外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)導(dǎo)致規(guī)模過(guò)大的話(huà)，會(huì)使很多外匯資源得不到充分使用，浪費(fèi)國(guó)家資源。目前的外匯儲(chǔ)備肯定不在一個(gè)適度水平上，存在一定程度的過(guò)量。資本項(xiàng)目成為外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源后，反映了我們的外匯儲(chǔ)備有一定的水分，即投機(jī)性資本的流入。
我國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過(guò)日本躍居世界第一，國(guó)人的目光于是聚焦到這個(gè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的大事上來(lái)。本刊就此問(wèn)題采訪(fǎng)了對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)丁志杰。讓我們隨丁教授一起，來(lái)解開(kāi)這個(gè)“世界第一”之惑。
《新財(cái)經(jīng)》：最近，我國(guó)外匯儲(chǔ)備超過(guò)日本成為世界第一。在您看來(lái)，造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備激增的主要原因是什么？
丁志杰：我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)應(yīng)追溯到上個(gè)世紀(jì)90年代中期。1994年外匯管理體制改革以來(lái)，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度加快。1996年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備首次超過(guò)1000億美元，到2005年，超過(guò)8000億美元，九年間增長(zhǎng)近7倍。尤其是2004年和2005年，增長(zhǎng)都超過(guò)了2000億美元。外匯儲(chǔ)備從短缺到“過(guò)�！�，實(shí)際上是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)的結(jié)果。但也不可否認(rèn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在一定程度的規(guī)模失控。
我認(rèn)為，2002年以來(lái)的人民幣升值預(yù)期，使得外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，外匯資本的流入增加，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備激增。我做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2002年到2004年，我國(guó)的貿(mào)易順差是1478億美元，比1999年到2001年要多出400億美元，而同期多增的外匯儲(chǔ)備要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)400億美元。很明顯，貿(mào)易順差并不是外匯儲(chǔ)備激增的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)新增儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)度，從1999～2001年的89％下降到2002～2004年的38％。盡管資本項(xiàng)目順差的貢獻(xiàn)度也從63％下降到49％，但貢獻(xiàn)比率已經(jīng)超過(guò)了經(jīng)常項(xiàng)目。如果把各種非法資本流入估算進(jìn)來(lái)的話(huà)，目前，資本項(xiàng)目下的外匯流入要占到新增外匯儲(chǔ)備的70%.可以說(shuō)，資本項(xiàng)目已經(jīng)取代了經(jīng)常項(xiàng)目，成為了外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源。
我國(guó)現(xiàn)在是凈債權(quán)國(guó)，這是我個(gè)人的判斷，理由是經(jīng)常賬戶(hù)收支狀況決定一國(guó)對(duì)外債權(quán)債務(wù)頭寸。到2005年年中，凈債權(quán)規(guī)模保守估計(jì)也在2500億美元。在高儲(chǔ)蓄率不會(huì)有太大變化的條件下，如果沒(méi)有外匯管理等政策的調(diào)整，未來(lái)一段時(shí)間里對(duì)外債權(quán)的積累依然會(huì)保持目前態(tài)勢(shì)，而且主要反映在外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)上。
《新財(cái)經(jīng)》：外匯儲(chǔ)備規(guī)模到底多大合適，目前看法很多。那么，到底什么規(guī)模的外匯儲(chǔ)備才是適度合理的？
丁志杰：目前大家都在討論外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，這種討論是非常有意義的，畢竟超常增長(zhǎng)而導(dǎo)致規(guī)模過(guò)大的話(huà)，會(huì)使很多外匯資源得不到充分使用，浪費(fèi)國(guó)家資源。我認(rèn)為，目前的外匯儲(chǔ)備肯定不在一個(gè)適度的水平上，存在著一定程度的過(guò)量。但是到底多多少，應(yīng)該做一個(gè)謹(jǐn)慎的估算。資本項(xiàng)目成為外匯儲(chǔ)備的主要來(lái)源以后，就反映了我們的儲(chǔ)備有一定的水分，即投機(jī)性資本的流入，這是我們需要謹(jǐn)慎估算的一個(gè)原因�，F(xiàn)在有很多所謂適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的計(jì)算模型，我覺(jué)得這種模型是“普通”的模型，因?yàn)槎紱](méi)有考慮到我國(guó)的具體情況，如我國(guó)的金融體制改革還沒(méi)有完全到位，資本項(xiàng)目還存在著嚴(yán)格的管制，居民、企業(yè)的外匯需求還受到抑制等。
什么樣的外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)是適度的，這是個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。我認(rèn)為，能夠滿(mǎn)足需要的就是合理的。外匯儲(chǔ)備要滿(mǎn)足幾個(gè)方面的需求，即對(duì)外支付、干預(yù)外匯市場(chǎng)和應(yīng)對(duì)外債等，當(dāng)然還可能有其他一些特殊需求，因此，很難確定具體多少才是適度的。適度的外匯儲(chǔ)備不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。我們應(yīng)經(jīng)過(guò)深思熟慮后，估計(jì)出儲(chǔ)備的上限和下限，確定一個(gè)區(qū)間，基于這個(gè)基礎(chǔ)再考慮要化解多少和怎樣化解等后續(xù)問(wèn)題。
《新財(cái)經(jīng)》：您能否提出一些控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模的合理建議？
丁志杰：首先，需要解決的是存量問(wèn)題。4月13日，央行發(fā)布了有關(guān)外匯管理的六條措施，允許金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人走出去，到海外投資。這些措施對(duì)調(diào)整我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)將起到積極作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年到2004年，在外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人的外匯持有量幾乎保持不變，一直保持在1400億美元左右。造成這種情況的主要原因是企業(yè)和個(gè)人的外匯投資渠道狹窄，到境外投資受到諸多限制，因此，持匯的積極性不高。央行新政策的發(fā)布，有利于提高境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人持有外匯的積極性，更好地貫徹吳曉靈副行長(zhǎng)提出的“藏匯于民”政策。
存量問(wèn)題必須解決，但更重要的是要解決增量問(wèn)題，即如何控制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增長(zhǎng)。談到增量問(wèn)題的解決，我的觀(guān)點(diǎn)同樣是盡量“謹(jǐn)慎”。近來(lái)，很多專(zhuān)家學(xué)者也都提出了一些比較激進(jìn)的建議，如動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的一部分建立戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，包括購(gòu)買(mǎi)石油、大宗商品；運(yùn)用外匯儲(chǔ)備彌補(bǔ)養(yǎng)老金等社會(huì)保障。這些建議都很有意義，但是我們不能忽略近期在解決外匯儲(chǔ)備問(wèn)題上一定要謹(jǐn)慎，避免像亞洲金融危機(jī)期間的東南亞國(guó)家一樣，過(guò)度地把外匯儲(chǔ)備用在缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期投資上。
《新財(cái)經(jīng)》：人民幣升值的預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致以美元為主的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅縮水，您對(duì)此是怎么看的？
丁志杰：外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)和人民幣升值壓力之間是互相影響和作用的關(guān)系。外匯儲(chǔ)備最近四年以來(lái)的快速增長(zhǎng)，一個(gè)重要因素就是人民幣的升值預(yù)期。在這種預(yù)期下，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備在一定程度上的失控。反過(guò)來(lái)，外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)又加大了人民幣的升值預(yù)期。
關(guān)于人民幣的升值可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅縮水的說(shuō)法，我不完全贊同。首先，美元對(duì)人民幣貶值，并不一定導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的同比例縮水。假設(shè)美元對(duì)人民幣貶值了5%，但世界市場(chǎng)上商品或者資產(chǎn)的美元價(jià)格沒(méi)有變化的話(huà)，美元的購(gòu)買(mǎi)力就不會(huì)發(fā)生變化。外匯儲(chǔ)備只會(huì)進(jìn)行并表時(shí)在央行的報(bào)表上產(chǎn)生一個(gè)折算損失，這個(gè)縮水并不意味著美元的購(gòu)買(mǎi)力也下降5%.從這一點(diǎn)上看，美元對(duì)人民幣貶值和外匯儲(chǔ)備價(jià)值并不是同比例縮水的，但是我們要注意美元對(duì)其他主要貨幣匯率的變化。市場(chǎng)預(yù)期今年美元會(huì)貶值，因此，很多國(guó)家在儲(chǔ)備管理中，已經(jīng)開(kāi)始積極應(yīng)對(duì)，調(diào)整增持一些非美元資產(chǎn)。對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理，也要積極、穩(wěn)妥地考慮幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整。同時(shí)要注意一點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)一般相對(duì)穩(wěn)定，不能因?yàn)槎唐诘膮R率波動(dòng)去頻繁調(diào)整。
從2002年到2005年上半年，美元一直在貶值，美元在外匯儲(chǔ)備中的地位也在下降，但是減少的份額并不算很大。美國(guó)金融市場(chǎng)仍然是世界上最有深度和廣度的市場(chǎng)，美元還是各國(guó)外匯儲(chǔ)備的首選。當(dāng)然，從目前情況看，逐步減持美元資產(chǎn)，增持其他貨幣資產(chǎn)，增加外匯儲(chǔ)備的多元性，也是一個(gè)很好的選擇。歐元面世以來(lái)，歐洲貨幣市場(chǎng)一體化進(jìn)程加快，歐元資產(chǎn)的吸引力正在逐步提升，這也值得我們關(guān)注。
《新財(cái)經(jīng)》：如何化解美元貶值帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備收益率降低的問(wèn)題？
丁志杰：有效化解升值預(yù)期，既是人民幣匯率改革的關(guān)鍵，也是解決儲(chǔ)備規(guī)模失控的關(guān)鍵。這一輪升值預(yù)期始于市場(chǎng)，基礎(chǔ)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，國(guó)際壓力放大了升值預(yù)期，也使問(wèn)題復(fù)雜化。人民幣匯率改革要堅(jiān)持主動(dòng)性原則，既不能因外部壓力而盲動(dòng)，也不能干脆不動(dòng)。那樣會(huì)延緩改革進(jìn)程，喪失改革良機(jī)。2005年7月，人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動(dòng)，確立了參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理浮動(dòng)制度。同時(shí)，人民幣小幅升值，釋放了部分升值壓力。當(dāng)前，要進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)設(shè)施建設(shè)，明確匯率政策目標(biāo)，調(diào)整央行外匯市場(chǎng)干預(yù)手段，在現(xiàn)有的匯率安排框架下通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)匯率向均衡的調(diào)整，化解升值預(yù)期，從根本上解決外匯儲(chǔ)備失控問(wèn)題。
要加強(qiáng)外匯管理，適度開(kāi)放資本賬戶(hù)，堵與疏并重。外匯儲(chǔ)備來(lái)源的結(jié)構(gòu)性變化表明，隨著對(duì)外開(kāi)放程度的提高，管制效率有所下降。管制效率下降并不意味著放棄管理，反而表明了加強(qiáng)管理的必要性。地下資本流動(dòng)是外匯儲(chǔ)備乃至國(guó)際收支失控或不穩(wěn)定的重要因素，具有很大的隱蔽性、破壞性和風(fēng)險(xiǎn)性。加強(qiáng)外匯管理就是要堵邪道，抑制各種渠道的地下資本流動(dòng)，這也是推進(jìn)資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放的前提。
我們還可以嘗試外匯儲(chǔ)備證券化，以釋放過(guò)多的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備證券化最早是國(guó)際貨幣基金組織提出的，用以解決亞洲龐大的外匯儲(chǔ)備。由于對(duì)境外證券投資管制抑制了居民的國(guó)際資產(chǎn)需求，在外匯儲(chǔ)備激增的同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)不增反降，國(guó)家承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行測(cè)算的基礎(chǔ)上，可以考慮“藏匯于民”，把一部分外匯儲(chǔ)備變?yōu)槠髽I(yè)和個(gè)人外匯資產(chǎn)。外匯儲(chǔ)備證券化就是一種相對(duì)穩(wěn)妥的方法，這和央行提出的六項(xiàng)措施中的第五條（允許符合條件的基金管理公司等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在一定額度內(nèi)集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人自有外匯，用于在境外進(jìn)行的包含股票在內(nèi)的組合證券投資）有很大的相似之處。我認(rèn)為，我們不僅要允許企業(yè)和個(gè)人動(dòng)用自有外匯在國(guó)內(nèi)投資，在一定的條件下，還要允許他們通過(guò)購(gòu)匯方式進(jìn)行間接的海外投資。這個(gè)方法，既保證了我們資本項(xiàng)目下的開(kāi)放和可控，一定程度上還可以緩解外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)壓力。
另外，要擴(kuò)大外匯儲(chǔ)備運(yùn)用領(lǐng)域，提高投資收益。當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)超過(guò)應(yīng)付臨時(shí)性國(guó)際支付和穩(wěn)定匯率所需要的水平，儲(chǔ)備的運(yùn)用不應(yīng)再局限于短期流動(dòng)性資產(chǎn)，可以在審慎風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大投資領(lǐng)域，以提高現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的收益率。
最后，改革外匯儲(chǔ)備管理系統(tǒng)，提高管理效率。信息不透明，是我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理備受爭(zhēng)議的一個(gè)重要原因。從國(guó)際上看，儲(chǔ)備管理的趨勢(shì)之一就是提高信息透明度，接受公眾和市場(chǎng)的監(jiān)督，避免出現(xiàn)不必要的猜測(cè)和錯(cuò)誤的預(yù)期。我國(guó)可以考慮建立符合國(guó)情的外匯儲(chǔ)備管理信息披露制度；重構(gòu)外匯儲(chǔ)備管理流程，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備管理前臺(tái)和后臺(tái)分離，并從機(jī)構(gòu)設(shè)置上予以保證。
《新財(cái)經(jīng)》：有人提出用部分外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)石油和黃金，增加外匯儲(chǔ)備的含金量，您對(duì)此如何看？
丁志杰：上世紀(jì)90年代以來(lái)，僅僅在亞洲金融危機(jī)期間，作為重要的保值工具，黃金儲(chǔ)備出現(xiàn)了增長(zhǎng)。而在大部分時(shí)間內(nèi)，世界各國(guó)黃金儲(chǔ)備的絕對(duì)數(shù)量一直是在下降的。另外，目前國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格都處于歷史的高位，即使我們要增持黃金也要本著賤買(mǎi)貴賣(mài)的原則，不應(yīng)該在黃金價(jià)格歷史高位的時(shí)候購(gòu)進(jìn)。因此，目前不是購(gòu)入黃金的時(shí)機(jī)。利用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)石油進(jìn)行戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備是有一定可行性的。不過(guò)，比較可行的方式是，盡可能鼓勵(lì)我國(guó)大型石油企業(yè)走出去，通過(guò)在境外投資，從事能源開(kāi)采、勘探、冶煉等活動(dòng)，增加我國(guó)石油世界市場(chǎng)供應(yīng)的安全性。這種方式比直接建立石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備也許更具可行性，更經(jīng)濟(jì)一些。必要時(shí)，也可將這種方式和建立戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備結(jié)合起來(lái)。
《新財(cái)經(jīng)》：從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，應(yīng)該如何正確地看待我國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備發(fā)展。
丁志杰：自從2000年以來(lái)，所有的新興市場(chǎng)國(guó)家，都經(jīng)歷了外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的階段，這源于全球性的寬松貨幣政策。在這種背景下，各國(guó)外匯儲(chǔ)備管理都從過(guò)去的被動(dòng)戰(zhàn)略變?yōu)楦又鲃?dòng)。被動(dòng)戰(zhàn)略指外匯儲(chǔ)備主要以流動(dòng)性和安全性為主；而在主動(dòng)性戰(zhàn)略中，收益性原則更加受到重視。這反映在各國(guó)開(kāi)始拓展外匯儲(chǔ)備投資組合的范圍，如運(yùn)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行股權(quán)投資，利用衍生工具進(jìn)行市場(chǎng)的套期保值，將部分外匯儲(chǔ)備交給商業(yè)機(jī)構(gòu)代理投資，等等。
對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，合理利用外匯儲(chǔ)備還需要一些相關(guān)措施的出臺(tái)。任何改革都有它的內(nèi)在要求，我們可以逐漸建立和完善相關(guān)的配套措施。比如說(shuō)，加強(qiáng)外匯管理，適度開(kāi)放資本賬戶(hù)，以緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力，而加強(qiáng)外匯管理和適度開(kāi)放資本項(xiàng)目也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求�？傮w上說(shuō)，就是要協(xié)調(diào)各個(gè)方面的改革同步進(jìn)行。
