó)上市公司中存在著嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象。例如：深市123家具有配股資格的業(yè)務(wù)較好的上市公司，長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益之比 1996年底為15.4％，1998年底為14.5％，不少公司把發(fā)行股票視為公司融資的最佳途徑，認(rèn)為發(fā)行股票，企業(yè)不但可以永久地占有這部分資本，不必像發(fā)行信貸和發(fā)行債券那樣需要到期還本，還可以減少利息支出，增加利潤(rùn)，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，因此認(rèn)為權(quán)益資本越多越好。這同國(guó)際上債券融資興起、股權(quán)融資衰落的局面形成很大的反差。

　　2.我國(guó)企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的不利影響

　?。?）加大融資成本，妨礙企業(yè)價(jià)值最大化。

　　一般情況下，長(zhǎng)期借款融資手續(xù)簡(jiǎn)便但對(duì)企業(yè)貸款條件、用款方向等方面有較多的要求，但其融資成本最低；債券融資由于需要支付一定比例的手續(xù)費(fèi)，它比長(zhǎng)期借款成本高一些，這兩種方式都由于利息免稅而降低成本。最高的要算是股權(quán)性融資，不僅要支付類似與借款或債券的利息（股息）部分，股東還有權(quán)分得紅利，而且支付的股息不能免稅，在稅前利潤(rùn)中抵扣。所以，理論上說(shuō)，股權(quán)資本的成本必定大大高于債權(quán)性資本的資金融資成本。當(dāng)然，有一種例外情況，即在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)比重，財(cái)務(wù)桔據(jù)成本和代理成本急劇上升時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)債權(quán)融資成本高于股權(quán)融資成本的現(xiàn)象，但該情況顯然與我國(guó)企業(yè)的實(shí)際不符。

　　可想而知，如果按照降低加權(quán)平均資本成本，使企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)，那么當(dāng)前我國(guó)企業(yè)的融資行為，最終會(huì)導(dǎo)致資本的侵蝕，不利于企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　?。?）不利于管理層的約束以及發(fā)揮對(duì)其代理的激勵(lì)作用。

　　這一點(diǎn)在激勵(lì)理論和非對(duì)稱理論中已有論述。

　　3.我國(guó)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

　　綜上所述，根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，為了達(dá)到能使企業(yè)的加權(quán)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、在籌資渠道的選擇上應(yīng)采取自有資金一負(fù)債一股票的次序，加大債權(quán)融資的比例。

　?。?）由MM理論的分析可知，稅收節(jié)余價(jià)值與所得稅稅率有關(guān)。公司所得稅率越高，企業(yè)由于債券融資支付的利息可抵稅的好處就越多。就不同國(guó)家而言，在公司所得稅率高的國(guó)家企業(yè)更傾向于債權(quán)融資，在公司所得稅率低的國(guó)家，股權(quán)融資傾向相對(duì)較高。就我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，公司所得稅率偏高，企業(yè)理應(yīng)傾向債權(quán)融資。

　?。?）我國(guó)企業(yè)目前的負(fù)債環(huán)境非常寬松。1996年底至今連續(xù)七次大幅度降息，融資環(huán)境有利于負(fù)債，企業(yè)的權(quán)益資本成本明顯高于其債務(wù)資本成本，如以銀行同期貸款利率代表公司負(fù)債的資本成本，1995、1996、1997各年度銀行貸款利率分別為12.24％，10.08％和 8.64％，而測(cè)算分析出的權(quán)益資本成本分別為19.96％、17.61％、9.09％?？梢?jiàn)，企業(yè)在選擇融資手段時(shí)，從資本的成本效益分析出發(fā)，股權(quán)籌資并不是企業(yè)最優(yōu)的融資手段。