摘　要：控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為一種提高公司治理水平的機(jī)制，在國(guó)外已經(jīng)得到理論和經(jīng)驗(yàn)研究支持。以2000－2004年度國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司治理內(nèi)部機(jī)制變量，對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，整體上，我國(guó)國(guó)有上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司治理的內(nèi)部機(jī)制得到了改善，買方和賣方的性質(zhì)、交易是否有償以及最終控制人是否變更對(duì)公司治理的改善程度有顯著影響。

　　關(guān)鍵詞：控制權(quán)轉(zhuǎn)移；國(guó)有控股；公司治理

　　1 引言

　　有媒體報(bào)道，2007年最大漲幅的10只股票當(dāng)中有4只是ST股，漲幅甚至過500％。我國(guó)的ST股，無論是資產(chǎn)質(zhì)量、管理層的經(jīng)營(yíng)能力，還是公司治理都不能說是好的，僅憑原管理層改善公司經(jīng)營(yíng)，提高盈利的可能性不大。這種股票大漲的原因在于有資產(chǎn)重組預(yù)期或是已經(jīng)落實(shí)資產(chǎn)重組計(jì)劃。在資本市場(chǎng)上，有重大資產(chǎn)重組事件的公司，都會(huì)引起市場(chǎng)的極大關(guān)注。在我國(guó)，狹義的資產(chǎn)重組主要是指股權(quán)重組或是控制權(quán)重組。由于我國(guó)特殊的制度背景，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組事件的關(guān)注遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。我國(guó)上市公司中大量國(guó)有股權(quán)的存在，也使得上市公司的資產(chǎn)重組有特別的意義。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的研究，在分析了整體上是否有績(jī)效改善的基礎(chǔ)上，試圖尋找不同子樣本的績(jī)效差異、績(jī)效改善的來源或影響因素，但較少專門關(guān)注國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中買賣方的性質(zhì)，最終控制人是否變更、交易形式對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移治理效應(yīng)的影響。本文主要以我國(guó)2000－2004年發(fā)生的國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本，實(shí)證分析不同形式、不同性質(zhì)買方、賣方和最終控制人是否變更的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司治理效應(yīng)。

　　2 研究設(shè)計(jì)

　　2.1 樣本確定與數(shù)據(jù)收集

　　本文把股權(quán)轉(zhuǎn)讓引起的第一大股東變更界定為上市公司作為控制權(quán)轉(zhuǎn)移。國(guó)有上市公司是指上市公司在發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移前第一大股東為國(guó)有性質(zhì)的公司。我們的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本以及交易的數(shù)據(jù)來自CCER股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR和CCER公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)。2000年以前的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件相對(duì)較少，已有不少相關(guān)研究以此為樣本，考慮到公司治理方面數(shù)據(jù)的可獲得性，本文主要分析2000－2004年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，并根據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了選?。海?）本次股權(quán)交易的第一次公告發(fā)生在2000年或以后，并在2004年或以前已公告完成；（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致第一大股東變更；（3）交易前買方不是公司控股股東；（4）發(fā)生多次轉(zhuǎn)移則取最后一次，且第一次公告年離上一次轉(zhuǎn)移的最后一次公告2年以上；（5）非金融類公司，且賣方也不是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。最終獲得本文的研究樣本為219家上市公司。我們對(duì)買賣雙方的性質(zhì)、轉(zhuǎn)移是否有償、以及最終控制人是否變更進(jìn)行了分類。地方代表買方為地方政府機(jī)構(gòu)和地方所有企業(yè)，中央企業(yè)表示中央直屬企業(yè)及科研機(jī)構(gòu)，但不包括大學(xué)。民營(yíng)包括了外資企業(yè)。如果買方和賣方屬于同一地方的政府機(jī)構(gòu)或國(guó)有企業(yè)，我們認(rèn)為第一大股東變更沒有導(dǎo)致最終控制人的變更，但根據(jù)我們的定義其控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。除了買方為民營(yíng)子樣本的最終控制人發(fā)生變更外，有33家發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，但最終控制人沒有變更。

　　2.2 變量說明

　　反映公司治理水平高低有外部機(jī)制和內(nèi)部機(jī)制，從公司個(gè)體層面而言，主要是內(nèi)部機(jī)制。而內(nèi)部機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和高管激勵(lì)制度。本文的公司治理變量參考了白重恩等的變量設(shè)置。（1）董事長(zhǎng)變更、總經(jīng)理變更啞變量?？刂茩?quán)市場(chǎng)作為最基本的治理機(jī)制就是通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)對(duì)公司管理層的替換，從而提供公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。而實(shí)際的控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程往往伴隨董事和總經(jīng)理的變更，這也是控制權(quán)轉(zhuǎn)移的作用。但在我國(guó)可能有些國(guó)有上市公司的股權(quán)重組，由于最終的控制人沒有變更，并且國(guó)有產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致內(nèi)部人控制，可能不涉及公司董事、總經(jīng)理的替換。因此我們以董事長(zhǎng)是否變更啞變量和總經(jīng)理是否變更啞變量來衡量控制權(quán)轉(zhuǎn)移這個(gè)最基本的作用是否得到發(fā)揮。（2）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況啞變量、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例。董事會(huì)是公司內(nèi)部對(duì)公司經(jīng)理層的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，而董事長(zhǎng)在董事會(huì)運(yùn)作中起主導(dǎo)作用，如果由總經(jīng)理兼任，董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督將減弱。董事會(huì)規(guī)模越大，可能有決策效率低方面的成本，但是對(duì)不同股東在董事會(huì)以及公司管理層的力量有平衡和制約作用，可以防止某個(gè)大股東對(duì)公司的侵占。法規(guī)規(guī)定，公司與股東的關(guān)聯(lián)交易需出具獨(dú)立董事意見。獨(dú)立董事則是更直接對(duì)公司大股東在公司內(nèi)部力量的監(jiān)督。獨(dú)立董事比例越高，越有可能防止大股東對(duì)董事會(huì)的操縱以及獲取私有收益的行為。（3）董事會(huì)持股數(shù)量，董事、監(jiān)事及高管報(bào)酬總額。董事會(huì)持股數(shù)量反映了公司監(jiān)督者和管理者與公司股東利益一致的程度。董事、監(jiān)事及高管報(bào)酬總額反映了高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)容，國(guó)外的許多研究都表明，高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。由于控股股東持股比例很大，公司的董事會(huì)基本由控股股東控制，我國(guó)的公司治理問題更主要是控股股東與小股東委托代理問題。（4）第一大股東的持股比例、Herfindahl2_10。在我國(guó)存在普遍的大股東控制的情況，第一大股東的持股比例小有利與股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡減少大股東控制的風(fēng)險(xiǎn)。Herfindahl2_10是公司第二大至第十大股東的赫芬達(dá)爾系數(shù)，是第二大至第十大股東持股比例的平方和。這些公司出于自身利益的角度，會(huì)對(duì)控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，防止控股股東獲取私有收益的行為，同時(shí)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。Herfindahl2_10則反映了這些較大股東利益與監(jiān)督力量的大小。

　　2.3 數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)方法

　　本文對(duì)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的國(guó)有上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的指標(biāo)變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。主要有控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后差異均值t檢驗(yàn)，子樣本均值差異t檢驗(yàn)。對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司治理效應(yīng)方面效果的分析，必須考慮不同日歷年度不同行業(yè)的差異，也必須考慮公司個(gè)體本身的差異。因此對(duì)各指標(biāo)變量進(jìn)行了年度行業(yè)的中值(啞變量以均值)調(diào)整。先求出各指標(biāo)變量各年度分行業(yè)的中值（啞變量以均值），行業(yè)以證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)分類，除制造業(yè)Ci取2位外，即字母C和1位阿拉伯?dāng)?shù)字i，其余行業(yè)取1位字母，共21個(gè)行業(yè)。然后樣本公司各年指標(biāo)變量減去所屬行業(yè)相應(yīng)指標(biāo)變量的中值（或均值）。

　　3 實(shí)證結(jié)果分析

　　控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后各年公司治理指標(biāo)的變化情況，分未調(diào)整數(shù)據(jù)和經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整后的數(shù)據(jù)結(jié)果。從經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的數(shù)據(jù)看來，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前一年、當(dāng)年和后一年，樣本股東都比所在行業(yè)的平均水平進(jìn)行更多的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后董事長(zhǎng)和總經(jīng)理變更的情況減少，說明我國(guó)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移確實(shí)發(fā)揮了替換經(jīng)營(yíng)績(jī)效差的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的作用。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況比行業(yè)平均水平低，而且控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的兼任情況減少。董事會(huì)規(guī)模大于行業(yè)平均水平，但差距減少?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的公司的獨(dú)立董事的比例高于行業(yè)中值，而且控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的比例增加?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后董事會(huì)持股的數(shù)量和董事、監(jiān)事及高管報(bào)酬總額與行業(yè)中值的差異比轉(zhuǎn)移前大，但都不顯著。第一大股東的持股比例各年都低于行業(yè)平均水平，而且控制權(quán)轉(zhuǎn)移后比轉(zhuǎn)移前下降，而Herfindahl2_10則相反。我國(guó)國(guó)有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司治理的內(nèi)部機(jī)制的各個(gè)指標(biāo)都有所改善。

　　在公司治理指標(biāo)變量控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2年均值與控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移前2年均值的差異上，樣本公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2年比前2年的董事長(zhǎng)變更比例顯著減少，總經(jīng)理變更增加但不顯著。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況和董事會(huì)規(guī)模都略有提高但不顯著，而獨(dú)立董事比例的差異顯著為負(fù)，即獨(dú)立董事的比例的提高水平比不上行業(yè)平均水平。董事會(huì)持股數(shù)量和董事、監(jiān)事及高管報(bào)酬總額，都有提高，但調(diào)整后數(shù)據(jù)不顯著。第一大股東持股比例前后差異不顯著，Herfindahl2_10前后差異顯著為正，說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，第一大股東持股地位下降，其他大股東的地位加強(qiáng)?？傮w上，國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶來了公司治理指標(biāo)的改善。賣方為地方子樣本獨(dú)立董事的比例顯著下降，但Herfindahl2_10顯著提高，而賣方為中央企業(yè)子樣本董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況顯著增加，第一大股東持股顯著增加，Herfindahl2_10顯著下降。二個(gè)子樣本在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)上有顯著差異，中央企業(yè)賣方子樣本的第一大股東的控制力加強(qiáng)了。

　　在買方為民營(yíng)和國(guó)有子樣本公司治理指標(biāo)變量控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2年均值與控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移前2年均值的差異上，買方為民營(yíng)子樣本，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后董事長(zhǎng)變更顯著減少，第一大股東持股顯著增加，Herfindahl2_10顯著增加。而國(guó)有買方子樣本總經(jīng)理變更差異顯著為正，獨(dú)立董事比例差異顯著為負(fù)。二個(gè)子樣本只在股權(quán)結(jié)構(gòu)上有顯著差異。

　　在買方為國(guó)有的控制權(quán)轉(zhuǎn)移情況下，對(duì)交易方式為有償和無償，最終控制人變更和沒有變更子樣本公司治理指標(biāo)變量控制權(quán)轉(zhuǎn)移后2年均值與控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移前2年均值的差異進(jìn)行了比較。交易為有償?shù)淖訕颖綡erfindahl2_10的差異顯著為正。交易為無償?shù)淖訕颖惊?dú)立董事比例差異顯著為負(fù)，第一總經(jīng)理變更差異顯著為正，第一大股東持股比例的差異顯著為負(fù)。二個(gè)子樣本只在Herfindahl2_10有顯著差異。最終控制人變更子樣本的董事長(zhǎng)變更的差異顯著為正，獨(dú)立董事比例差異顯著為負(fù)，第一大股東持股比例差異顯著為正。二個(gè)子樣本在董事長(zhǎng)是否變更、總經(jīng)理是否變更、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、Herfindahl2_10都有顯著差異。最終控制人變更樣本在獨(dú)立董事和股權(quán)結(jié)構(gòu)上好于最終控制人沒有變更樣本。有償轉(zhuǎn)移的樣本只是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的治理指標(biāo)好于無償轉(zhuǎn)移樣本。

　　4 結(jié)論

　　控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為一種提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的外部治理機(jī)制，在國(guó)外以及得到理論和經(jīng)驗(yàn)研究的支持。在我國(guó)，由于制度和市場(chǎng)環(huán)境以及治理文化不同，控制權(quán)轉(zhuǎn)移作用的表現(xiàn)形式有所不同。本文以2000－2004年度的國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司治理的內(nèi)部機(jī)制變量，對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。我們的結(jié)果表明，整體上，我國(guó)國(guó)有上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司治理的內(nèi)部機(jī)制得到了改善。賣方為中央企業(yè)的子樣本的第一大股東的控制力得到了加強(qiáng)。買方為民營(yíng)子樣本公司治理改善大于買方為國(guó)有的子樣本。最終控制人變更樣本在獨(dú)立董事和股權(quán)結(jié)構(gòu)上好于最終控制人沒有變更樣本。有償轉(zhuǎn)移的樣本只是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的治理指標(biāo)好于無償轉(zhuǎn)移樣本。

　　參考文獻(xiàn)

　?。?］Manne，H. Mergers and the Market for Corporate Control［J］. Journal of Political Economy，1965,73:110-120.

　?。?］Grossman，S.，and O. Hart. Takeover Bids，the Free-Rider Problem and the Theory of the Corporation［J］.Bell Journal of Economics，1980,11:42-64.

　?。?］Harris，Milton，and Artur Raviv. Corporate Control Contests and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics，1988,20: 55-86.

　?。?］白重恩,劉俏,陸洲,宋敏,張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2005,(2):81-89. 

　?。?］李維安，唐躍軍. 公司治理評(píng)價(jià)治理指數(shù)與公司業(yè)績(jī)來自2003年中國(guó)上市公司的證據(jù)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006,(4):98-107.