［提要］本文認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)活動(dòng)圍繞資金供求而建立的代理關(guān)系包括：債權(quán)人與公司股東之間，公司股東與管理當(dāng)局之間，控股股東與中小股東之間以及國(guó)有股自身的代理問題。本文對(duì)以上四種代理關(guān)系的表現(xiàn)形式以及代理問題形成的原因作出了理論解釋，對(duì)研究如何降低代理成本具有積極作用。

    從經(jīng)濟(jì)法理論角度來說，代理是指代理人依法接受委托，在代理權(quán)限內(nèi)以被代理人名義與第三人實(shí)施法律行為，由此產(chǎn)生的法律后果由被代理人承擔(dān)。這里不但假定代理人完全遵守被代理人所規(guī)定的代理權(quán)限，而且還假定代理人作為被代理人的執(zhí)行者，完全為被代理人的效用服務(wù)，其自身的效用被全部忽略。然而，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于經(jīng)濟(jì)人效用最大化動(dòng)機(jī)的假設(shè)認(rèn)為，代理人并不總是以被代理人的效用最大化而努力，更會(huì)顧及到自身效用，有時(shí)甚至不考慮自身效用是否會(huì)損害被代理人的效用。于是，在代理人與被代理人之間就產(chǎn)生了代理問題。對(duì)于我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)治理而言，債權(quán)人擁有資金的所有權(quán)，借貸資金的使用權(quán)卻由公司全體股東按份享有，公司股東又將資金的使用權(quán)委托給管理當(dāng)局，最終由管理當(dāng)局來控制和使用資金。圍繞資金供求而建立起來的代理關(guān)系中，需要研究的代理問題包括以下三個(gè)方面：（1）債權(quán)人與公司股東；（2）公司股東與管理當(dāng)局；（3）公司控股股東與小股東。此外，由于我國(guó)上市公司集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)與第一大股東的國(guó)有性質(zhì)，使得國(guó)家股自身亦存在嚴(yán)重的委托代理問題。

    債權(quán)人與公司股東之間的代理問題

    根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，如果投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，可能的期望收益分布方差越大，就會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值升高和債權(quán)價(jià)值相應(yīng)降低，財(cái)富將自債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東手中。因此，上市公司控股股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生代理沖突的根本原因，是股東可能改變公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而轉(zhuǎn)移和侵吞債權(quán)人財(cái)富。

    上市公司控股股東對(duì)債權(quán)人利益的侵蝕行為主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：（1）選取風(fēng)險(xiǎn)大的投資方案，改變公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司控股股東在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在股東資本不足時(shí)，這種傾向尤其突出。由于借貸資本不具有風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展性，債權(quán)人不希望上市公司控股股東所選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過高，從而損害其利益，使其承擔(dān)了契約之外的附加風(fēng)險(xiǎn)而沒有得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償。（2）采取發(fā)行新債來改變公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的融資決策。所發(fā)行的新債不但稀釋了原有債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)的要求權(quán)，而且還增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有《破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不足以償付同一順序的債權(quán)時(shí)，則按照可供清償?shù)钠飘a(chǎn)財(cái)產(chǎn)與該順序債權(quán)總額的比例進(jìn)行清償，也就是說公司破產(chǎn)時(shí)對(duì)所有債權(quán)人不論先后順序按同一比例進(jìn)行清償。（3）通過關(guān)聯(lián)交易或分配現(xiàn)金股利來降低公司的償債能力。上市公司控股股東還可能會(huì)通過為關(guān)聯(lián)公司設(shè)定財(cái)產(chǎn)抵押、借款擔(dān)保以及其他資產(chǎn)交易來降低公司的償債能力，也可以通過分配現(xiàn)金股利來轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)。《破產(chǎn)法》規(guī)定，已設(shè)定抵押或擔(dān)保的資產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，該資產(chǎn)將優(yōu)先用于清償有抵押或擔(dān)保的債權(quán)?，F(xiàn)金股利的支付不僅剝奪了債權(quán)人優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，而且還減少了公司的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加了剩余資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致流通債務(wù)的現(xiàn)值降低。在上市公司控股股東這樣掏空公司資產(chǎn)之后，等到公司喪失償債能力，進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，留給債權(quán)人的基本上是一個(gè)公司空殼。

    針對(duì)公司股東轉(zhuǎn)移或侵蝕財(cái)富的行為，債權(quán)人可以選擇在債務(wù)契約中附加限制條款。一是要求公司以有形資產(chǎn)為債務(wù)設(shè)定擔(dān)保，在未清償債務(wù)之前，不得處分該資產(chǎn)，一旦公司破產(chǎn)，債權(quán)人的損失可以通過擔(dān)保品的價(jià)值獲得補(bǔ)償。二是對(duì)公司的再融資方式作出限制，比如限定發(fā)行新股和發(fā)行新債之比的下限或者限定發(fā)行新債的上限，這類限制的目的在于保障原有債權(quán)人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的要求權(quán)。三是對(duì)股利的支付作出限制，尤其禁止公司向股東支付清算性股利。四是限制公司的重要資產(chǎn)交易，公司的控股股東可能在維持原有債務(wù)規(guī)模的前提下以非公允價(jià)值向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或以非公允價(jià)值接受關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，從而使公司財(cái)富縮水，最終侵蝕債權(quán)人利益。五是限制公司的流動(dòng)比率不得低于可接受的水平，流動(dòng)比率是衡量公司償債能力的重要指標(biāo)之一，對(duì)流動(dòng)比率的限制有助于保障公司償債能力不低于債權(quán)人的期望值。

    公司股東與管理當(dāng)局之間的代理問題

    公司股東與經(jīng)理人員之間產(chǎn)生代理問題的核心是兩者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度差異。由于公司股東可以通過同時(shí)持有多家公司的股票進(jìn)行投資組合來消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且可以通過控制公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目來轉(zhuǎn)移和侵蝕債權(quán)人財(cái)富，因此公司股東熱衷風(fēng)險(xiǎn)。而管理者投入的是人力資本，其收益與風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)。如果高風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目成功，所獲得的高收益將歸股東所有；如果公司經(jīng)營(yíng)不善或惡化，甚至破產(chǎn)，管理者將失去工作。所以，相對(duì)于公司股東來講，經(jīng)理人員必然是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。經(jīng)理人員所厭惡的風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩種。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與公司所選擇投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)水平有關(guān)，經(jīng)理人員可以通過選擇安全但期望報(bào)酬低的次優(yōu)投資方案來降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的融資方式有關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，經(jīng)理人員可以通過降低資產(chǎn)負(fù)債率來減小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)理人員在債務(wù)發(fā)行后用留存收益為再投資方案融資，資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低。

    對(duì)于股東來說，為了克服管理當(dāng)局的消極行為，完全有必要采取適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督和激勵(lì)措施，包括實(shí)施審查、建立內(nèi)部控制系統(tǒng)、定額的預(yù)算限制以及對(duì)員工進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。但是由于存在信息不對(duì)稱，全面監(jiān)督既不可能，也會(huì)妨礙經(jīng)理人員進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。同時(shí)，由于實(shí)施監(jiān)督的公司股東會(huì)發(fā)生監(jiān)督成本，而他只能按所持股份獲得監(jiān)督活動(dòng)帶來的好處，因此當(dāng)股份被廣泛持有時(shí)，其他股東就會(huì)存在搭便車行為，于是實(shí)施監(jiān)督的公司股東會(huì)將監(jiān)督成本從企業(yè)價(jià)值中扣除。對(duì)于公司管理當(dāng)局來說，無視監(jiān)督和激勵(lì)措施所發(fā)生的支出是不明智的。因?yàn)閷?duì)這種支出的扣除會(huì)減少其可供支配的經(jīng)濟(jì)資源。為了減少對(duì)可控經(jīng)濟(jì)資源的扣除，管理者亦會(huì)采取一定的措施，比如向公司股東展示財(cái)務(wù)報(bào)表，實(shí)施年報(bào)審計(jì)，定期進(jìn)行內(nèi)控自檢，配合股東的審查，必要時(shí)甚至采取經(jīng)濟(jì)支出的方式，來向公司股東保證自己的行為活動(dòng)是為股東利益服務(wù)的。然而這些措施就像雙刃劍，對(duì)企業(yè)的總體價(jià)值具有雙重影響，其不但限制了經(jīng)理人員為了顧及自身效用而侵害股東利益的活動(dòng)，同時(shí)也限制了經(jīng)理人員充分利用企業(yè)資源、抓住機(jī)會(huì)發(fā)揮企業(yè)全部?jī)?yōu)勢(shì)的能力。

    控股股東與小股東之間的代理問題

    從理論上來講，公司股東按所持股份比例擁有企業(yè)。但是由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)還不甚合理、市場(chǎng)完善程度還有待提高，關(guān)系到切身利益的小股東所占上市公司股份的比例極小，缺乏足夠的能力影響公司決策。控股股東與小股東之間產(chǎn)生代理問題的根源是資本多數(shù)決原則。資本多數(shù)決原則是股份公司的一項(xiàng)基本原則，受到世界上多數(shù)國(guó)家法律的認(rèn)可。根據(jù)這一原則，股東所擁有的表決權(quán)與其所持股份成正比。法律將股東大會(huì)中多數(shù)股東的決定作為公司的意志，并且對(duì)小股東產(chǎn)生約束力。資本多數(shù)決原則對(duì)于保護(hù)大股東的投資熱情、平衡股東間的利益關(guān)系以及提高公司的決策效率，具有十分重要的作用。

    但是，由于股東行使表決權(quán)是基于自身利益而非公司利益，所以，資本多數(shù)決原則有著不可忽視的弊端。首先，資本多數(shù)決原則削弱了小股東對(duì)公司事務(wù)的管理權(quán)利，使小股東的意志難以對(duì)公司決策產(chǎn)生影響?，F(xiàn)實(shí)中許多小股東不愿出席股東大會(huì)也是基于這個(gè)原因，于是造成股東大會(huì)的形式化。其次，資本多數(shù)決原則妨礙了股東平等原則的實(shí)現(xiàn)。所謂股東平等原則是指公司與股東間，在基于股東地位而發(fā)生法律關(guān)系之場(chǎng)合，應(yīng)給予股東平等地位（張俊浩，1997）。資本多數(shù)決原則的采用，一方面使大股東的意志上升為公司意志，使小股東依所持股份而享有的表決權(quán)落空；另一方面，由于小股東難以對(duì)大股東決策表示異議，導(dǎo)致小股東決策權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)分離的發(fā)生。以上兩方面都在一定程度上破壞了股東之間實(shí)質(zhì)上的平等關(guān)系。而對(duì)于上市公司來說，只有實(shí)現(xiàn)股東之間實(shí)質(zhì)上的平等，才能保證公司的經(jīng)營(yíng)決策符合公司利益，從而保護(hù)大眾投資者的投資熱情。

    控股股東與小股東之間的代理沖突表現(xiàn)為前者濫用資本多數(shù)決原則剝削后者利益。當(dāng)大股東控制了公司的決策權(quán)時(shí)，就面臨著長(zhǎng)期利益和短期利益的選擇。從長(zhǎng)期來看，上市公司的健康持續(xù)發(fā)展會(huì)給全體股東帶來客觀的穩(wěn)定收益；就短期而言，大股東可以利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)來為自己牟取私利。例如，假如控股股東持股25%，那么每轉(zhuǎn)移100元的上市公司資產(chǎn)可以獲利75元。因此，在約束機(jī)制不完善的資本市場(chǎng)中，如果上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，大股東會(huì)以較隱蔽的手段來少量轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)；在經(jīng)營(yíng)狀況較差時(shí)，大股東就會(huì)不顧一切的轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)以降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，小股東則無計(jì)可施，因?yàn)榇蠊蓶|的這一權(quán)利正是股份制的基礎(chǔ)——資本多數(shù)決原則所賦予的。

    國(guó)有股的委托代理問題

    國(guó)有股之所以產(chǎn)生委托代理問題，其根源在于國(guó)資公司官員不可能對(duì)國(guó)有股投票權(quán)后果負(fù)責(zé)。第一個(gè)原因是"逆向選擇"問題。不僅那些希望成為經(jīng)理人員的人存在逆向選擇問題，而且國(guó)資官員本身也存在同樣的問題。因?yàn)閲?guó)資公司官員僅僅是國(guó)有股的代理者，而并非公司收入的剩余索取者。第二個(gè)原因是委托人難以對(duì)代理人實(shí)施有效監(jiān)督與約束。國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸根結(jié)底屬于"全體勞動(dòng)人民"，國(guó)家、政府以及政府官員只不過是全民財(cái)產(chǎn)委托鏈條上不同環(huán)節(jié)的受托代理人。

    在我國(guó)，國(guó)有控股上市公司是上市公司的主體。國(guó)有控股股東比一般股東在行為上的特殊性，具體反映在如下幾個(gè)方面：（1）在行為目標(biāo)方面，國(guó)有控股股東的行為目標(biāo)具有公共性和公司性兩個(gè)屬性。國(guó)有股份直接或間接由政府部門持有，并處于政府有關(guān)部門的直接管理下，股東行為具有公共部門的特性，公司性是指國(guó)有股份與一般股份一樣，也存在追求盈利的目標(biāo)。（2）在身份定位方面，國(guó)有股股東具有委托人和代理人的雙重人格。國(guó)有控股股東作為國(guó)有股份的直接持有人，對(duì)授權(quán)的政府來說是代理人，但對(duì)控股的公司來說則是委托人。（3）國(guó)有股股東對(duì)其控股公司的監(jiān)控能力較弱，激勵(lì)力度不足，導(dǎo)致國(guó)有控股上市公司代理成本增加而盈利能力降低。（4）國(guó)有控股股東除了利用股份的優(yōu)勢(shì)地位對(duì)上市公司的人事任免進(jìn)行干預(yù)外，傾向于通過行政方式直接干預(yù)上市公司。（5）國(guó)有控股股東具有融資偏好。由于股權(quán)融資的范圍非常廣泛，國(guó)有控股股東很關(guān)注上市公司的融資資格以及融資能力，并充分利用以實(shí)現(xiàn)本地經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和就業(yè)水平提高的政府公共性目標(biāo)。綜上所述，國(guó)有控股股東在行為模式上的特殊性，導(dǎo)致了其利益構(gòu)成與上市公司其他股東不完全一致。

    國(guó)有股的終極所有權(quán)由政府代表全國(guó)人民來持有。隨著授權(quán)層次的增加，委托代理的鏈條越拉越長(zhǎng)，不可避免地增加了代理成本。同時(shí)，政府具有多元化的價(jià)值取向。在眾多的價(jià)值取向中，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、促進(jìn)社會(huì)進(jìn)步是首要目標(biāo)。因此，在國(guó)有股收益最大化與其他重要目標(biāo)產(chǎn)生沖突的時(shí)候，政府作為公共服務(wù)機(jī)構(gòu)不可能完全追求國(guó)有股收益的最大化，其選擇就必然是舍棄次要目標(biāo)去保證其他重要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而且，國(guó)有股權(quán)最終必須由政府官員來行使，在政府的框架內(nèi)管理國(guó)有股權(quán)的政府官員僅僅擁有對(duì)國(guó)有股權(quán)的處分權(quán)，其收益只能是標(biāo)準(zhǔn)化的工資和職位的提升。由于這種權(quán)利和收益的不對(duì)稱性就會(huì)嚴(yán)重影響國(guó)有股權(quán)的代理效率。

    （作者單位：中南大學(xué)商學(xué)院）