簡介： 最近十幾年來美國資本市場曝出的一系列丑聞，尤其是此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)警示我們：股份制不應(yīng)是我國企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式。在一些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)以及會計師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難以完全到位，市場主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要。合伙制比起股份制，這種內(nèi)在的自我約束機(jī)制要強(qiáng)有力得多。因此，應(yīng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　美國華爾街投資銀行在此次金融危機(jī)中“全軍覆沒”后，人們震驚之余，從各種不同的角度對其原因進(jìn)行了探究。有人從創(chuàng)新的角度，有人從監(jiān)管的角度，也有人從會計準(zhǔn)則的角度，等等。我們認(rèn)為，美國投資銀行業(yè)“制造”了此次金融危機(jī)并在危機(jī)中將自己“消滅”的深層次原因來自投資銀行自身的制度缺陷，尤其是其組織形式的有限責(zé)任制。

　　合伙制成就美國投行長期輝煌

　　在華爾街的歷史上，投資銀行業(yè)自誕生以來的很長一個時期中，其組織形式主要是合伙制。華爾街投行業(yè)的巨頭高盛公司直至1999年前均為合伙制，美林證券也是1971年才改制為股份公司并上市。

　　為什么美國投資銀行業(yè)自誕生以來如此長的時間內(nèi)其組織形式一直采取合伙制呢？我們認(rèn)為有以下幾個方面的原因。

　　合伙制有利于控制風(fēng)險。在合伙制企業(yè)中，合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，如果經(jīng)營中過度冒險或違法違規(guī)，將給全體合伙人帶來巨大風(fēng)險，甚至滅頂之災(zāi)。在這種情況下，投資銀行在經(jīng)營中就會嚴(yán)格控制風(fēng)險，合法合規(guī)，穩(wěn)健經(jīng)營。這種合伙人自發(fā)的、內(nèi)在的自律比外部監(jiān)管更加具有約束力。尤其在資本市場發(fā)展初期，由于法律和監(jiān)管均不完善，這種投資銀行內(nèi)在的自律和自我約束就更顯珍貴。

　　合伙制投資銀行有利于贏得客戶信任。正因?yàn)楹匣锶顺袚?dān)無限責(zé)任的制度使投資銀行具有很強(qiáng)的內(nèi)在自我約束意識，因此客戶可以比較放心地與投資銀行發(fā)生交易，投資銀行也就較容易贏得客戶的信任，從而有利于品牌的創(chuàng)立和業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　合伙制投資銀行良好的激勵機(jī)制，有利于投資銀行吸引和留住優(yōu)秀人才，從而培育投資銀行的核心競爭力。在合伙制投資銀行中，員工如果表現(xiàn)優(yōu)異、業(yè)績突出，即有可能被吸收為合伙人。這種機(jī)制將優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人員連同他們在工作中積累起來的業(yè)務(wù)知識和技能始終控制在投資銀行的所有者——合伙人手里，有利于投資銀行形成和保持核心競爭力。

　　從以上分析，我們似乎可以得出結(jié)論：合伙制為美國投資銀行業(yè)的發(fā)展立下汗馬功勞，甚至可以說，沒有合伙制就不會有華爾街投資銀行業(yè)曾經(jīng)的輝煌與成就。

　　美國投行為何轉(zhuǎn)向股份制

　　從上世紀(jì)60年代起，美國的投資銀行紛紛從合伙制改制為有限責(zé)任的股份制，至1999年，隨著美國最后一家合伙制投資銀行——高盛的改制完成，美國的投資銀行基本已全部拋棄了合伙制，采取了股份制。

　　那么是什么因素導(dǎo)致美國的投資銀行對有限責(zé)任的股份制趨之若鶩呢？

　　資本擴(kuò)張的沖動。自上世紀(jì)60年代開始，美國的資本市場持續(xù)高速發(fā)展，尤其是70-80年代被人們稱為資本市場十倍速發(fā)展時代，而美國的固定收益類證券市場發(fā)展速度更是驚人，從1970年至2000年，美國債券市場未清償余額年均增長率接近20%，股票市值從不到5000億美元快速擴(kuò)大至12萬億美元，同時各種金融衍生品層出不窮，令人眼花繚亂。

　　隨著資本市場的飛速發(fā)展，兩方面的因素導(dǎo)致投資銀行擴(kuò)充資本金的沖動和壓力大增：一是隨著資本市場的持續(xù)升溫，證券投資的賺錢效應(yīng)令投資銀行垂涎，使其不甘于充當(dāng)證券買賣中介，而紛紛擴(kuò)大自營規(guī)模，從事直接交易。這就需要增加資本。二是隨著資本市場的繁榮發(fā)達(dá)，大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債越來越多，而大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債規(guī)模一般較大，因此爭奪此類業(yè)務(wù)也需要有較雄厚的資本實(shí)力。

　　正是由于以上幾個原因，上世紀(jì)60年代以來美國投資銀行業(yè)對擴(kuò)充資本金的需求不斷加大，而合伙制投資銀行其資本金來源僅有兩個渠道：一是增加新的合伙人或原有合伙人追加出資；二是利潤留存補(bǔ)充資本金，而這兩條渠道都很難做到短時間內(nèi)大量擴(kuò)充資本金，況且很多合伙人傾向于將當(dāng)期利潤分光吃凈，因此合伙制成為投資銀行快速擴(kuò)充資本的制約因素。正是在這種情況下，很多投資銀行紛紛放棄合伙制，改為股份制，以圖快速增加資本。

　　合伙人規(guī)避責(zé)任和風(fēng)險的圖謀。經(jīng)過20世紀(jì)60年代以來連續(xù)多年的高速發(fā)展，美國的資本市場風(fēng)險正在不斷加大，尤其金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及規(guī)模的不斷膨脹，金融機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行業(yè)的風(fēng)險已積聚到史無前例的程度。投資銀行的合伙人們對此心知肚明，因而千方百計設(shè)法規(guī)避風(fēng)險和責(zé)任。同時，隨著資本市場的飛速膨脹，投資銀行合伙人們也都積累了巨額個人財產(chǎn)。如何保住這些個人財產(chǎn)不因承擔(dān)無限責(zé)任而得而復(fù)失，也成為投資銀行合伙人們朝思暮想的問題。而出資人只按出資額承擔(dān)有限責(zé)任的股份制是分散風(fēng)險、規(guī)避自身責(zé)任的一條有效途徑。在股份制的情況下，由于股東對公司的控制是間接的，投資銀行的實(shí)際控制者們在賺錢時可以給自己大發(fā)獎金，賠錢時自己并無多大損失，因?yàn)閾p失的很大一部分已通過股價下跌等途徑分散給了中小股東，因此這正是華爾街投資銀行的控制者們夢寐以求的理想組織形式。

　　正是基于以上原因，自上世紀(jì)60年代以來，華爾街投資銀行紛紛由合伙制改為股份制，至1999年高盛改制上市，華爾街投資銀行終于徹底完成了改制上市運(yùn)動。

　　投行股份制后美國資本市場發(fā)生了什么

　　或許是英雄所見略同，與華爾街投資銀行股份制改制運(yùn)動幾乎同時進(jìn)行的，是美國會計師事務(wù)所的有限責(zé)任制改制運(yùn)動，其契機(jī)是上世紀(jì)80年代美國儲貸協(xié)會全行業(yè)破產(chǎn)事件。事件發(fā)生后，美國政府起訴了幾家負(fù)有責(zé)任的會計師事務(wù)所，使這幾家會計師事務(wù)所及其合伙人付出了巨大代價。案件判決后，在美國會計師行業(yè)引起巨大震動，于是許多會計師事務(wù)所為了在惹出麻煩后避免被追究無限責(zé)任，規(guī)避風(fēng)險，紛紛改制為有限責(zé)任合伙制。

　　當(dāng)資本市場上兩類最重要的中介機(jī)構(gòu)——投資銀行和會計師事務(wù)所完成了從合伙制到有限責(zé)任制的改制，實(shí)現(xiàn)了從承擔(dān)無限責(zé)任到僅承擔(dān)有限責(zé)任的轉(zhuǎn)變，也就標(biāo)志著這個市場的一道道屏障倒了下去。事實(shí)也正是如此。從2001年安然公司破產(chǎn)，到此后的一連串上市公司財務(wù)造假丑聞，再到此次金融危機(jī)爆發(fā)，無一不清楚地表明，投資銀行以及會計師事務(wù)所的高管們，由于沒有了對被追究無限責(zé)任的懼怕和來自自身及其他合伙人的約束，變得越來越漠視股東們的利益，漠視投資人的利益，甚至漠視一切風(fēng)險，眼中只有巨額的獎金，于是衍生工具被包裝得無人看得懂，杠桿被放大到天文數(shù)字……如此一來，這個市場的風(fēng)險迅速累積，崩潰也就只是時間問題了。而這一切在投資銀行合伙制的情況下是很難想象、也不可能發(fā)生的。

　　其實(shí)，美國有關(guān)部門并非沒有發(fā)現(xiàn)這一問題。早在2002年，隨著安然等一批上市公司頻頻曝出財務(wù)造假丑聞，美國的有識之士已意識到只承擔(dān)有限責(zé)任的股份制存在制度上的嚴(yán)重缺陷，其高管們有充分的機(jī)會利用利益與風(fēng)險的不對稱來侵害公司及公眾投資者的利益，于是2002年7月，美國國會通過了《薩班斯—奧克斯萊法案》（簡稱《薩班斯法案》），強(qiáng)化了上市公司CEO、CFO的個人責(zé)任，要求上市公司的CEO、CFO本人承擔(dān)至多500萬美元罰款和20年刑期的處罰。這說明，美國部分有識之士已認(rèn)識到片面追求免除責(zé)任的有限責(zé)任股份制存在的嚴(yán)重缺陷，并試圖通過《薩班斯法案》之類的途徑來修補(bǔ)這些缺陷。但此次金融危機(jī)的事實(shí)證明，這種修補(bǔ)無法堵住股份制的漏洞，投資銀行們?nèi)岳眠@些漏洞獲取高管個人利益而侵害投資者和公眾利益，正是這些行徑導(dǎo)致了今日美國金融危機(jī)的爆發(fā)。因此我們認(rèn)為，美國投資銀行從合伙制向有限責(zé)任的股份制的改制，是導(dǎo)致美國此次金融危機(jī)的元兇和深層次原因之一。

　　華爾街投行覆滅的警示

　　自上世紀(jì)90年代以來，企業(yè)改制上市，即從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體制下的國有國營或集體所有制企業(yè)改制為有限責(zé)任制或股份制企業(yè)一直是我國企業(yè)改革的潮流。股份制比起傳統(tǒng)的國有國營來，確實(shí)有許多優(yōu)越之處，這一方向應(yīng)當(dāng)堅持。但最近十幾年來美國資本市場曝出的一系列丑聞，尤其此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也警示我們應(yīng)清醒認(rèn)識到以下幾點(diǎn)：

　　我們不能把股份制看作我國企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式，在有些行業(yè)，如證券期貨等金融中介行業(yè)，以及會計師、律師等行業(yè)，合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管也難完全到位，市場主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要，而合伙制比起股份制來，這種內(nèi)在自我約束機(jī)制強(qiáng)有力得多。因此我們應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。

　　對于股份制本身存在的制度缺陷，我們應(yīng)當(dāng)有清醒的認(rèn)識，并利用法律法規(guī)等各種手段彌補(bǔ)這些缺陷帶來的漏洞，防范由此給社會、市場及公眾帶來的風(fēng)險和損害。

　　與美國的股份制公司不同，我國目前相當(dāng)大的一部分股份制或有限責(zé)任制公司，尤其是在我國經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重地位的相當(dāng)一部分上市公司和大型、超大型公司，都是從原來計劃經(jīng)濟(jì)體制下的國有國營或集體所有制企業(yè)改制而來，這就使得我國股份制公司的實(shí)際控制者責(zé)任意識更加淡漠和模糊，因?yàn)楦闹魄暗膰谢蚣w企業(yè)本來就因所有者缺位而無人負(fù)責(zé)，改制為股份制后變成不需要對誰負(fù)責(zé)。這些年來我國上市公司中頻頻發(fā)生大股東侵害中小股東權(quán)益、內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司及股東利益受損等現(xiàn)象，均與此密切相關(guān)。因此我國的股份制企業(yè)中存在的問題，比美國更多，也更加嚴(yán)重，這一點(diǎn)，應(yīng)引起我們的高度警惕和重視。

　　在股份制公司中，由于公司是以其擁有的法人財產(chǎn)權(quán)承擔(dān)有限責(zé)任，因此常常發(fā)生這樣的情況，即實(shí)際控制人或高管人員做了壞事，代其受處罰的卻是股東。比如公司因違法違規(guī)而受到罰款的處罰時，即是這種情況：實(shí)際責(zé)任人未受到處罰，而股東則蒙受了損失。對此我們也應(yīng)當(dāng)通過完善相關(guān)法律和制度來防止類似情況的發(fā)生。

　　吸取華爾街教訓(xùn)

　　保障我國證券市場健康發(fā)展

　　通過對華爾街的繁榮與衰亡、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的深刻反思與借鑒，我們對進(jìn)一步完善我國證券市場，確保我國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。

　　證券公司、期貨公司和基金管理公司以及證券執(zhí)業(yè)會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)采用有限合伙制。近二十年來，我國的證券公司、期貨公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)在其發(fā)展歷程中都經(jīng)歷過全行業(yè)危機(jī)，近幾年來經(jīng)過采取清理整頓、完善法規(guī)、加強(qiáng)監(jiān)管等一系列措施，證券機(jī)構(gòu)運(yùn)作規(guī)范程度較以前有很大提高，但仍存在許多深層次問題，如利益輸送、欺詐誤導(dǎo)、侵害投資者利益等等。這些問題，加強(qiáng)監(jiān)管固然是重要解決手段之一，但更重要、更有效的途徑應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)化證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的自我約束和內(nèi)部自律機(jī)制，而合伙制在這方面具有天然的優(yōu)勢。至于為了滿足證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本金的需要，證券機(jī)構(gòu)可以采取有限合伙制的組織形式，即無限責(zé)任股東負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理，有限責(zé)任股東負(fù)責(zé)提供資本，這樣可以既強(qiáng)化對證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的內(nèi)在約束，又兼顧了證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本的需要，對目前我國證券中介機(jī)構(gòu)來說可謂較為適宜的企業(yè)組織形式。而有限在我國已有充分、明確的法律依據(jù)，并在各地、各行業(yè)均有成功的實(shí)踐。

　　這里有兩點(diǎn)應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)。一是法律應(yīng)賦予權(quán)利人無限追究的權(quán)利，即一旦發(fā)生侵權(quán)行為，不需任何政府部門的認(rèn)定，權(quán)利人可自行追究索賠。二是掌握公司日常經(jīng)營管理決策權(quán)的應(yīng)是公司的無限責(zé)任股東（合伙人），而且他們應(yīng)當(dāng)承擔(dān)某種程度的無過失責(zé)任（不是因?yàn)檫`法，而是因?yàn)椴痪邆渎男新氊?zé)的能力而致他人受損失），這樣可以防止不具備必要的專業(yè)能力而盲目追逐高薪職位（比如基金經(jīng)理等）的現(xiàn)象發(fā)生。

　　完善上市公司（尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司）相關(guān)制度，強(qiáng)化其實(shí)際控制人的責(zé)任追究和利益風(fēng)險捆綁機(jī)制。具體措施如將上市公司股份區(qū)分為優(yōu)先股和普通股，優(yōu)先股股東不參與公司經(jīng)營管理，但可優(yōu)先取得股息，且不管公司經(jīng)營狀況如何，優(yōu)先股股東得到的股息率一般預(yù)先確定。在公司解散或破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股股東擁有優(yōu)先清償權(quán)，等等。而普通股股東擁有公司的經(jīng)營管理權(quán)，但其利益和風(fēng)險與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)：公司效益好則其股息紅利多，反之則股息少甚至沒有。公司破產(chǎn)清算時最后取得資產(chǎn)清償權(quán)。公司的主要發(fā)起人或?qū)嶋H控制人應(yīng)為公司普通股股東，擁有對公司的實(shí)際控制權(quán)，其利益和風(fēng)險也與公司密切捆綁在一起。而普通投資者既然沒有有效的公司經(jīng)營決策權(quán)，可選擇作為公司優(yōu)先股股東，優(yōu)先獲得權(quán)益保障。這樣各類投資者可各取所需，使股份制公司的運(yùn)行制度和機(jī)制更加完善。