【摘要】企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)非常重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文就企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的規(guī)避對(duì)策。

　　一、引言

　　企業(yè)并購，即兼并與收購（mergerandacquicision）是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中非常重要的戰(zhàn)略之一，是社會(huì)資源重新優(yōu)化配置的必然選擇。隨著《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等一系列涉及企業(yè)購并的法律法規(guī)的出臺(tái)，企業(yè)戰(zhàn)略購并的法律障礙及政策壁壘正逐步消除。而國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分散、企業(yè)規(guī)模過小、競(jìng)爭(zhēng)激烈的現(xiàn)實(shí)以及外資的不斷進(jìn)入也迫使國內(nèi)企業(yè)不得不進(jìn)行戰(zhàn)略購并和產(chǎn)業(yè)整合。可以看到，企業(yè)實(shí)施兼并與收購，將企業(yè)做大做強(qiáng)，是我國企業(yè)未來發(fā)展的必然趨勢(shì)。企業(yè)通過并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但并購并不等同于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并購過程中存在著大量風(fēng)險(xiǎn)，尤其以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為突出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素；同時(shí)，不同的支付方式也將影響企業(yè)并購的成敗及并購后的整合。

　　二、企業(yè)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　?。ㄒ唬┤谫Y風(fēng)險(xiǎn)

　　并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購順利進(jìn)行。由于企業(yè)并購動(dòng)輒涉及上萬億元的資金，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的籌資渠道在短時(shí)間內(nèi)籌集到所需資金是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。不同的融資方式存在不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購的融資決策將對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

　　1.債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn)

　　在我國，國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)65％~70％，同時(shí)我國金融政策較為嚴(yán)格，使得并購資金的來源十分困難。國家規(guī)定，銀行信貸資金主要是補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金和固定資金的不足，沒有進(jìn)行并購的信貸項(xiàng)目。另外，企業(yè)兼并風(fēng)險(xiǎn)較大，需要資金量也大，商業(yè)銀行難以支持。我國企業(yè)債券、股票的發(fā)行基本上都是為企業(yè)籌集固定資產(chǎn)投資資金，審批嚴(yán)格，專款專用，再加上銀行信貸資金切塊分割、規(guī)?？刂频捏w制也不利于并購資金的籌集，信貸資金的地域化使得跨地區(qū)并購相當(dāng)困難。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)來源于收購方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資由于債務(wù)放大了收益的波動(dòng)，它比股權(quán)方法風(fēng)險(xiǎn)更大。由于并購融資方式不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。并購企業(yè)應(yīng)針對(duì)被并購企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短及維持正常營運(yùn)資金的多少來做好投資的不同回收期與借款的種類相互配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。

　　2.權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)

　　權(quán)益融資雖然可以通過發(fā)行股票迅速籌集到大量資金，沒有固定的到期日和付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險(xiǎn)較小，但是，我國對(duì)股票融資要求較為苛刻。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資而不斷努力試圖達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)，跨度時(shí)間長(zhǎng)，不利于搶占并購時(shí)機(jī)，而且股票融資不可避免地會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將會(huì)稀釋大股東的控制權(quán)。股票融資主要有普通股融資和優(yōu)先股融資。普通股融資的風(fēng)險(xiǎn)主要有：第一，由于普通股股東通常都享有投票權(quán)，因而發(fā)行太多普通股易分散企業(yè)控制權(quán)；第二，過多的普通股融資會(huì)使企業(yè)無法達(dá)到平均資金成本為最低的最佳資本結(jié)構(gòu)；第三，無法享受到像債券融資一樣的稅前抵扣優(yōu)勢(shì)；第四，對(duì)外發(fā)行新股，容易使新股東坐享其成，即當(dāng)未來企業(yè)的盈余激增，新股東與舊股東享有同樣的權(quán)利；第五普通股融資的審查成本較高且普通股的定價(jià)通常較債券或優(yōu)先股低，因而普通股的承銷費(fèi)用通常要較優(yōu)先股或債券的承銷費(fèi)用高。優(yōu)先股融資的風(fēng)險(xiǎn)在于，優(yōu)先股的稅后資金成本要高于負(fù)債的稅后資金成本。由于優(yōu)先股股東往往負(fù)擔(dān)了相當(dāng)比例的風(fēng)險(xiǎn)，卻只能收取固定的報(bào)酬，因而在發(fā)行效果上不如債券。

　?。ǘ┠繕?biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　并購價(jià)格是并購雙方最關(guān)心的問題。合理的并購價(jià)格以對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的科學(xué)評(píng)估為前提，是并購成功的基礎(chǔ)。目前我國對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的合理性受到諸多因素的影響。

　　1.信息不對(duì)稱可引起并購公司估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部人員與并購方之間存在著信息不對(duì)稱，上市和非上市的目標(biāo)企業(yè)在高質(zhì)最的信息資料獲取方面存在較大的差異，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，其相關(guān)的規(guī)定也多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)。并購過程中人的主觀性對(duì)并購影響很大，并購并不能按市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律來實(shí)施。

　　3.缺乏服務(wù)于并購的中介組織，無法降低并購雙方的信息成本和對(duì)并購行為提供指導(dǎo)和監(jiān)督，增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)和成本。

　?。ㄈ┤狈σ?guī)范運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　中介機(jī)構(gòu)的作用一是為雙方牽線搭橋，降低企業(yè)并購的信息成本；二是能提供中立、公正的判斷，避免較強(qiáng)的主觀傾向，從而最終導(dǎo)致交易的達(dá)成。我國的企業(yè)并購中，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)較少，完全依靠并購企業(yè)自己自主搜尋目標(biāo)、設(shè)計(jì)方案、籌集資金、談判價(jià)格等等，結(jié)果由于并購方信息不靈，缺乏操作的經(jīng)驗(yàn)，又苦于兼并融資困難，往往使應(yīng)該成功的并購曠日持久，成本過高，甚至歸于失敗。

　　三、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

　　（一）利用杠桿收購

　　杠桿收購（Leverag Buyout，LBO）作為一種創(chuàng)新的融資方式在西方國家興盛一時(shí)。它是指通過增加并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購交易的一種方式。這種并購方式的實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)主要以借債方式購買被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以并購后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)。杠桿收購融資的積極意義在于：

　　1.可以滿足資金不足而又急于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的融資需要。采用杠桿收購的融資方式企業(yè)只需投入少量的資金便可迅速獲得大量的資金使用額。

　　2.以杠桿收購融資方式進(jìn)行企業(yè)并購，能有效地解決資金不足的問題，縮短并購時(shí)間，有助于促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

　　3.并購企業(yè)通過杠桿收購可以獲得意外的收益。由于在收購活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的售價(jià)一般會(huì)低于其內(nèi)在價(jià)值，通過杠桿收購，并購企業(yè)可以獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)增值的價(jià)值。

　　4.杠桿收購可以使企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠。杠桿收購中的債務(wù)資本往往占全部資產(chǎn)的0％~90％。由于支付的利息可以在稅前抵扣因而可以減輕企業(yè)的稅負(fù)。另外目標(biāo)企業(yè)并購前的虧損可以遞延沖抵并購后產(chǎn)主的盈余，從而降低了納稅基礎(chǔ)。

　　5.杠桿收購有利于管理協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮。杠桿收購可以充分調(diào)動(dòng)投資者的積極性，使并購方更加重視經(jīng)營管理，提高管理效率，完成與目標(biāo)企業(yè)的有機(jī)整合。

　?。ǘ┖侠磉\(yùn)用并購中的納稅籌劃

　　并購企業(yè)在完成兼并后能夠提高其債務(wù)權(quán)益比率，創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價(jià)值。最佳的債務(wù)權(quán)益比率，是當(dāng)增加債務(wù)所致的邊際稅收收益等于增加債務(wù)所致的邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)所對(duì)應(yīng)的債務(wù)權(quán)益比率。當(dāng)一個(gè)企業(yè)無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來滿足經(jīng)營合同中所要求的款項(xiàng)時(shí)，如不清償?shù)狡趹?yīng)付利息，它就將陷入財(cái)務(wù)困境。因?yàn)椴①彆?huì)產(chǎn)生某種多元化效應(yīng)，聯(lián)合企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)比持有這些現(xiàn)值的兩個(gè)單一企業(yè)的小，所以，并購企業(yè)在并購?fù)瓿珊竽軌蛱岣咂鋫鶆?wù)權(quán)益比率，創(chuàng)造更多的稅收收益和更多的價(jià)值。另一方面應(yīng)當(dāng)充分利用經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損。如果一家企業(yè)有稅收減免額度，卻由于處在虧損狀態(tài)而無法使用這個(gè)額度，而另一家企業(yè)由于處于盈利狀態(tài)而必須繳納稅款時(shí)，這兩家企業(yè)的合并就可以使它們獲得稅收利益。這種增效作用的價(jià)值等于并購所產(chǎn)生的稅收利益的現(xiàn)值，因此，可選擇并購有累計(jì)經(jīng)營虧損的企業(yè)，以虧損企業(yè)賬面虧損沖抵盈利企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，這樣就會(huì)減少企業(yè)的所得稅稅基，而且在實(shí)行累進(jìn)稅率時(shí)，還可能降低適用稅率，降低企業(yè)整體稅負(fù)，從稅務(wù)上降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ㄈ┳龊觅Y產(chǎn)評(píng)估，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估，應(yīng)注意三個(gè)方面的問題。一是建立一個(gè)客觀公正的資產(chǎn)評(píng)估組織，其中應(yīng)有經(jīng)濟(jì)管理人員和工程技術(shù)人員。二是充分考慮被評(píng)估企業(yè)的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，尤其要注意土地和勞動(dòng)力資源的資產(chǎn)評(píng)估。三是評(píng)估方法的采用應(yīng)靈活，對(duì)待繼續(xù)運(yùn)營的企業(yè)產(chǎn)權(quán)，應(yīng)采用預(yù)期收益凈現(xiàn)值法，對(duì)待破產(chǎn)的企業(yè)或企業(yè)的部分資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)采用重置資本計(jì)算的賬面凈現(xiàn)值法。

　　（四）要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

　　大力推廣企業(yè)并購的中介機(jī)構(gòu)，充分利用中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)人才、科學(xué)的程序和方法，發(fā)揮其在并購中的服務(wù)和監(jiān)督職能。首先，利用中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行客觀評(píng)估；其次，利用中介機(jī)構(gòu)掌握的目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；再次，參考中介機(jī)構(gòu)制定的并購方案。

　　只有合理估計(jì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代企業(yè)并購涉及金額大，只有充分合理的估計(jì)到并購可能產(chǎn)生的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)才能做好并購工作。