盡管收益法的操作在我國還需要在有關(guān)法規(guī)、規(guī)范方面加以進(jìn)一步明確，而且也需要慎重考慮會計(jì)政策的因素，但從理論上來分析，在公司價值評估中收益法的適用性在我國和國際上都是沒有爭議的。筆者認(rèn)為，使用收益法的難點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個主要方面，即收益預(yù)測和折現(xiàn)率。其中，在收益預(yù)測方面，中國評估師面臨的問題是國際同行同樣需要面對的，市場的波動性是資本市場和產(chǎn)品市場的共性，由于有國際上比較成熟的預(yù)測科學(xué)為支撐，在合理、恰當(dāng)?shù)脑u估假設(shè)條件下評估師是可以對未來收益做出預(yù)測判斷的。然而在折現(xiàn)率方面，中國評估界面臨的困難則要比國外同行大得多。在發(fā)達(dá)國家，由于進(jìn)行了充分的規(guī)范研究與實(shí)證研究，使定價模型在資本市場中的運(yùn)用具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而發(fā)達(dá)的資本市場也提供了完善的金融數(shù)據(jù)服務(wù)，因此市場具有較為穩(wěn)定、可靠的折現(xiàn)率選擇途徑，這為國外評估師采用收益法進(jìn)行評估提供了重要的參數(shù)，有效地避免了折現(xiàn)率選擇中的盲目性，減少了評估師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險。

　　針對收益法使用過程中存在的折現(xiàn)率難點(diǎn)，本文擬從實(shí)證研究的角度，對中國與美國資本市場中的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行比較研究，以期對中國企業(yè)價值評估實(shí)踐以及評估基礎(chǔ)理論研究工作起到拋磚引玉的作用。

　　一、資產(chǎn)定價模型簡介

　?。ㄒ唬〤APM模型W.Sharpe等人基于一系列假定，提出了標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)下（即滿足假定條件下）的資本資產(chǎn)定價模型。CAPM（capitalassetpricingmodel）的基本假設(shè)是：

　?。?）投資者僅依據(jù)來自資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差作決策（換言之，假定了資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布或投資者具有二次效用函數(shù)），投資者的效用函數(shù)滿足U/ER＞0，U/σ＜0.

　　（2）資產(chǎn)無限可分，即投資者可以任意金額投資于各種資產(chǎn)。由上假定，不僅機(jī)構(gòu)投資者，而且資金相對不足的個人投資者也可持有任意的資產(chǎn)組合。

　?。?）允許無限制地賣空。即單個投資者（IndividualInvestor）可賣空任意數(shù)量的任意資產(chǎn)。

　?。?）存在無風(fēng)險資產(chǎn)，單個投資者能以無風(fēng)險利率借入或貸出任意數(shù)量的該種資產(chǎn)，這個利率對所有投資者都相同。

　?。?）投資者關(guān)心資產(chǎn)在單一持有期的期望收益和方差，且所有投資者都以完全相同的方式定義有關(guān)的持有期。

　?。?）單個投資者不能通過其買賣行為影響資產(chǎn)的價格，即他是價格接受者，這類似于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的完全競爭。

　?。?）投資者對資產(chǎn)組合的投入—期望收益和方差及協(xié)方差有相同的預(yù)期。

　?。?）沒有通貨膨脹和利率的變化，或在投資期間，就知道這些變化的確切程度。

　?。?）所有資產(chǎn)是適銷的（Marketable），即所有資產(chǎn)，包括人力資本，都可在資本市場上自由買賣。

　?。?0）無交易費(fèi)用，即忽略買賣任一資產(chǎn)的交易成本（經(jīng)紀(jì)人傭金、稅、咨詢費(fèi)等）；若假定存在交易費(fèi)用，則買賣資產(chǎn)的收益是交易費(fèi)用的一個函數(shù)，大大增加了模型的復(fù)雜性。

　?。?1）無個人收入稅，或假定對投資者所得的股利收入和資本利得以同一稅率征稅。

　　ERi＝Rf＋（ERm-Rf）βi其中，ERi：資產(chǎn)i的期望收益；

　　ERm：市場的期望收益；

　　Rf：無風(fēng)險利率；

　　βi為資產(chǎn)i的市場風(fēng)險的一個測度。

　　βi是資產(chǎn)i的市場風(fēng)險的一個測度，這種市場風(fēng)險是不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險。CAPM表明資產(chǎn)i的的期望收益是系統(tǒng)風(fēng)險βi的一個線性函數(shù)，它表明了資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險和投資者期望獲得的收益之間的一種置換（Trade-off）關(guān)系，這就是CAPM具有資產(chǎn)定價含義的表現(xiàn)。因Rf和ERm對每種資產(chǎn)都是一樣的，故有如下結(jié)論：在CAPM下的市場均衡時，系統(tǒng)風(fēng)險β決定資產(chǎn)的期望收益，非系統(tǒng)風(fēng)險對決定資產(chǎn)的期望收益不起任何作用。換言之，不是資產(chǎn)的總風(fēng)險而是總風(fēng)險中不可分散的系統(tǒng)風(fēng)險影響資產(chǎn)的期望收益。其經(jīng)濟(jì)含義是：若投資者可通過持股多樣化來消除非系統(tǒng)風(fēng)險，則沒理由用高的收益率來酬報這些非系統(tǒng)風(fēng)險的產(chǎn)生。因ERi與βi，故ERi與βi成正相關(guān)，故βi越高，ERi越高，即高的系統(tǒng)風(fēng)險聯(lián)系著高的期望收益。正是因?yàn)橛休^大風(fēng)險的資產(chǎn)的收益高，才誘使投資者持有之。