美國芝加哥大學(xué)商學(xué)院財務(wù)學(xué)教授米勒博士（MertonH.Miller），今年6月3日因癌癥在芝加哥逝世，享年77歲。米勒教授1923年生于美國波士頓，中學(xué)就讀于波士頓拉丁學(xué)校，1940年進(jìn)入哈佛大學(xué)學(xué)習(xí)，3年后獲哈佛大學(xué)文學(xué)學(xué)士學(xué)位。二戰(zhàn)期間，米勒先后任職于美國財政部稅務(wù)研究部和聯(lián)邦儲備委員會研究及統(tǒng)計(jì)部。1949年進(jìn)入約翰霍普金斯大學(xué)學(xué)習(xí)，1952年獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，其后任教于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院和卡內(nèi)基——米倫大學(xué)，1961年開始任教于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，直至1993年退休，在此期間，米勒于1983年至1985年還曾兼任芝加哥交易所理事，1990年以后，米勒還一直擔(dān)任著芝加哥商品交易所理事。

    米勒教授是世界知名的財務(wù)學(xué)家，在財務(wù)理論方面卓有建樹，出版了八部著作。他早期一直致力于財務(wù)理論的研究，后期因工作關(guān)系，其研究范圍還涉及證券及期權(quán)交易的監(jiān)管問題，不過他最突出的貢獻(xiàn)是在資本結(jié)構(gòu)理論方面。他與另一位財務(wù)專家莫迪格萊尼（Franco Modigliani）通過大量的分析研究，于1956年在美國計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會年會上發(fā)表了著名論文《資本成本、公司財務(wù)及投資理論》（The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment），此文經(jīng)修改后發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》1958年6月期上，該文提出：公司價值取決于投資組合，而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)（稱之為“MM理論”），1961年又與莫迪格萊尼合作發(fā)表了《勝利政策、增長及股份估價》（Dividend Policy， Growth and the Valuation of Shares）一文，進(jìn)一步闡述并發(fā)展了這一理論，并因此而獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

    米勒的“MM理論”，在財務(wù)理論界引起較大反響，在于它與傳統(tǒng)財務(wù)理論的大相徑庭。早期的“MM理論”（“無關(guān)論”）包括如下三個重要結(jié)論：

    1、資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險，且資本市場充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司資本總成本和公司價值無關(guān)，或者說，公司資本結(jié)構(gòu)的變動，不會影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會影響到公司的市場價值，這是因?yàn)?，盡管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會上升，也就是說，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會由于股權(quán)資金成本的上升所抵銷，更多的負(fù)債無助于降低資金總成本。

    2、資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)?！癕M理論”認(rèn)為，對股票上市公司而言，在完善的資本市場條件下，資本向高收益公司自由地流動，最終會使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價值相等。例如A公司沒有負(fù)債時，財務(wù)風(fēng)險較低，投資收益率也較高，而B公司負(fù)債較多，財務(wù)風(fēng)險較大，股價也較低，那么其股東可能出售其股票，轉(zhuǎn)而購買A公司的股票，以追求較高的投資回報，這種追求高收益的資本流動短期內(nèi)看會造成A公司股價上漲、B公司股票下跌，但從長期來看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股價投資A公司的收益還不及投資B公司的收益時，情況卻會相反，從而導(dǎo)致A公司股票價值下跌而B公司股票價格上升。因此，“MM理論”認(rèn)為，若以股票市價總值來衡量公司價值，那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。

    3、如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關(guān)。“MM理論”認(rèn)為，公司價值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時提高股票市價，但公司必須為此而擴(kuò)大籌資，這樣會使企業(yè)資金成本提高和財務(wù)風(fēng)險上升，從而引起公司股價下跌，兩者將會相互抵銷。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價或公司價值，這一論斷與傳統(tǒng)財務(wù)理論也是大相徑庭的。

    “MM理論”的前提是完善的資本市場和資本的自由流動，不考慮公司所得稅，然而現(xiàn)實(shí)中不存在完善的資本市場，且還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對“MM理論”進(jìn)行了一定的修正，他們認(rèn)為：考慮所得稅因素后，盡管股權(quán)資金成本會隨負(fù)債比率的提高而上升，但上升速度卻會慢于負(fù)債比率的提高，因此，修正后的“MM理論”認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債越高，其加權(quán)平均成本就越低，公司收益乃至價值就越高，這就是修正后的“MM理論”，又稱資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的相關(guān)論（簡稱“相關(guān)論”）。

    按照修正后的“MM理論”，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債，但這種情形在現(xiàn)代社會顯然不合理，因此，后來有些學(xué)者引入市場均衡理論和代理成本、財務(wù)桔據(jù)成本（因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失）等因素，對“MM理論”進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場均衡理論（Market Equilibrium）引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會使公司財務(wù)風(fēng)險上升，破產(chǎn)風(fēng)險加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率（100％）的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案；另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險而要求更高的利率回報，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會限制公司過度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是：當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一界限之前（如50％），舉債的減稅收益將大大超過股權(quán)資金成本上升的損失，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，超過此點(diǎn)后，財務(wù)桔據(jù)成本和代理成本會上升，在達(dá)到另一個峰值時（如80％），舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失（包括股本成本、財務(wù)桔據(jù)成本、代理成本的提高）所抵銷，超過此峰值后，負(fù)債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。

    米勒教授所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件，但對于開拓人們的視野，推動資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，“MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學(xué)院在對米勒、夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人（后兩人亦為財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎時的聲明中所說：米勒在財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的開創(chuàng)性工作，對企業(yè)財務(wù)理論貢獻(xiàn)重大，獲獎乃實(shí)至名歸；聲明又說：米勒參與革新企業(yè)財務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴(kuò)大股東價值的守則，影響深遠(yuǎn)。米勒生前曾多次到我國香港訪問講學(xué)，尤其是在亞洲金融風(fēng)暴時期的精彩演講，給人們留下了深刻的印象。正因?yàn)槿绱?，香港《情報》在評論米勒逝世的消息時說：“巨星隕落，影響長存”。