2008年度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)第十屆股票發(fā)行審核委員會(huì)（以下稱“發(fā)審委”）審核了116家企業(yè)的首次公開募股（以下稱IPO）申請(qǐng)。95家獲得審核通過，21家則遭否決。本文對(duì)可能導(dǎo)致企業(yè)IPO申請(qǐng)失敗的具體原因和情況作出歸納分析，希望給正在或?qū)頊?zhǔn)備IPO申報(bào)的企業(yè)提供參考。

　　一、資產(chǎn)（金）來源

　?。ㄒ唬┖诵馁Y產(chǎn)為“二手”設(shè)備。如某珠寶股份有限公司兩名自然人股東于2003年6月向廈門某首飾有限公司購(gòu)買首飾制造專用設(shè)備一批，購(gòu)置總價(jià)款為9510.56萬元。而后于2003年6月8日和2004年12月，以評(píng)估后的價(jià)值對(duì)股份公司前身分別增資1700萬元和7907.89萬元。在2004年底增資完成前，該機(jī)器設(shè)備處于閑置狀態(tài)。也就是說，作為公司核心資產(chǎn)的這些設(shè)備不但是“二手”的，而且實(shí)際參與公司營(yíng)運(yùn)的時(shí)間尚不足3年。

　?。ǘ┱J(rèn)繳注冊(cè)資本的資金來源缺乏合理解釋。如某電子股份有限公司實(shí)際控制人在該公司增資時(shí)，一次性拿出了3800萬元貨幣資金，但沒能對(duì)上述資金的來源作出合理解釋。

　　二、依賴度

　　（一）依賴單一供應(yīng)商。如某電子股份有限公司其最主要的原材料供應(yīng)商是一家德國(guó)公司，且采購(gòu)量逐年上升，2007年更是高達(dá)94.47%的原材料來自這家德國(guó)公司。而募集資金項(xiàng)目實(shí)施后的需要量大約是實(shí)施前的3倍。公司的原材料由于依賴單一的供應(yīng)商使得其獲取能力存在重大的不確定性。

　　（二）依賴前五名銷售客戶。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在21家IPO申請(qǐng)被否的企業(yè)中，有7家企業(yè)存在銷售客戶高度集中的問題：一是這些企業(yè)報(bào)告期（指2005年度、2006年度、2007年度，下同）每年向前五大客戶銷售所實(shí)現(xiàn)的收入占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的比例幾乎都在50%以上，有的年份甚至超過了80%；二是有的企業(yè)存在依賴單一銷售商的情況；三是有的企業(yè)存在依賴國(guó)內(nèi)外貿(mào)公司出口的情況；四是隨著募集資金項(xiàng)目的實(shí)施，銷售集中度將進(jìn)一步提高。

　?。ㄈ┮蕾囮P(guān)聯(lián)交易。如某置業(yè)股份有限公司報(bào)告期內(nèi)所結(jié)售項(xiàng)目的開發(fā)用地均從關(guān)聯(lián)方取得。由于項(xiàng)目用地取得時(shí)間較早，并以協(xié)議出讓方式取得，土地成本較低，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司銷售毛利率不斷上升。由于從關(guān)聯(lián)方以協(xié)議出讓方式取得的土地尚未開發(fā)完，因此，上述影響仍將在報(bào)告期后繼續(xù)。

　?。ㄋ模┮蕾嚩愂諆?yōu)惠。在21家IPO申請(qǐng)被否的企業(yè)中，有5家企業(yè)報(bào)告期稅收優(yōu)惠占凈利潤(rùn)的平均比例超過了30%，其中有一家企業(yè)2006年的這一比例甚至超過了60%。

　?。ㄎ澹┐嬖谕瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。如某煤業(yè)股份有限公司IPO前沒有解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。不僅如此，該公司還打算用募集資金去收購(gòu)大股東同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的煤礦資產(chǎn)。招股說明書顯示，公司2007年12月31日的總資產(chǎn)為68.97億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益為22.56億元，而準(zhǔn)備募集的資金總額高達(dá)94.63億元，其中的88.27億元（占募集資金總額的93.28%）用于收購(gòu)大股東擁有的某煤礦資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這一金額是公司發(fā)行前總資產(chǎn)的128%，大大超出了公司的現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。

　　三、交易價(jià)格及其公允性

　?。ㄒ唬╆P(guān)聯(lián)交易缺乏公允性。如某煤業(yè)股份有限公司大股東于2003年9月至2006年12月期間，占用公司資金累計(jì)達(dá)214825萬元。但就在同期，大股東卻以更高的利率向該公司關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，并收取資金占用費(fèi)；又如某變壓器電器股份有限公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較大，無市場(chǎng)可比價(jià)格，無法判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性。

　?。ǘ┕蓹?quán)交易價(jià)格“內(nèi)外”有別。如作為某變壓器電器股份有限公司發(fā)起人的B企業(yè)，其所持股份（股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有股）在2005年9月取得時(shí)的初始成本為0.67元/股。此后，B企業(yè)先后4次（最后一次轉(zhuǎn)讓時(shí)間是2007年2月27日）以0.67元/股的價(jià)格將這些股份轉(zhuǎn)讓到公司管理層和員工手里。2007年4月7日，B企業(yè)又將所持300萬股股份轉(zhuǎn)讓給某投資公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.18元/股。在短短2個(gè)月內(nèi)，相同股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相差6.51元。

　?。ㄈ﹪?guó)有資產(chǎn)涉嫌低作價(jià)。如某內(nèi)配股份有限公司為改制重組進(jìn)行的兩次資產(chǎn)評(píng)估，均涉及重大資產(chǎn)減值。一次是38名自然人從控股股東手里收購(gòu)控股權(quán)。資料顯示，公司審計(jì)后的凈資產(chǎn)為7964.27萬元，評(píng)估后的價(jià)值則為5216.31萬元，減值率為34.50%；另一次是控股權(quán)收歸自然人后，股份公司收購(gòu)原控股股東的全部資產(chǎn)。經(jīng)查，原控股股東凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為4872.72萬元，調(diào)整后賬面價(jià)值為1030.05萬元，調(diào)整減值了3842.67萬元。評(píng)估后價(jià)值為-908.95萬元，評(píng)估減值了1939萬元。也就是原控股股東4872.72萬元的賬面凈資產(chǎn)，最終以-908.95萬元成交。值得一提的是，招股說明書同時(shí)披露：截至2003年6月13日，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓所及工商變更登記時(shí)，38名自然人股東已向原控股股東支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為494.87萬元，應(yīng)付未付5250.03萬元。招股說明書進(jìn)一步敘述：因公司收購(gòu)原控股股東全部資產(chǎn)，38名股東應(yīng)付原控股股東的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5250.03萬元轉(zhuǎn)為應(yīng)付公司。38名自然人股東分別于2007年4月25日至2007年4月28日歸還了上述欠款。也就是說，作為自然人取得公司控股權(quán)的對(duì)價(jià)中的91.39%款項(xiàng)直到上發(fā)審會(huì)前一年才付清。

　　四、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

　　（一）會(huì)計(jì)估計(jì)變更缺乏合理性。如某煤業(yè)股份有限公司報(bào)告期噸煤安全生產(chǎn)費(fèi)提取標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整頻繁。由于上述變更影響的利潤(rùn)金額很大，客觀上影響了報(bào)告期利潤(rùn)的可比性，從而影響財(cái)務(wù)報(bào)表使用者對(duì)公司利潤(rùn)變化趨勢(shì)的判斷。

　?。ǘ?huì)計(jì)核算不夠穩(wěn)健。如某自動(dòng)化股份有限公司在應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)比例偏大的情況下，采用了不夠穩(wěn)健的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策（各賬齡段計(jì)提比例分別為：1年以內(nèi)3%；1-2年5%；2-3年25%；3-4年50%；4-5年50%；5年以上100%）。

　?。ㄈ?huì)計(jì)差錯(cuò)較多。如某內(nèi)配股份有限公司原始財(cái)務(wù)報(bào)表與申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表確認(rèn)的收入最近2年相差1600萬元和2400萬元，分別占當(dāng)期申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表營(yíng)業(yè)收入的80％和72％。

　?。ㄋ模├麧?rùn)真實(shí)性缺少說服力。如某網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司2005年、2006年的凈利潤(rùn)分別為797萬元、748萬元，而2007年卻高達(dá)7034萬元，公司不能提供利潤(rùn)真實(shí)性、持續(xù)性的合理解釋；又如某重型裝備股份有限公司招股說明書顯示，公司凈利潤(rùn)從2005年138萬元增至2007年的3.7億元，公司披露的理由難以讓人信服。

　　五、財(cái)務(wù)安全

　　（一）資產(chǎn)負(fù)債率偏高且負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。如某電器股份有限公司2005年末、2006年末和2007年末母公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.62%、75.87%和72.35%。公司截至2007年12月31日合并資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債總額為58384.92萬元，其中流動(dòng)負(fù)債為57884.92萬元，非流動(dòng)負(fù)債為500萬元，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例高達(dá)99.14%。

　?。ǘ?yīng)收賬款余額偏大。如某自動(dòng)化股份有限公司2005年、2006年及2007年末應(yīng)收賬款凈額分別為48298.77萬元、50139.40萬元和60877.28萬元，占同期總資產(chǎn)的比例高達(dá)47.58%、44.95%和46.96%，而同期公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別僅為1.37、1.38和1.51。

　　六、控制力隱患

　?。ㄒ唬┣皫状蠊蓶|所持股權(quán)比例接近。甲乙兩名自然人合計(jì)持有某自動(dòng)化股份有限公司78.84%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人，甲乙兩名自然人無關(guān)聯(lián)關(guān)系，且持股比例十分接近。由于前幾大股東的持股比例差距不大，后者很容易通過二級(jí)市場(chǎng)或其他方式增持股權(quán)而躍居第一大股東，從而引起股權(quán)紛爭(zhēng)，影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

　?。ǘ├壥娇刂?。如某計(jì)算機(jī)技術(shù)股份有限公司6名非關(guān)聯(lián)自然人股東，通過簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的方式確定為公司共同實(shí)際控制人，發(fā)行前上述6人合計(jì)持有公司35.41%的股份。這種形式上的共同控制被認(rèn)作是捆綁式的控制，其是否能夠最終實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性控制，有賴于協(xié)議簽訂各方的誠(chéng)信履約程度，其可靠性存在一定變數(shù)。

　?。ㄈ┮还瑟?dú)大。如果說，前幾大股東所持股權(quán)比例接近和捆綁式控制，更多的是擔(dān)心控制力不足的話，那么，一股獨(dú)大則是走向了控制力的另一個(gè)極端—過度控制。如某置業(yè)股份有限公司控股股東直接持有公司77%的股權(quán)，通過其控股的其他企業(yè)間接持有公司23%的股權(quán)，實(shí)際持有公司100%股權(quán)。

　　七、穩(wěn)定性

　?。ㄒ唬┘軜?gòu)和股東的穩(wěn)定性。如某通信股份有限公司股權(quán)變動(dòng)頻繁。2005年，公司擬于境外（美國(guó)）申請(qǐng)上市，并計(jì)劃于上市前進(jìn)行海外私募，鑒于境內(nèi)對(duì)增值電信行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策限制，公司建立了相關(guān)境外上市、返程投資的架構(gòu)。2006年，公司擬申請(qǐng)境內(nèi)首發(fā)，廢止了該架構(gòu)。2007年6月，三家法人公司將所持公司股份全部轉(zhuǎn)讓給了自然人股東。

　　（二）董事會(huì)成員的穩(wěn)定性。如某股份有限公司董事會(huì)成員在近三年時(shí)間里多次出現(xiàn)重大變動(dòng)，9名董事中僅保留了2名前屆董事。

　　（三）業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。如某通信股份有限公司核心業(yè)務(wù)變動(dòng)頻繁。公司以自經(jīng)營(yíng)ET業(yè)務(wù)以來成本負(fù)擔(dān)較重，收入較少為由，于2006年10月剝離出售ET業(yè)務(wù)，并通過參股D公司（持股比例為19%）的方式繼續(xù)參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)。2008年3月，公司收購(gòu)控股股東持有的D公司41%的股權(quán)。至此，公司對(duì)D公司的持股比例由19%增至60%。D公司成立于2006年12月，主要從事ET互聯(lián)網(wǎng)多媒體通信業(yè)務(wù)（ET互聯(lián)網(wǎng)多媒體通信業(yè)務(wù)是一種基于IP技術(shù)的多媒體網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)形態(tài)包括網(wǎng)絡(luò)電話和網(wǎng)絡(luò)視頻會(huì)議，將對(duì)傳統(tǒng)通信服務(wù)產(chǎn)生重大變革，公司認(rèn)為具有廣闊的市場(chǎng)前景，是公司極為看重的新業(yè)務(wù)之一）。此外，公司對(duì)外投資同樣變動(dòng)頻繁。例如對(duì)某公司股權(quán)的先收購(gòu)、隨后轉(zhuǎn)讓等。

　　八、募集資金投向

　?。ㄒ唬┩断蛐骂I(lǐng)域的資金所占總額比例偏高。如某環(huán)保股份有限公司擬募集的資金總額為24121.79萬元，其中用于新的領(lǐng)域—環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)加工基地建設(shè)6561.13萬元，占總額的27.20%。公司2006、2007年無論營(yíng)業(yè)收入還是營(yíng)業(yè)毛利，污水處理工程的建造均占90%以上，2005年也在70%以上。長(zhǎng)期以來，公司的核心業(yè)務(wù)為污水處理工程的設(shè)計(jì)與承建，雖然有一定的基本生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，但是規(guī)模化生產(chǎn)和工廠化管理的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏。

　?。ǘ┭a(bǔ)充流動(dòng)資金數(shù)額較大。上述環(huán)保股份有限公司除了將募集資金投向新領(lǐng)域外，公司擬以募集資金中的11791.45萬元（占總額的48.88%），用于補(bǔ)充工程項(xiàng)目的流動(dòng)資金，讓人對(duì)公司募集資金的急迫性產(chǎn)生懷疑。

　?。ㄈ?shí)施募投項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所存在重大不確定性。如某商場(chǎng)股份有限公司使用募集資金開設(shè)新商場(chǎng)的場(chǎng)地存在重大不確定性。公司擬使用84229.54萬元募集資金投資開設(shè)12家新商場(chǎng)，其中有9家擬開設(shè)新商場(chǎng)的所在商場(chǎng)房產(chǎn)正在建設(shè)中或者已經(jīng)取得規(guī)劃但尚未開工建設(shè)。

　　九、歷史遺留問題

　?。ㄒ唬﹪?guó)有股權(quán)退出沒有履行必要的程序。如某自動(dòng)化股份有限公司在變更為股份有限公司之前，作為國(guó)有資產(chǎn)占有單位的公司股東，共有5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未按國(guó)家有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)管理的法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估并辦理相關(guān)的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估立項(xiàng)、確認(rèn)或備案手續(xù)。雖然公司控股股東于2007年12月7日承諾：如因上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)而引發(fā)任何行政處罰或其他法律糾紛，而給公司造成任何損失，該等損失全部由控股股東無條件對(duì)公司予以賠償，但這不足以解決歷史股權(quán)交易的合法性問題。

　　（二）存在委托代持股權(quán)情況。如某計(jì)算機(jī)技術(shù)股份有限公司的招股說明書這樣描述委托代持股權(quán)的背景及情況：由于軟件企業(yè)的首要資源是人力資源，人才的吸引和穩(wěn)定是公司發(fā)展的關(guān)鍵因素，而技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干有向公司出資的愿望，并希望分享公司發(fā)展所帶來的利益，因此為適應(yīng)軟件企業(yè)吸引和穩(wěn)定人才的實(shí)際需要，公司前身的有限公司在增資過程中引入核心和技術(shù)骨干人員。鑒于《公司法》規(guī)定，有限公司的股東人數(shù)不能超過50人，而此次增資擬引入的實(shí)際出資人人數(shù)超過50人，在特定的法律環(huán)境和行業(yè)背景下，為符合法律要求，有限公司在工商注冊(cè)文件上由6名自然人（以下稱登記自然人股東）來對(duì)應(yīng)有限公司的全部出資額，即由6名自然人代持其他技術(shù)骨干的股權(quán)。有限公司的150萬元注冊(cè)資本實(shí)際由67名出資人繳納，其中62名實(shí)際出資人將其對(duì)有限公司的出資權(quán)益委托6名登記自然人股東持有并在工商管理部門登記。

　?。ㄈ┵Y本繳納存在瑕疵。如某計(jì)算機(jī)技術(shù)股份有限公司第一大自然人股東己將其在某《商品房買賣合同》項(xiàng)下享有的全部權(quán)益作價(jià)750萬元對(duì)公司增資，但此后，該物業(yè)成為半截子工程，因而無法辦理產(chǎn)權(quán)手續(xù)。直至2008年1月30日，自然人才向股份公司支付了前述出資款和利息計(jì)858萬元。此外，該公司在增資過程中還存在以貨幣資金替代實(shí)物資產(chǎn)出資，先信托后終止等情況。

　?。ㄋ模┕蓹?quán)轉(zhuǎn)讓虛假。如某內(nèi)配股份有限公司的自然人股東38人收購(gòu)了另外2900名自然人股東所持有的1505.13萬元股份。經(jīng)核查，發(fā)現(xiàn)所簽訂的2900多份收購(gòu)協(xié)議中存在轉(zhuǎn)讓人署名與股東名冊(cè)姓名不符的情況，且有人舉報(bào)反映上述股份轉(zhuǎn)讓存在未經(jīng)員工同意等情況。

　?。ㄎ澹┻`背稅法。如某置業(yè)股份有限公司自成立起至2005年，按10%純益率征收方式繳納企業(yè)所得稅，2006年后則按照查賬征收方式繳納企業(yè)所得稅。該公司自成立以來按照純益率征收方式繳納所得稅對(duì)利潤(rùn)總額的影響額合計(jì)為4477.34萬元，其中報(bào)告期內(nèi)的2005年為1150.63萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比重為14.60%。公司按核定征收（純益率征收）方式繳納所得稅不符合相關(guān)稅法的規(guī)定。公司控股股東于是承諾：一旦主管稅務(wù)機(jī)關(guān)要求公司補(bǔ)繳企業(yè)所得稅，控股股東將以現(xiàn)金方式及時(shí)、無條件、全額承擔(dān)應(yīng)補(bǔ)交的稅款及因此所產(chǎn)生的所有相關(guān)費(fèi)用。

　　（六）變相逃避銀行負(fù)債。如某閥門股份有限公司的前身E為全員持股的股份合作制企業(yè)。1995年至1998年間，E廠給當(dāng)?shù)厝沂袑賴?guó)有企業(yè)提供貸款擔(dān)保。由于這三家企業(yè)未能償還到期債務(wù)，E廠承擔(dān)連帶責(zé)任，致使其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無法繼續(xù)進(jìn)行、業(yè)務(wù)全部終止，并于2001年4月26日被主管工商行政管理局吊銷企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照。就在E廠注銷前的2001年1月4日，包括公司控股股東自然人在內(nèi)的6名自然人和E廠工會(huì)出資設(shè)立了注冊(cè)資本為1008萬元的F公司，而某閥門股份有限公司就是從F整體變更而來。而在F公司成立前的兩天，即2001年1月2日，F(xiàn)公司已與E廠簽訂了《租賃協(xié)議》：F公司向E廠租用生產(chǎn)閥門所需的廠房、設(shè)備，租賃期自2001年1月2日至2004年1月1日。針對(duì)擔(dān)保的后續(xù)處理，保薦機(jī)構(gòu)的核查意見則是：鑒于E廠因?qū)杉覈?guó)有企業(yè)擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債，已用現(xiàn)金支付，擔(dān)保責(zé)任已全部解除；因?qū)Φ谌覈?guó)有企業(yè)擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債已由地方財(cái)政局打包收購(gòu)；公司現(xiàn)有6名自然人股東出具了承諾，若因E廠債務(wù)被債權(quán)人追償，將由該6名自然人股東承擔(dān)全部責(zé)任。因此，保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公司不存在被E廠的債權(quán)人追究?jī)攤?zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。十、其他

　?。ㄒ唬┌l(fā)行前后新老股東利益關(guān)系處理不夠全面。如某煤業(yè)股份有限公司將截至2007年12月31日的大部分未分配利潤(rùn)分給老股東（分配61212萬元，剩余1844萬元）；又如某重型裝備股份有限公司將截至2007年12月31日發(fā)行前的利潤(rùn)全部歸老股東所有，并于2008年3月26日，已根據(jù)上述股東大會(huì)決議，向現(xiàn)有股東分配上述的累計(jì)可供股東分配的凈利潤(rùn)18234.35萬元。

　?。ǘ┬袠I(yè)地位不夠突出。如某運(yùn)動(dòng)休閑股份有限公司主要產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率僅為萬分之一點(diǎn)六。

　　（三）資產(chǎn)評(píng)估。如存在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告未經(jīng)評(píng)估師簽字，評(píng)估機(jī)構(gòu)不具備評(píng)估資格等情況。

　　（四）選擇股東的理由不充分。如某環(huán)保股份有限公司發(fā)行前進(jìn)行的最后一次增資中，自然人壬增資600萬元，占發(fā)行前總股本7500萬元的8%。自然人壬在公司未擔(dān)任何職務(wù)，而且是一位出生于1939年的老者。

　　（五）偶發(fā)事件。如某印刷股份有限公司單個(gè)最大自然人股東辛持有公司3000萬元，占發(fā)行前總股本6600萬元的45.5%，于上會(huì)前過世。