一、農樂公司的股權結構和組織結構

　　1999年農樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準設立，主要生產經(jīng)營范圍為動物飼料的加工和銷售，產品主要包括畜、禽、魚等動物飼料，其中技術含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重達到80％以上。公司年銷售額1億多元人民幣，其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農牧場，目前共有大中型客戶150多家。

　　農樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團，公司注冊資本150萬美元，唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司（以下簡稱海峽控股）擁有其100％股份。海峽控股共有10位股東，其中Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，其余10％股份分別由董事會主席和其他董事?lián)碛小９竟善睕]有發(fā)行上市。

　　海峽控股在新加坡設立董事會，負責管理監(jiān)督其屬下26家生產企業(yè)的經(jīng)營。其旗下企業(yè)遍及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設區(qū)域董事，每名區(qū)域董事專門負責集團在某個國家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設置董事會和監(jiān)事會，由董事會選聘的總經(jīng)理負全面責任。農樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產、財會、采購、技術五個職能部門。

　　二、農樂公司面臨的困境

　?。ㄒ唬┍揲L莫及的大股東治理在農樂公司，存在著一個典型的大股東治理機制。Smith先生擁有90％股份，為絕對控股股東，所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或審批。對于董事和子公司總經(jīng)理而言，努力提高公司績效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機制理論上分析，農樂公司的大股東治理具有極高的效力，但是，Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個企業(yè)的經(jīng)營管理進行監(jiān)督，在精力和時間上均是不可能的，因為他們面對的是26家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規(guī)模的生產企業(yè)，廠址分散，距離遙遠。而且，根據(jù)集團戰(zhàn)略，隨著東亞和東南亞經(jīng)濟的進一步發(fā)展，海峽群島集團將繼續(xù)在這些地區(qū)開設新工廠，屆時，股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此，農樂公司的大股東治理機制的效力是大大打了折扣。

　　（二）缺位的董事會董事會是公司治理的重要組成部分，董事會在公司中的作用發(fā)揮及其與其他公司治理機制的互助，是公司良好運營的重要保障。但是，農樂公司沒有設置董事會，在其所屬的集團中，董事會的設置只局限于海峽控股，這主要是考慮到：第一，精簡組織機構和降低人力成本。由于農樂公司和海峽控股的其他子公司一樣，只是中等規(guī)模的生產企業(yè)，若是在這一組織層次設置董事會，將會出現(xiàn)機構重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現(xiàn)象，并且董事成員的薪酬和董事會的日常運行開支將是一筆不小的支出，對于利潤空間不大的飼料企業(yè)來說是個不可忽視的負擔。第二，由于Smith先生不愿意減持其股份，董事的剩余索取權激勵非常微弱，加上現(xiàn)實中某些企業(yè)的董事會表現(xiàn)未如人愿，Smith先生對子公司層次的董事會的作用評價很低。董事會機制的缺失，實際上缺少了一種監(jiān)督與制衡機制，減弱了對總經(jīng)理的約束力。

　?。ㄈ┙?jīng)理人激勵機制的不足農樂公司沒有實行股權激勵制度，總經(jīng)理沒有股份，其工資采取年薪制，即每月的固定薪水加年底獎金，年底獎金根據(jù)當年業(yè)績由集團董事會決定。所以，農樂公司的經(jīng)理人激勵機制存在著不足：固定的薪水無法充分保持激勵效果，而根據(jù)當年業(yè)績決定獎金的制度促使總經(jīng)理過度關心短期業(yè)績，存在采取短期經(jīng)營行為和操縱會計數(shù)據(jù)的動機。

　?。ㄋ模o法利用資本市場監(jiān)督機制 股票市場、機構投資者、強制信息披露制度等是資本市場監(jiān)督公司經(jīng)理人的有效手段，對于改善公司治理具有重要的作用。農樂公司的股東出于絕對控股等方面的考慮，不愿公開上市，所以，股票市場、機構投資者、強制信息披露制度等資本市場特有的機制就無法在農樂公司發(fā)揮作用。對于農樂公司的治理體系來說，它又缺少了一支“生力軍”。

　?。ㄎ澹?zhàn)略排斥公司控制權市場機制 在英美國家，公司所有權結構較為分散，潛在的競爭者可以通過直接購買股份或發(fā)出收購要約等方式獲得公司控制權。由于績效較差的公司更有可能成為收購目標，其經(jīng)營層在公司被收購后也更有可能被解雇，所以，公司控制權市場可以有效約束經(jīng)理人，提高公司的績效，是公司治理的一道重要防線。農樂公司出于戰(zhàn)略考慮，放棄了公司控制權市場這一道防線。海峽控股自創(chuàng)業(yè)以來，采取產業(yè)聚焦戰(zhàn)略，幾十年致力于為用戶提供高品質的飼料產品，從不涉及其他行業(yè)。中國的南方是海峽控股在20世紀末和21世紀初的全球重點發(fā)展市場，它以廣東作為在中國發(fā)展的橋頭堡，隨著廣東市場的成功進入和發(fā)展，福建農樂公司成為其向北方沿海及內陸地區(qū)進一步擴展的新?lián)c，一旦福建市場取得成功，將向浙江、江西、湖南等市場進軍，穩(wěn)打穩(wěn)扎、步步為營地建立起一個市場分布均勻、互相照應、實現(xiàn)規(guī)模效應的飼料生產集團。因此，農樂公司在海峽控股占據(jù)著十分重要的戰(zhàn)略地位，公司控制權市場機制對其并不適用。

　　三、農樂公司實施債務融資治理機制的有利條件

　　為了提高治理效力，保障股東和相關利益者的利益，必須基于公司的現(xiàn)實情況尋找其他的控制手段。對于農樂公司來說，債務融資是一個非常合適而且可行的控制手段。

　?。ㄒ唬┕舅幍男袠I(yè)特性Jesen（1986）指出，負債的“控制假設”并非總具有正效應，例如在那些快速成長、有大量高盈利性投資項目而沒有現(xiàn)金流量的公司，“控制假設”的效應并不重要。因為在這種情況下，企業(yè)需要經(jīng)常到資本市場去融資，資本市場便有機會評估和監(jiān)督這些企業(yè)及其經(jīng)營層和融資項目。相反，在低成長性公司，如果現(xiàn)金流充沛，“控制假設”的效應就相當重要，因為這些公司的經(jīng)營層很有可能濫用手里的現(xiàn)金資源，謀取自己的利益而損害股東的利益。因此，在成熟且發(fā)展緩慢的行業(yè)中，債務融資機制才可以很好地發(fā)揮其治理作用。而飼料生產行業(yè)目前正處于行業(yè)生命周期成熟期的中晚期，市場增長緩慢，收益也較穩(wěn)定。農樂公司所屬的海峽控股從事該行業(yè)已有數(shù)十年歷史，并取得了穩(wěn)固的市場地位，積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗，從廠址選擇、人才選拔、市場開拓到機構設置等，都總結出一套高效的飼料加工企業(yè)的成熟管理模式。由此分析，農樂公司將長期保持較多的現(xiàn)金流，而在約束機制并不健全的情況下，經(jīng)營層的努力水平及其對現(xiàn)金的使用效果無法保證，閃此，如果引入債務融資機制，可以迫使經(jīng)營層努力經(jīng)營、提高經(jīng)營效率、控制費用支出，從而產生足夠的現(xiàn)金流用于還本付息，達到降低代理成本的目的。

　?。ǘ┿y行合作伙伴與貸款成本海峽群島集團是香港匯豐銀行的全球VIP客戶，向年來一直保持著緊密的合作伙伴關系。香港匯豐銀行在福建設有辦事處，在我國債權人市場尚未完善的情況下，它無疑是農樂公司最佳的具備監(jiān)督者身份的銀行合作伙伴。為了及時掌握債務人農樂公司的財務和經(jīng)營狀況，香港匯豐銀行實施審核大筆資金往來、定期實地視察等監(jiān)控措施，實際上成為農樂公司的一位強有力的“外部董事”，有效地監(jiān)督農樂公司的經(jīng)理人員。

　　資金成本是決定企業(yè)資本結構的重要因素，如果借貸市場的價格過高，債務融資機制反而會損害公司價值。由于農樂公司規(guī)模較大，公司管理規(guī)范，資產質量較好，所以在獲取貸款能力、貸款成本上均具有較大的優(yōu)勢。農樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5％～6％之間，低于海峽控股的內定標準收益率8％，有利于提高公司EVA。

　　從上述分析可以看出，農樂公司在行業(yè)特性、銀行合作伙伴和貨款成本方面均為應用債務融資治理機制提供了很好的條件，但是，要充分發(fā)揮債務融資治理機制的效力，僅僅依靠這些有利條件還不夠，所以農樂公司采取了相應措施以配合債務融資控制機制的實施。

　　（一）高股利政策 代理成本理論認為，股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放，管理者則希望手中掌握充足的現(xiàn)金流，便于其追求自身利益最大化。為降低代理成本，減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力，應采取高股利政策，高股利政策與負債控制似設理論相呼應。由于農樂公司處于行業(yè)成熟階段，生產經(jīng)營較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流也比較寬裕，因此采取現(xiàn)金股利方式和剩余股利政策，在保障企業(yè)的日常經(jīng)營需要和投資項目的所需資金外，如有剩余，則派發(fā)股利；如沒有剩余，則不派發(fā)股利。這樣可以有效地控制經(jīng)營層手中的自由現(xiàn)金流，使企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流盡量多地以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東，增加股東的實際財富。

　?。ǘ┯行У目冃гu估農樂公司引入平衡計分卡來全面號核評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效，避免由于過分關注財務指標而促使經(jīng)營層為了追求短期業(yè)績而采取投機行為或操縱會計利潤的情況發(fā)生，而希望通過此測評體系引導經(jīng)營層去真正推動公司前進。并在考慮債務融資機制影響的基礎上，在財務指標和經(jīng)營效率方面予以特別的考慮。

　　高負債會產生高額的財務費用，高額的財務費用則會降低賬面凈利潤，如果按照通常的財務指標口徑計算分析，往往會低估企業(yè)的盈利能力，導致對經(jīng)營層的錯誤評價。因此，應使用調整后的盈利指標如EBIT、EBITDAEI等對經(jīng)營層進行評價，使其具有可比性。能否及時足額償還到期債務本息是一個敏感指標，農樂公司還注意考核債務逾期率，罰息額等指標。月外，農樂公司對股利支付指標也予以考核。

　?。ㄈ┍３重攧侦`活性當企業(yè)發(fā)生意外情況而導致現(xiàn)金流困難時，必須有額外的資金來彌補現(xiàn)金缺口。比如當原料價格大幅增長或需要改良機器設備時，需要大筆現(xiàn)金支出，但是單靠企業(yè)正常運營產生的現(xiàn)金流又無法滿足，就需要從企業(yè)外部獲取額外的現(xiàn)金，以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。如果這時企業(yè)沒有保留一定的融資能力，無法得到額外的資金注入，大額到期的債務本息很可能使企業(yè)陷入困境。為應對隨時可能發(fā)生的不利情況，確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，農樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當?shù)氖Ｓ嗳谫Y能力：一是關聯(lián)企業(yè)間短期應急性借款，主要是為了滿足短期的資金周轉需要，在資金回籠之后就要歸還，并按實際使用天數(shù)計息；二是銀行授信額度控制，主要是解決較長時期和金額較大的現(xiàn)金問題，該額度由董事與銀行簽訂，當農樂公司需要動用該額度時，必須先經(jīng)海峽控股審批之后才能取得資金。

　　四、實際控制措施及其效果評價

　　綜合考慮上述各種影響因素，農樂公司的投資者海峽控股決定采取其投資戰(zhàn)略管理的一貫做法，引入債務融資控制機制來完善公司治理。因此，農樂公司成立初始，在確定投資總額和資本結構時就進行了精心的設計。經(jīng)過詳盡研究，農樂公司總投資需要1000萬美元，其中長期資產（主要為建筑物和機器設備）800萬美元，營運資金200萬美元。農樂公司注冊資本150萬美元，根據(jù)中國相關法規(guī)規(guī)定，股東實際到資150萬美元；剩余的850萬美元投資額全部向銀行貸款融資，資產負債率高達85％。海峽控股在香港匯了銀行長期在有大額的金融資產，且是該行的VIP客戶，經(jīng)過磋商，以海峽控股信用擔保的方式，農樂公司取得了香港匯豐銀行總額850萬美元的貸款，包括650萬美元的10年期長期借款和200萬美元的1年期滾動短期流動資金借款。根據(jù)貸款協(xié)議，長期借款自資金發(fā)放日起一年后開始償還，短期借款在每期期滿時由銀行根據(jù)企業(yè)經(jīng)營和財務狀況決定續(xù)貸與否，香港匯豐銀行擁有對農樂公司生產經(jīng)營的一些限制性監(jiān)督權，如貸款期內規(guī)定金額以上資金使用的審核權等。通過采取上述債務融資治理機制，農樂公司取得了良好的治理效果：

　　（一）財務狀況和經(jīng)營業(yè)績良好與新希望、正虹科技和通威股份等同行業(yè)上市公司相比，農樂公司的有息負債資產比2001年～2003年三年平均值為62.09％，遠高于同行業(yè)，這是債務融資治理機制在資本結構上的體現(xiàn)。在資產經(jīng)營效率方面，農樂公司總資產周轉率2001年～2003年三年平均高達2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分別為0.55、1.85和1.76，這很大程度上應該歸功于農樂公司的經(jīng)營層，他們迫于壓力，不得不對存貨等資產苦心經(jīng)營，加速資產的周轉，提高經(jīng)營利潤，從而提高了資產經(jīng)營效率。管理費用與銷售費用占收入百分比和有息負債資產比這兩個指標之間呈現(xiàn)出負相關關系。農樂公司的有息負債資產比最高，管理費用與銷售費用占收入百分比最低，2001年～2003年三年平均值只有4.54％，另外三家同期則分別高達9.54％、12.71％和7.11％這也主要是由于債務的硬預算約束迫使企業(yè)經(jīng)營層對于企業(yè)的費用開支更加在意并加以嚴格控制。從現(xiàn)金流量來看，2000年到2003年，農樂公司共償還了2000多萬元人民幣的K期貸款，其經(jīng)營層的資金壓力之大可想而知。 另外，農樂公司的現(xiàn)金存量少，這有助于抑制開支與投資沖動，總之，從財務指標分析可以看出，農樂公司的債務融資治理機制在提高經(jīng)營效率、控制經(jīng)營層的在職消費、降低代理成本方面取得了良好的效果。

　?。ǘ偨?jīng)理的壓力 債務融資控制機制給農樂公司總經(jīng)理帶來沉重壓力，他說，農樂公司的資金讓他大傷腦筋，——方面要保證營運資金需要，以保障利潤和現(xiàn)金的來源，另一方面又要償還到期的本息，因此，在經(jīng)營管理上總是小心翼翼，如臨深淵，不能有絲毫的差錯，費用方面是能省則省，否則一有風吹草動，資金鏈就要出問題。如果現(xiàn)金缺口補不上，挪用了營運資金來償還本息，就要影響到市場和銷量，從而對利潤和現(xiàn)金造成不利影響，最終導致現(xiàn)金流的惡性循環(huán)；如果為了保障營運資金不償還貸款本息，銀行又會逼上門來，對于經(jīng)理人來說，出現(xiàn)這種狀況的后果就是無奈離開、而失去職位，不僅僅意味著要負擔失業(yè)成本，更重要的是職業(yè)聲譽會遭受沉重打擊，因為業(yè)內人士大都會將經(jīng)營失敗歸咎于經(jīng)理人經(jīng)營能力的缺乏。他形象地將自己比作孫悟空，將股東比作觀音菩薩，而公司的債務就是觀音菩薩給孫悟空戴上的緊箍咒，為了薪酬和事業(yè)，他只好戴著這個緊箍咒，在漫漫的西天取經(jīng)路上不停地跋涉。

　?。ㄈ┕芾砀瘮〉玫接行Ф糁?管理是否腐敗以及腐敗嚴重與否反映了公司治理的有效性，而審計是一個可以有效遏制管理腐敗的手段。自開業(yè)至今，集團每年聘請新加坡安水會計師事務所對農樂公司進行年度審計，每年均出具無保留審計意見書。此外，與農樂公司經(jīng)營層獨立的上級會計系統(tǒng)每年都實施一至兩次不定期的突擊內部審計，在歷次內部審計中，除了一些經(jīng)營需要而導致的小額違規(guī)外，沒有發(fā)現(xiàn)任何嚴重的違法違紀情況。由此可見，引進債務融資治理機制的農樂公司的公司治理發(fā)揮著良好的作用，管理腐敗的問題得到了有效解決。

　?。ㄋ模┕境砷L方面的缺陷 雖然，農樂公司的引進債務融資治理機制的公司治理取得了上述的積極效果，但是，在公司成長方面，與同期飼料行業(yè)平均增長速度9.3％相比，農樂公司2001年~2003年期間僅取得了平均每年不到5％的銷售增長率。我們認為，農樂公司運用債務融資的最大遺憾在于：雖然飼料加工行業(yè)在我國是個成熟行業(yè)，但是由于近年來我國經(jīng)濟以每年8％左右的速度增長，人民生活水平大大提高，動物蛋白的消費量迅速增加，因此飼料市場在中國仍然保持較高的增長速度，存在很多市場機會，而農樂公司的股東在當初的行業(yè)結構分析上沒有意識到這一點。隨著農樂公司的市場擴大和銷量增長，必然要求營運資金的增加，然而由于農樂公司負擔著還本付息的任務，其經(jīng)營利潤帶來的現(xiàn)金要同時滿足償還長期借款本息、短期流動借款利息和營運資金這三方面的需要，其經(jīng)營層承受著隨時都有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金短缺危機的壓力，因此在經(jīng)營上非常小心謹慎，導致失去許多市場機會。

　　五、結論：以債務融資為突破點完善公司治理機制

　　有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內部治理機制，而且依賴于良好的外部治理機制，其中包括債務融資治理機制。目前世界各國的公司治理都存在著許多的問題，在我國，公司治理的問題尤為突出，如股權結構不合理，政府職能的“缺位”、“越位”和“錯位”，內部監(jiān)督和控制機制不完善，缺乏有效的外部治理機制等等。在解決這些問題的過程中，由于債務融資具有其獨特的治理功能，發(fā)展債務融資治理機制可以有效彌補當前公司治理的缺陷。像農樂公司，即使在其他一些治理機制缺失的情況下，由于正確使用債務融資治理機制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

　　值得注意的是，并不是在任何環(huán)境下債務融資治理機制都可以發(fā)揮其積極的作用，要使債務融資有效地發(fā)揮公司治理功能，必須具備以下兩個條件：

　　一是完善的債權人市場。債權人市場的形成和完善，對于公司資本結構的調整和優(yōu)化，進而對于公司治理的完善至關重要。如果沒有建立和完善債權人市場，債權人的利益就得不到保護，經(jīng)濟體系中的信用體系就不可能建立起來，惡意欠債、惡意逃債等不良行為頻頻發(fā)生，債務無法實現(xiàn)其硬約束作用，債務融資的作用也就無法得到充分的發(fā)展，其結果必然是企業(yè)一味追求股權融資，顯然，這對于實施債務融資治理機制是非常不利的。只有建立起完善的債權人市場，公司的債務才能發(fā)揮其治理作用。當前，完善債權人市場首先要建立有效的償債保障機制，包括建立防止企業(yè)出現(xiàn)償債危機的事前保障機制和當企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權人進行保護的事后保障機制。事前保障機制包括負債企業(yè)對負債責任的自動履債機制、債權人的信用和配給機制，另外還包括限制債務期限和債務資金用途、債務工具要有流動性和可轉換性、債務抵押擔保等內容。事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結算、破產清算與重組等。事后保障機制的關鍵在于建立有效的破產機制，因為通過實施破產機制實現(xiàn)控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現(xiàn)償債危機時保護債權人，增強債務融資的治理效應。二是要硬化銀行的約束功能，確保銀行有能力且有動力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發(fā)揮出來，還會成為經(jīng)濟中的風險因素。我國目前公司的債務融資中銀行借款的比重相當大，因此加強銀行對企業(yè)的監(jiān)督顯得尤為重要。而銀行對企業(yè)有效監(jiān)督的前提是銀行的行為必須以追求價值最大化為目標，也就是說，銀行必須成為獨立的利益主體，如果銀行與上市公司具有相同的利益主體 ——國家的話，就很難期望這種監(jiān)督會有效。負債發(fā)揮治理作用的效力決定于負債，首先必須是“硬”負債，決定于完善和健全的企業(yè)破產制度。

　　二是股權應有一定的集中度。如果所有權高度分散，經(jīng)理作為經(jīng)營決策者，在公司治理中的地位變得非常強勢，對于具有約束管理者等治理功能的債務融資，肯定極力反對，并利用職權之便予以否決；再加上他們對公司經(jīng)營的信息掌握得最充分，因而他們的意見和看法很容易影響那些沒有機會參與公司經(jīng)營的信息不對稱的分散小股東。同時，在股權分散的情況下，小股東在投票時的作用往往不是很大，再加上由于監(jiān)控經(jīng)理人的成本大，且與收益不對等，單個小股東沒有動力也沒有能力去監(jiān)控經(jīng)營層和制定企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃，因而絕大部分的股東就存在“搭便車”的心理，結果誰也不去關心企業(yè)的經(jīng)營管理，導致經(jīng)理人全權決定公司的經(jīng)營管理政策，包括融資決策。因此，在一般情況下，債務融資治理機制無法在股權高度分散的公司中發(fā)揮其作用。