【摘 要】負(fù)債融資是企業(yè)發(fā)展的重要手段，軟約束刺激了管理人員的貸款欲望，但高負(fù)債率加劇了企業(yè)和銀行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有必要完善債務(wù)履行機(jī)制，建立銀企共贏的融資環(huán)境。

　　【關(guān)鍵詞】治理結(jié)構(gòu)；軟約束；債務(wù)履行；對(duì)策

　　負(fù)債融資是我國(guó)企業(yè)外源融資的主要形式，是不同利益主體相互博弈的結(jié)果。對(duì)加快企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，完善公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有不同的作用。企業(yè)在選擇融資模式時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行優(yōu)化組合，以最大限度地降低財(cái)務(wù)危機(jī)等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、負(fù)債融資對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

　　現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是完善的公司治理結(jié)構(gòu)。所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營(yíng)的一整套制度安排。其最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。負(fù)債水平的確定是公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要組成部分，它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博弈的結(jié)果。

　　現(xiàn)代企業(yè)必須通過(guò)為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。由于多種原因，我國(guó)企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行股票、債券進(jìn)行直接融資的比例較低，通過(guò)銀行、地下錢莊間接融資十分普遍。不同的融資方式其融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異很大。一些企業(yè)只強(qiáng)調(diào)股東財(cái)富最大化，而忽視了對(duì)其他利害相關(guān)者的關(guān)注，盲目借貸，這些問(wèn)題都與公司治理結(jié)構(gòu)不健全有密切關(guān)系。在這種融資模式下，債權(quán)人的利益不可能得到充分的保護(hù)。這必然不利于培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者，從而不利于股東財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)。建立現(xiàn)代企業(yè)制度正是通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)，以利益制衡與科學(xué)決策機(jī)制來(lái)確定公司是否需要負(fù)債融資和負(fù)債融資的數(shù)量，進(jìn)而改變現(xiàn)在的負(fù)債水平。

　　二、負(fù)債對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利弊分析

　　（一）負(fù)債是對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與約束

　　由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利隨其所控制資源的增加而增大，其報(bào)酬也與企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、利潤(rùn)呈正相關(guān)，因而經(jīng)營(yíng)者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過(guò)最優(yōu)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。企業(yè)通過(guò)負(fù)債方式取得的資金是必須償還的，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須在債務(wù)到期時(shí)，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。破產(chǎn)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)經(jīng)理人員的硬約束機(jī)制和最大懲罰。經(jīng)營(yíng)者效用依賴于他的經(jīng)理職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處。對(duì)經(jīng)理來(lái)說(shuō)，存在較高的私人收益與較高的因破產(chǎn)而喪失的所有任職好處的風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不約束借款沖動(dòng)，努力提高公司的業(yè)績(jī)。在實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)，激勵(lì)約束作用的大小還取決于另一重要因素，即公司經(jīng)理人員持有公司股份的一定份額，比例越小，越不利于調(diào)動(dòng)其積極性。負(fù)債融資只能通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵(lì)和約束，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)成本，間接地提升企業(yè)價(jià)值，負(fù)債和股權(quán)簡(jiǎn)單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個(gè)意義上而言，MM無(wú)關(guān)理論說(shuō)明負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，意義是深遠(yuǎn)的。

　?。ǘ┴?fù)債使企業(yè)所有者始終面臨被控制的風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)金融契約理論，在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下，債權(quán)人并不擁有對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)和控制權(quán)。當(dāng)由于負(fù)債的存在而引發(fā)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)并進(jìn)一步獲得剩余資產(chǎn)索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以負(fù)債融資具有破產(chǎn)機(jī)制和“相機(jī)控制”功能。破產(chǎn)不僅被視為對(duì)債權(quán)人的最終補(bǔ)償機(jī)制，還可能使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人?？梢哉f(shuō)，債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置，選擇不同的負(fù)債水平就意味著選擇不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。債務(wù)契約是實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的一種自然方式。

　?。ㄈ┴?fù)債水平具有傳遞企業(yè)價(jià)值的信息功能

　　羅斯（Ross，1977）認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同。優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時(shí)使用較高的負(fù)債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無(wú)法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者而選擇高的負(fù)債比率。因此，負(fù)債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個(gè)信號(hào)。企業(yè)的負(fù)債——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場(chǎng)的信號(hào)工具。負(fù)債——資產(chǎn)比上升意味著經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增大，因此投資者是一種積極信號(hào)。

　　負(fù)債有利于企業(yè)價(jià)值最大化還因?yàn)槔⒌牡侄愋?yīng)，所得稅率越高，抵稅效果就越明顯，負(fù)債融資較股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)越突出，企業(yè)的舉債愿望就越強(qiáng)烈。但負(fù)債融資在給企業(yè)帶來(lái)巨大效用的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)一些財(cái)務(wù)危機(jī)。因此企業(yè)要建立監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和應(yīng)對(duì)、化解風(fēng)險(xiǎn)的措施，在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，必須將資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響考慮在內(nèi)會(huì)采用負(fù)債融資。企業(yè)一般融資順序?yàn)椋簝?nèi)源融資優(yōu)先；債權(quán)融資次之；股權(quán)融資最后。

　　三、高度重視負(fù)債融資的軟預(yù)算約束

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督分為三個(gè)階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控，并由此決定了銀行主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)（另一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定了市場(chǎng)主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)）。與股票市場(chǎng)的證券融資相比，銀行在籌資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)更加明顯。因?yàn)椋y行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。

　　在我國(guó)資本市場(chǎng)還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，積極地利用債權(quán)約束來(lái)參與公司治理。目前，雖然我國(guó)已經(jīng)建立了一套信用評(píng)級(jí)制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實(shí)施的過(guò)程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不真實(shí)嚴(yán)重影響了評(píng)級(jí)結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過(guò)程中，銀行沒(méi)有足夠的激勵(lì)去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對(duì)企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對(duì)經(jīng)理人員過(guò)度投資的約束作用沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，反而使其傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。這些問(wèn)題的存在使我國(guó)企業(yè)的負(fù)債融資表現(xiàn)出很強(qiáng)的軟預(yù)算約束的特征。經(jīng)理人員股權(quán)激勵(lì)不足、經(jīng)理人市場(chǎng)缺失，使以資源控制收益為主的經(jīng)理人員會(huì)無(wú)限制地借款，擴(kuò)大公司規(guī)模，更加劇了負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、完善債務(wù)履行機(jī)制，建立和諧共贏的融資環(huán)境

　?。ㄒ唬┩晟啤镀髽I(yè)破產(chǎn)法》，建立有效的公司破產(chǎn)機(jī)制

　　負(fù)債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對(duì)企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國(guó)的破產(chǎn)實(shí)踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，破產(chǎn)并不是一種市場(chǎng)選擇的結(jié)果。經(jīng)過(guò)修改的《企業(yè)破產(chǎn)法》于2007年6月生效，但破產(chǎn)操作仍缺少市場(chǎng)力量，往往成為債務(wù)人逃債的手段，在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)保護(hù)債權(quán)人的利益和嚴(yán)懲經(jīng)營(yíng)者的目的。完善有效的債務(wù)履行機(jī)制是通過(guò)負(fù)債融資實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)的基礎(chǔ)，而建立債務(wù)履行機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效的公司破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^(guò)實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自我履行機(jī)制，又能在出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)人的利益，增強(qiáng)負(fù)債融資的治理效應(yīng)。

　?。ǘ┱\(chéng)信經(jīng)營(yíng)，培育良好的信用環(huán)境

　　企業(yè)融資時(shí)刻離不開(kāi)“信用”二字，沒(méi)有良好的信用文化和健康的信用環(huán)境，企業(yè)融資很難順利開(kāi)展，并導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的低效配置。針對(duì)目前社會(huì)信用淡薄的問(wèn)題，應(yīng)盡快建立健全企業(yè)信用體系，加強(qiáng)信用文化建設(shè)；應(yīng)培育企業(yè)家的信用意識(shí)，提倡和宣揚(yáng)信用觀念，在“有借有還”的良好信用環(huán)境下改善銀企之間的關(guān)系；應(yīng)建立企業(yè)信用信息平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用管理監(jiān)督社會(huì)化，還應(yīng)加大對(duì)企業(yè)違約的懲罰力度。建立能正確反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的制度，規(guī)范財(cái)務(wù)制度，增加企業(yè)財(cái)務(wù)透明度，提高自身素質(zhì)是解決企業(yè)貸款難的重要途徑。

　?。ㄈ┩七M(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化債權(quán)人約束機(jī)制

　　我國(guó)企業(yè)的債權(quán)人主要是國(guó)有商業(yè)銀行。銀行一旦將資金注入企業(yè)，對(duì)企業(yè)資金的使用情況就很難有效監(jiān)督，企業(yè)運(yùn)用國(guó)家貸款進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，就不能按期限償還貸款。而國(guó)家為了收回以前的貸款不得不繼續(xù)放款，企業(yè)中廣泛存在著占用信貸資金的“人質(zhì)”現(xiàn)象，銀行實(shí)際上被企業(yè)所控制，最終后果就是企業(yè)的賴賬行為與銀行的高不良資產(chǎn)并存，負(fù)債融資表現(xiàn)為軟約束。

　　我國(guó)滯后的企業(yè)債券市場(chǎng)阻礙了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理配置及銀行對(duì)企業(yè)監(jiān)控作用的有效發(fā)揮，建立在銀行必須有能力特別是有動(dòng)力的基礎(chǔ)上。為此，就要進(jìn)行國(guó)有銀行制度創(chuàng)新與金融制度的變革，把銀行改造成以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的債權(quán)主體和市場(chǎng)主體，應(yīng)不斷改善內(nèi)控機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，在此基礎(chǔ)上簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)，開(kāi)發(fā)信貸品種，提高服務(wù)水平，以滿足企業(yè)合理的資金需求。作為主要債權(quán)人的銀行要有能力，特別是有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為，否則，債權(quán)人對(duì)債務(wù)的約束是軟性的，負(fù)債融資也就無(wú)激勵(lì)效應(yīng)可言。可采用讓銀行入主公司董事會(huì)等辦法加以解決。

　　（四）建立經(jīng)理人市場(chǎng)，完善經(jīng)理人員約束與激勵(lì)機(jī)制

　　經(jīng)營(yíng)者擁有公司股權(quán)或股票期權(quán)是許多公司激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的重要方法，如果企業(yè)的融資總額不變以及企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利息率時(shí)，隨著債務(wù)融資量的增加，經(jīng)營(yíng)者的持股份額所占比例增大，進(jìn)而其股權(quán)收益也趨增加。如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資，以支持公司運(yùn)作或項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而經(jīng)營(yíng)者可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者通過(guò)舉債融資回購(gòu)股份的方式減少其他股東的股權(quán)投資金額，則債務(wù)融資的增加與其他股東持股份額減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益，進(jìn)而有效緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東之間的利益矛盾。

　　（五）建立有效的債務(wù)履行機(jī)制

　　負(fù)債治理效應(yīng)的有效發(fā)揮，建立在健全的債務(wù)履行機(jī)制之上，如果沒(méi)有健全的債務(wù)履行機(jī)制，負(fù)債契約的治理效應(yīng)不但不可能發(fā)揮出來(lái)，反而會(huì)變成經(jīng)濟(jì)中的消極因素。根據(jù)負(fù)債契約的履行是否需要司法權(quán)的參與，將債務(wù)的履行機(jī)制分為自我履行機(jī)制和強(qiáng)制履行機(jī)制。負(fù)債契約的自我履行機(jī)制是指在不需要外部力量直接參與的情況下，債務(wù)人自動(dòng)按事先達(dá)成的協(xié)議履行其償還義務(wù)。負(fù)債的自我履行機(jī)制又主要通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)運(yùn)行。負(fù)債契約的強(qiáng)制履行機(jī)制主要表現(xiàn)為債務(wù)人發(fā)生償債危機(jī)時(shí)為保護(hù)債權(quán)人的利益而執(zhí)行的破產(chǎn)機(jī)制。當(dāng)債務(wù)人在償債上出現(xiàn)違約時(shí)，必須有一種適當(dāng)?shù)钠飘a(chǎn)機(jī)制，以便對(duì)債務(wù)人的約束達(dá)到硬性與有效，從而增加或減少企業(yè)的商譽(yù)價(jià)值。只有當(dāng)商譽(yù)變成一項(xiàng)重要資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)才會(huì)自動(dòng)履行債務(wù)，銀企共贏的融資環(huán)境才能形成。

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