【論文摘要】資本結(jié)構(gòu)直接影響投資行為。通過系統(tǒng)梳理研究國內(nèi)外相關(guān)重要文獻發(fā)現(xiàn)，國外學者認為資本結(jié)構(gòu)對投資行為的影響主要表現(xiàn)在負債和融資方式兩個方面；國內(nèi)學者則認為負債比例、負債類型和負債融資的約束性是影響投資行為的重點因素。但是，很多學者以股東、債權(quán)人、經(jīng)理等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點的研究，忽視了負債本身對投資行為的影響。

　　我國企業(yè)融資中最經(jīng)典和最重要的問題之一，就是究竟什么因素決定了企業(yè)融通投資所需要的資金以及投資資金的運作決策?這個問題的核心就是企業(yè)的“資本結(jié)構(gòu)”問題。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分，它不僅涉及企業(yè)的金融目標、籌資方式、資金成本和企業(yè)的現(xiàn)金流量等重大財務(wù)問題，更重要的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的治理、投資決策產(chǎn)生重大影響。本文系統(tǒng)的梳理了國內(nèi)外對于資本結(jié)構(gòu)與投資行為研究的相關(guān)文獻。

　　一、國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究綜述

　　關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和投資行為的研究，西方文獻最初可以追溯到1946年?？怂寡芯俊?952年美國學者杜蘭特提出用企業(yè)凈營運收入或凈收入來研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系。這個研究使得杜蘭特成為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的過渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場完全自由套利且充分競爭，個人融資成本與市場替代投資機會的收益率相同，那么在無交易成本和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無差異。該定理指出在一系列嚴格假設(shè)和完美世界的前提下，企業(yè)價值和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它成為資本結(jié)構(gòu)理論中的經(jīng)典文獻，其后眾多學者的研究大部分是基于此開展的。

　　(一)負債對投資行為影響

　　Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權(quán)人之間的利益沖突，主要是由于負債契約所給予股東次優(yōu)投資的激勵。一方面，對于負債企業(yè)，股東能通過選擇高投資風險的項目來侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會通過提高利率加大企業(yè)的融資成本，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”。針對“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象。Myers(1977)指出，企業(yè)的投資不足行為可以通過縮短負債融資的期限結(jié)構(gòu)來抑制。企業(yè)針對新投資項目發(fā)行的短期負債，能夠避免原有債權(quán)人對新投資項目收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長期負債相比，短期負債的價格對企業(yè)資產(chǎn)風險變動相對不敏感，所以，適當縮短負債期限能夠在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當其他條件不變時，企業(yè)未來的投資機會越多，負債融資產(chǎn)生投資不足與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資機會的企業(yè)應(yīng)增加負債中短期負債的比例。Myesr(1977)同時從另一個角度分析了負債對股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認為，在管理者與股東利益致的前提下，過量的負債就會使得管理者放棄一些正凈現(xiàn)值投資項目，負債水平較高的企業(yè)比負債水平較低的企業(yè)，更容易放棄有價值的成長機會。即在理論上，負債導致了潛在的投資不足。但是如果未來的成長機會可以被提前識別，那么企業(yè)就可以通過采取正確的措施，降低財務(wù)杠桿，來使這種負效應(yīng)削弱。Stulz(1990)~究指出負債和投資之間存在負相關(guān)關(guān)系，當公司具有較多的自由現(xiàn)金流量和較少投資機會時，過度投資問題會加劇，但是發(fā)行負債可以使過度投資問題得到緩解。Jemen(1986)~出，負債的好處是能夠增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對自由現(xiàn)金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀律效應(yīng)”。Zingales等(1995)~在研究資本結(jié)構(gòu)和管理者行為控制時作出了與Jenson相似的論斷。

　　(二)融資方式對投資行為的影響

　　在Ross的基礎(chǔ)上，Myers和Majluf(1984)從信息不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結(jié)構(gòu)的作用在于減輕信息不對稱所造成企業(yè)投資行為的無效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認為，投資者相對于內(nèi)部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值上存在信息不對稱時，企業(yè)的權(quán)益價值將被市場錯誤估價，如果此時企業(yè)為投資項目進行權(quán)益融資，由于企業(yè)價值受到市場低估，而使得新投資者從新項目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項目具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業(yè)可以通過發(fā)行不被市場低估的證券，如內(nèi)部基金或無風險債券，為新投資項目融資，則企業(yè)的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類似的結(jié)論。他們證明了當信息不對稱主要集中在新項目價值上時，將會出現(xiàn)過度投資，某些具有負的凈現(xiàn)值的投資項目也會被選擇。因為當可觀測的信號僅僅是投資項目的執(zhí)行與否時，完全通過投資項目對企業(yè)進行分類是不可能的。此時，企業(yè)的權(quán)益融資價格為全體企業(yè)待融資項目的平均價格。這樣，投資具有負凈現(xiàn)值的投資項目的企業(yè)，就可以通過出售股票獲利，從而彌補投資項目上的損失。

　　二、國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究綜述

　　(一)負債比例對投資的影響

　　從國內(nèi)文獻來看，學者們認為我國上市公司存在較為嚴重的資產(chǎn)替代和過度投資(江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛2005；油曉峰，2006；何源等，2007)。童盼、陸正飛(2005)對我國上市公司中負債對投資行為的影響進行了研究，結(jié)果表明負債融資影響企業(yè)的投資行為，負債比例與企業(yè)投資規(guī)模負相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增項目風險的影響，項目風險越大，過度投資就會越嚴重；反之，項目風險越小，投資不足就會越嚴重。陸正飛等(2006)依據(jù)企業(yè)資金流假說設(shè)立聯(lián)立方程組模型考察長期負債對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)新增長期負債作為一種資金來源與新增投資正相關(guān)。江偉、沈藝峰(2004)分析了我國不同成長性的上市企業(yè)中負債對固定資產(chǎn)投資的影響，他們的實證結(jié)果表明，對于高成長性企業(yè)，負債沒有引起上市公司的投資不足，反而導致了嚴重的資產(chǎn)替代行為；而對于低成長性企業(yè)，負債并沒有導致資產(chǎn)替代，但是負債的控制作用也沒有得到發(fā)揮。范從來、王海龍(2006)利用1998-2002期間長三角地區(qū)制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)、控股股東與投資行為的關(guān)系進行了檢驗，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的性質(zhì)對負債與投資行為的關(guān)系具有顯著影響；在國有控股的情況下，資產(chǎn)負債率與投資支出顯著正相關(guān)；在民營控股的情況下，資產(chǎn)負債率與投資支出顯著負相關(guān)。

　　(二)負債融資約束對投資的影響

　　鄭江淮、何旭強、王華(2001)研究了我國上市公司投資的融資約束問題。他們選取的樣本是1996—1999年度滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國家股比重進行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)國家股比重越低上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2007)通過建立負債融資對大股東過度投資行為的相機治理模型。試圖探討負債融資對大股東控制下公司投資行為的影響機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導致過度投資的趨勢就越弱；負債融資能夠抑制控股股東的過度投資行為，尤其是來自與控股股東具有很強談判能力的債權(quán)人的融資，從而有效保護中小股東的利益。楊興全(2oo4)的理論和實證研究指出，目前債務(wù)融資確實能夠完善公司治理，存在負債的相機治理作用。相對于長期負債而言，短期債務(wù)在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資和資產(chǎn)替代行為。因為在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨著流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇必然產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于風險項目。

　　(三)負債類型結(jié)構(gòu)對投資行為的影響

　　陳耿、周軍(2oo4)分析了不同類型債務(wù)的特點及其在克服債務(wù)代理成本方面的優(yōu)勢和不足，指出商業(yè)信用由于風險在事前基本能“鎖定”而含有較低的代理成本，其債權(quán)人銀行是參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進行干涉和對債權(quán)資產(chǎn)進行保護，但它在控制代理成本方面同樣存在缺陷。除了對債務(wù)與投資行為的研究，我國學者對融資偏好問題也進行了大量的研究并得出了相應(yīng)的結(jié)論。黃少安、張(2001)對我國上市公司股權(quán)融資偏好進行了實證分析，原紅旗(2003)、管征(2oo6)、鄭祖玄(2005)等對上市公司再融資和過度融資等進行了系統(tǒng)的研究。饒玉蕾和汪玉英(2006)從另一角度進行研究，以2001—2003年的非金融性A股公司為樣本，實證研究了大股東對公司投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；當?shù)谝淮蠊蓶|是國家時，負相關(guān)系數(shù)更大；當?shù)谝淮蠊蓶|是境內(nèi)社會法人時，負相關(guān)關(guān)系不顯著。

　　綜上所述，通過系統(tǒng)的梳理國內(nèi)國外的相關(guān)重要文獻，可以看出國內(nèi)的研究文獻重點以股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點，或者是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度作為切入點研究負債和投資行為，忽視了負債本身的特征對投資行為的影響，因此，需要進一步深入探討負債和投資決策的影響關(guān)系。