【摘要】本文對我國企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險從并購定價、并購方式、支付方式和融資方式四個方面進(jìn)行分析，提出了企業(yè)在并購過程中防范財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)措施。

　　20世紀(jì)90年代中期以來，在跨國公司主導(dǎo)的西方第五次并購浪潮的推動下，我國的企業(yè)并購也如火如荼地在上市公司或非上市公司之間進(jìn)行著。不論是通過政府出面的“拉郎配”，還是帶有行政色彩的“搭售”，最終無不落腳于企業(yè)。但企業(yè)并購是高風(fēng)險的經(jīng)營活動，風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，其中財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。

　　一、并購財務(wù)風(fēng)險的成因分析

　　關(guān)于企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險，已有多種定義。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時，并購導(dǎo)致股東收益的波動性增大也是財務(wù)風(fēng)險的一種表現(xiàn)形式。杰弗里·C·胡克認(rèn)為，企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經(jīng)營融資并同時償債的能力引起的，“財務(wù)風(fēng)險由用以為交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。

　?。ㄒ唬┎①彾▋r的財務(wù)風(fēng)險

　　按照西方國家公司的并購理論，公司并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（Synergy）即公司并購所呈現(xiàn)出的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三種基本形式。協(xié)同效應(yīng)通過并購后的公司整合及相關(guān)條件發(fā)生作用并逐步產(chǎn)生。實際上公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實的效應(yīng)，而且這種預(yù)期并不是所有的并購活動都能產(chǎn)生。由于并購中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購者在收購目標(biāo)公司時必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風(fēng)險。并購定價的財務(wù)風(fēng)險也就是對目標(biāo)公司價值的評估。

　　目前，我國目標(biāo)企業(yè)的價值評估是遵循資產(chǎn)評估的基本原則和方法程序作出的估算。它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對稱。如果目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)，并購方相對比較容易取得其資料進(jìn)行分析，但由于我國證券市場仍有待進(jìn)一步完善和規(guī)范，其資料數(shù)據(jù)的真實性和可靠性及作為投資決策定價的依據(jù)并不完全充分；如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購方要獲得高質(zhì)量的信息資料難度就要大一些，容易形成目標(biāo)企業(yè)價值評估的財務(wù)風(fēng)險。二是企業(yè)價值評估體系不健全。并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。若簡單依據(jù)財務(wù)報表進(jìn)行指標(biāo)分析，又可能陷入財務(wù)報表陷阱風(fēng)險，如盈余管理行為不反映或有事項和期后事項等。三是缺乏服務(wù)于并購的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險和成本。

　?。ǘ┎①彿绞降呢攧?wù)風(fēng)險

　　并購方式不同，導(dǎo)致并購各方主體及相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)亦不同，從而使并購各方主體所面臨的法律風(fēng)險各異。因此，選擇適當(dāng)?shù)牟①彿绞绞遣①彸晒Φ年P(guān)鍵。通常，依據(jù)并購的標(biāo)的不同，并購方式可分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種方式。《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年4月12日起施行）亦采用了上述分類，但國內(nèi)其他相關(guān)規(guī)定鮮見此明確區(qū)分。

　　1.股權(quán)并購。采用股權(quán)并購的優(yōu)勢在于可以有效解決一些法律限制。如汽車行業(yè)屬于特定行業(yè)，通過新設(shè)企業(yè)方式無法獲得進(jìn)入該行業(yè)的許可，但采用股權(quán)并購方式則可方便地進(jìn)入該特定行業(yè)，逾越行業(yè)的限制；又如，目標(biāo)企業(yè)存在特定的資產(chǎn)（例如專利）可能因法律或企業(yè)章程規(guī)定，無法直接轉(zhuǎn)移給第三方，此時，如選擇并購股權(quán)的形式則可有效規(guī)避資產(chǎn)并購過程中關(guān)于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)限制的規(guī)定。股權(quán)并購的主要風(fēng)險在于并購?fù)瓿珊笞鳛槟繕?biāo)企業(yè)的股東要承接并購前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險，如負(fù)債、法律糾紛等等。實踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標(biāo)企業(yè)的充分了解，草率進(jìn)行并購，導(dǎo)致并購后目標(biāo)企業(yè)各種潛在風(fēng)險的爆發(fā)，并不能達(dá)到并購的美好初衷。

　　2.資產(chǎn)并購。采用資產(chǎn)并購方式的優(yōu)勢在于收購資產(chǎn)是對目標(biāo)公司的實物資產(chǎn)或?qū)＠?、商?biāo)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，目標(biāo)公司的主體資格不發(fā)生任何變化，也就是說，這兩個公司是各自獨立的，并購方對目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)也無須承擔(dān)任何責(zé)任。資產(chǎn)并購方式操作較為簡單，僅是并購方與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)買賣。與股權(quán)并購方式相比，資產(chǎn)并購可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系、法律糾紛等等。

　　（三）支付方式的財務(wù)風(fēng)險

　　在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。從支付方式來看，主要有現(xiàn)金支付和換股并購這兩種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。

　　現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，即并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，被并購方股東不能分享合并后的企業(yè)發(fā)展機(jī)會和盈利能力。此外，被并購企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠。在中石油、中石化對旗下A股控股上市公司以現(xiàn)金方式實施私有化之后，市場對現(xiàn)金并購題材的炒作在逐漸升溫，但中石油、中石化的案例不具備復(fù)制性。

　　換股并購是指并購方或新設(shè)公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)合并。換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認(rèn)時間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

　　除這兩種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

　　（四）融資方式的財務(wù)風(fēng)險

　　企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿并購，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實際效果達(dá)不到預(yù)期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機(jī)會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會。當(dāng)這些不確定因素和發(fā)展機(jī)會同時出現(xiàn)時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會成本增加，還會產(chǎn)生新的財務(wù)風(fēng)險。

　　二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險防范

　?。ㄒ唬┖侠泶_定目標(biāo)企業(yè)的價值，降低估價風(fēng)險

　　信息不對稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行全面策劃，對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面的分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力作出合理的預(yù)期。并購公司可根據(jù)并購動機(jī)，選擇不同的定價方法；并購公司也可綜合運用定價模型，如將清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間確定協(xié)商價格作為并購價格。

　?。ǘ┙⑵髽I(yè)風(fēng)險防范內(nèi)控機(jī)制

　　一是要建立籌資、投資等財務(wù)活動的科學(xué)決策程序，既保證企業(yè)經(jīng)營者的權(quán)威，又能充分發(fā)揮專家的智慧和科學(xué)程序的監(jiān)督作用；二是建立企業(yè)財務(wù)風(fēng)險跟蹤監(jiān)督機(jī)制和預(yù)警體系，把并購企業(yè)在整個并購及整合期內(nèi)的財務(wù)因素及其變化引起的財務(wù)風(fēng)險作為研究對象，對其發(fā)生、發(fā)展的全過程進(jìn)行跟蹤、識別、評價、預(yù)測和監(jiān)控；三是對每項存在風(fēng)險的財務(wù)活動實行責(zé)任制，即首先明確主要的風(fēng)險承擔(dān)者，其次應(yīng)給予其相應(yīng)的財務(wù)活動權(quán)力，再次應(yīng)明確其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任和應(yīng)得到的風(fēng)險報酬，并進(jìn)行嚴(yán)格的考核兌現(xiàn)；四是可利用合同條款約束，利用合同約定防范和化解財務(wù)風(fēng)險是保護(hù)并購方利益的最有效的措施，如利用合同約定，對資產(chǎn)負(fù)債表表外事項和或有事項的責(zé)任進(jìn)行明確劃分，對投資和合同價款及支付方式和時間進(jìn)行限制性安排。

　　（三）防范并購融資風(fēng)險

　　為了防范并購中的融資風(fēng)險，緩解并購后后續(xù)資金的投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以能（資金能力）定購，切實制定并購資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的低級錯誤，另外，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動性風(fēng)險管理；三是采用多渠道融資，運用靈活的并購方式來減少現(xiàn)金支出，如采用賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付方式。