摘　要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，資本結(jié)構(gòu)是否合理將直接關(guān)系到企業(yè)能否在市場(chǎng)上取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。以我國(guó)國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，從影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素入手，考察其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析其原因及后果，在此基礎(chǔ)上對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)行思考并提出一些意見(jiàn)和建議。

　　關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

　　1 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)及影響因素

　　作為企業(yè)本身，其經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是最大限度的獲取利潤(rùn)，投資者投資企業(yè)的目的也是獲取最大的投資收益。因此，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使企業(yè)利潤(rùn)、投資者收益最大化的。以市場(chǎng)價(jià)值最大作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，隱含的假設(shè)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化相統(tǒng)一，與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但由于證券市場(chǎng)的盲目性，股票價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)的變化方向往往并不統(tǒng)一，并且在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)并不一致。因此這樣的假設(shè)是不成立的。

　　另外，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由股票的市場(chǎng)價(jià)值和債券的市場(chǎng)價(jià)值組成的。但我國(guó)的證券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就難于正確的測(cè)定。因此，以企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。

　　由此可看出，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。

　　從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，企業(yè)都應(yīng)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)實(shí)中很難準(zhǔn)確的找到這一最佳結(jié)構(gòu)。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受多因素的影響。一是資本成本。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低，而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在追求財(cái)務(wù)杠桿利益時(shí)，必然會(huì)加大負(fù)債資本籌集力度，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。因此必須充分考慮如何把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。三是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，必須限制在不危及其自身長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的范圍以內(nèi)。四是企業(yè)獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的負(fù)債資本相對(duì)較少，因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)較多的內(nèi)部積累來(lái)解決籌資問(wèn)題。五是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的能力不同，房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多，而以技術(shù)開(kāi)發(fā)為主的公司則較少。

　　2 我國(guó)國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及原因

　　2.1 銀行貸款比例高

　　我國(guó)企業(yè)在20世紀(jì)80年代以前資金來(lái)源主要是財(cái)政無(wú)償撥款，實(shí)行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款要求很低，后來(lái)雖然加強(qiáng)了貸款抵押要求，但對(duì)沒(méi)法還貸的企業(yè)，很少實(shí)施破產(chǎn)程序，銀行對(duì)貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負(fù)債率。

　　2.2 股票融資比例高

　　資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高。但由于我國(guó)股票市場(chǎng)歷史不長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費(fèi)的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

　　2.3 內(nèi)部留存收益比例小

　　我國(guó)和大部分發(fā)展中國(guó)家一樣，內(nèi)部融資比率相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家較低，我國(guó)企業(yè)處于擴(kuò)張期內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負(fù)債比率普遍偏高。在企業(yè)的生長(zhǎng)期，企業(yè)的迅速擴(kuò)張需要大量的外部資金，企業(yè)會(huì)更多的依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)，因而債務(wù)融資比率較高。

　　2.4 債券融資比例小

　　債券融資成本低于股票，另外稅法規(guī)定債券利息在睡前列支，因此債券融資還可以給企業(yè)帶來(lái)避稅的好處，這樣可以使每股稅后利潤(rùn)增加。可是我國(guó)由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地很小。

　　3 優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

　　首先，我們看到負(fù)債率和資本利潤(rùn)率之間存在不對(duì)稱。一定比例負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)避稅效應(yīng)，以及約束、激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者等正面效應(yīng)。但并不是負(fù)債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內(nèi)。確定這個(gè)范圍應(yīng)考慮幾個(gè)方面的因素。企業(yè)選擇某一項(xiàng)目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就要求借入資本的預(yù)期利潤(rùn)率不小于借款利息率。另外，為了保證企業(yè)在借入某筆款項(xiàng)后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業(yè)借款的預(yù)期利潤(rùn)率大于或等于加權(quán)平均資本成本率。

　　其次，國(guó)有企業(yè)對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好。企業(yè)普遍認(rèn)為發(fā)行股票于銀行貸款和發(fā)行債券不同，它不需要到期時(shí)還本付息因此可以增加利潤(rùn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此我國(guó)的國(guó)有企業(yè)普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴(kuò)大發(fā)行額度，并且股利分配政策多以配股為主。

　　但我們必須看到世界上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，資本市場(chǎng)上更是如此。股權(quán)比例過(guò)高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。債權(quán)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種硬約束，而股權(quán)約束相對(duì)偏軟，股權(quán)比例過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)只會(huì)造成對(duì)企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益；適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)的資本成本，帶來(lái)稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，過(guò)高的股權(quán)比例顯然無(wú)法獲得以上好處。

　　根據(jù)以上的分析，我們可以看出優(yōu)化我國(guó)國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)從兩大方面入手：

　　一方面，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于改變國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國(guó)家作為所有者、國(guó)有銀行作為債權(quán)人對(duì)國(guó)有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀。企業(yè)的所有者應(yīng)以出資為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無(wú)力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對(duì)企業(yè)破產(chǎn)拍賣(mài)；同時(shí)所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時(shí)制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另外，債權(quán)人承擔(dān)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項(xiàng)目，調(diào)整貸款利率，超過(guò)企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人堅(jiān)持不貸出資本。最后，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　另一方面，處于對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理的考慮，應(yīng)降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。除了國(guó)家這一主要股東之外，銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等都應(yīng)包含進(jìn)來(lái)。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。同時(shí)，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的界限，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。

　　4 結(jié)論

　　總之，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就是要優(yōu)化負(fù)債率的水平、企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成。負(fù)債率的高低不僅不會(huì)影響稅前整體收益率，而且由于避稅效應(yīng)，還可提高稅后利潤(rùn)。因此，將債務(wù)轉(zhuǎn)為股本金作為解決企業(yè)經(jīng)濟(jì)困難的辦法是錯(cuò)誤的。雖然債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的利息支出下降，還本壓力不存在了，但負(fù)債率的變化只會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。因此，要改變我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀，就應(yīng)從深處調(diào)整負(fù)債率水平及融資水平，以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

　　參考文獻(xiàn)

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　?。?］沈藝峰.中國(guó)上市公司資本成本的定量研究［Ｊ］.經(jīng)濟(jì)研究，1999，（11）.