近幾年，我國(guó)一直實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，確保了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和價(jià)格的基本穩(wěn)定，有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高�？傮w來(lái)看，金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好。然而，由于我國(guó)出口勢(shì)頭強(qiáng)勁，國(guó)際貿(mào)易順差不斷上升，外商直接投資（FDI）持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了超常規(guī)增長(zhǎng)，今年3月末已達(dá)8751億美元，一躍成為世界之首。這既為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展提供了堅(jiān)強(qiáng)的后盾，同時(shí)也帶來(lái)不少新問(wèn)題，在一定程度上制約了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。如何平衡國(guó)際收支已成為我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控中的一個(gè)新課題。
市場(chǎng)利率失真
在人民幣尚不可自由兌換的情況下，我國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的結(jié)售匯制度，企業(yè)和商業(yè)銀行必須將多余的外匯頭寸出售給央行。在收購(gòu)?fù)鈪R的同時(shí)，央行向市場(chǎng)投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣。外匯占款通過(guò)貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大效應(yīng)，使貨幣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)（參見(jiàn)圖1）。2005年末，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）占GDP比重高達(dá)163.86％，位居世界前列。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年和2005年外匯占款增加量為1.77萬(wàn)億元和1.86萬(wàn)億元，分別占當(dāng)年M2新增供應(yīng)量的52.22％和40.88％。
商業(yè)銀行通過(guò)結(jié)售匯業(yè)務(wù)獲得大量人民幣頭寸，加上儲(chǔ)蓄的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，使得商業(yè)銀行資金的流動(dòng)性明顯過(guò)剩。但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，加之銀行受資本充足率等指標(biāo)約束，前幾年信貸活動(dòng)趨于謹(jǐn)慎，致使M1和M2的增速明顯背離，大量資金在銀行體系“空轉(zhuǎn)”。資金流通速度下降，銀行間市場(chǎng)資金卻非常充裕。2006年3月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差高達(dá)10萬(wàn)億元，占存款余額的32.68％。銀行過(guò)剩的資金大多涌入債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，使得債券收益率和貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。在這種情況下形成的市場(chǎng)利率，既不能反映資金供求的實(shí)際狀況，更不能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)功能，不利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。
目前，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司持有大量央行票據(jù)和人民幣債券，投資收益率甚至低于這些機(jī)構(gòu)的資金成本，這種利率倒掛對(duì)金融企業(yè)的負(fù)面影響不容忽視。如果未來(lái)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，將很可能陷入“流動(dòng)性陷阱” ；如果未來(lái)利率上升，則前期低息買(mǎi)進(jìn)的大量央行票據(jù)和債券資產(chǎn)存在縮水風(fēng)險(xiǎn)。
去年下半年以來(lái)，隨著國(guó)有商業(yè)銀行的注資、股改和上市取得階段性成果，資本充足率也得到相應(yīng)提高。商業(yè)銀行在支付利息和業(yè)績(jī)考核壓力下，發(fā)放貸款的能力和動(dòng)力明顯增強(qiáng)。今年1～3月，新增人民幣貸款1.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5193億元，創(chuàng)2003年7月以來(lái)的最高紀(jì)錄。這顯然大大超出了央行的預(yù)料，并引起央行的高度關(guān)注。
加強(qiáng)本外幣政策協(xié)調(diào)
在人民幣升值預(yù)期背景下，如果外匯占款和貨幣供應(yīng)較快增長(zhǎng)，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張，即出現(xiàn)所謂“寬貨幣、寬信貸”的“雙寬”現(xiàn)象，則有可能引發(fā)信貸失控和投資反彈，加劇一些行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面。今年1～2月份，我國(guó)固定資產(chǎn)投資總額同比增長(zhǎng)26.6％，增速同比上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。如果扣除物價(jià)因素，實(shí)際增長(zhǎng)率會(huì)更高。1～2月份投資到位資金9398億元，同比增長(zhǎng)29.7％。其中國(guó)內(nèi)貸款增長(zhǎng)31.9％，增速比2005年全年上升13.7個(gè)百分點(diǎn)。
由于國(guó)內(nèi)投資渠道狹窄，投資機(jī)會(huì)較少，因此，許多資金便集中涌入相對(duì)有利可圖的房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，局部地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫化的跡象。近期，隨著我國(guó)上市公司股改“財(cái)富效應(yīng)”的顯現(xiàn)，股票市場(chǎng)也吸引了大量新增資金入場(chǎng)，股指持續(xù)上漲，成交量亦明顯放大。在此，我國(guó)要吸取日本上世紀(jì)80年代中后期匯率改革的教訓(xùn)：為壓低利率，大量發(fā)行貨幣，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，形成嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫和股票泡沫，其后歷經(jīng)十多年的消化調(diào)整，代價(jià)慘重。
為對(duì)沖外匯占款和調(diào)控貨幣供應(yīng)量，我國(guó)央行主要通過(guò)發(fā)行票據(jù)和公開(kāi)市場(chǎng)操作（如正回購(gòu)）等手段，吸納社會(huì)過(guò)多的流動(dòng)性資金。截至今年4月7日，央行票據(jù)存量已達(dá)2.8萬(wàn)億元，并呈快速增長(zhǎng)之勢(shì)。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作成為對(duì)沖外匯占款的被動(dòng)工具，貨幣政策的獨(dú)立性因而受到了很大的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。另外，央行票據(jù)成本高、效率低，考慮到滾動(dòng)對(duì)沖因素，目前發(fā)行1元錢(qián)央票，大約只能回籠0.3元的市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，央行發(fā)行票據(jù)是不得已的行為，只是次優(yōu)的選擇。在銀行信貸擴(kuò)張欲望較強(qiáng)時(shí)，傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作更是缺乏力度，作用有限。
為此，管理層多次提出要加強(qiáng)各項(xiàng)宏觀(guān)政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是加強(qiáng)本外幣政策的協(xié)調(diào)，以控制我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度。在此基礎(chǔ)上，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性和有效性。由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)額中，很大一部分與人民幣升值預(yù)期有關(guān)。因此，當(dāng)前最有效的措施之一，就是深化外匯管理體制改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增加人民幣匯率的浮動(dòng)彈性，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡。
由于目前我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于回調(diào)之中，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。央行必須在多種不確定因素并存情況下，不斷地進(jìn)行權(quán)衡博弈。貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)�，F(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式還存在嚴(yán)重缺陷，過(guò)度依賴(lài)投資和出口，尤其是對(duì)外貿(mào)依存度很高。但很多出口企業(yè)缺乏核心技術(shù)，主要靠低價(jià)策略開(kāi)拓海外市場(chǎng)，對(duì)人民幣升值非常敏感。如果人民幣升值幅度較大，將直接影響出口企業(yè)的生存。因此，我國(guó)政府對(duì)匯率制度改革和人民幣升值問(wèn)題一直非常謹(jǐn)慎。為給匯率改革提供一個(gè)相對(duì)寬松的環(huán)境，避免國(guó)際投機(jī)熱錢(qián)涌入，央行有意壓低市場(chǎng)利率，以提高國(guó)際投機(jī)資本的成本。但低利率和流動(dòng)性泛濫又會(huì)導(dǎo)致前面所述的一系列問(wèn)題，協(xié)調(diào)本外幣政策是個(gè)很棘手的難題。
美元升息打開(kāi)政策空間
實(shí)際上，當(dāng)前在世界范圍內(nèi)都存在貨幣供應(yīng)過(guò)多和流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2005年全球存款達(dá)11萬(wàn)億美元，接近美國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量。存款過(guò)剩導(dǎo)致世界各國(guó)的利率普遍較低，大量資金涌入大宗商品市場(chǎng)，致使石油、有色金屬等基礎(chǔ)原材料價(jià)格暴漲。投機(jī)行為的瘋狂，已嚴(yán)重威脅世界經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
世界各國(guó)已普遍意識(shí)到貨幣泛濫的后果，陸續(xù)開(kāi)始緊縮銀根，全球廉價(jià)資金時(shí)代接近尾聲。
近期，美國(guó)勞工部公布，3月份非農(nóng)就業(yè)人口新增21.1萬(wàn)人，失業(yè)率則降至四年多來(lái)的低點(diǎn)4.7％，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，可能導(dǎo)致工資增長(zhǎng)。由于地緣沖突加劇、供求失衡、氣候反常等因素，石油和有色金屬等基礎(chǔ)原材料價(jià)格不斷上漲，使美國(guó)的通貨膨脹壓力不斷加大。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加快，為了消除通脹風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)很可能繼續(xù)調(diào)升利率。
世界各國(guó)尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)升息，為我國(guó)貨幣政策打開(kāi)了空間，有助于提高我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性。目前，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率（隔夜拆借利率）為4.75％，我國(guó)銀行間1日同業(yè)拆借利率（R001）為1.45％左右，兩者相差3.3個(gè)百分點(diǎn)。另外，1年期美元LIBOR（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）為5.3％左右，而我國(guó)1年期央行票據(jù)利率為2％左右，也存在3.3個(gè)百分點(diǎn)的差距。根據(jù)利率平價(jià)理論，這進(jìn)一步壓縮了人民幣升值的套利空間，可以在較大程度上抑制大量投機(jī)性“熱錢(qián)”涌入我國(guó)炒作人民幣。
因此，為控制貸款增速過(guò)快和投資反彈，央行可以采取取消利息稅、提高存款金準(zhǔn)備率，甚至提高利率等緊縮性的貨幣政策，著手收緊銀根。近期，債券收益率、貨幣市場(chǎng)利率和央行票據(jù)利率一直穩(wěn)步上升，表明了市場(chǎng)對(duì)央行“窗口指導(dǎo)”的提前性反應(yīng)。一旦真正出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，短期內(nèi)將對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)形成不利影響，投資者須提前做好相應(yīng)準(zhǔn)備。
當(dāng)然，我國(guó)的巨額貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備是國(guó)際間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、部分發(fā)達(dá)國(guó)家低儲(chǔ)蓄率、國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力富余等多重因素造成的，不是光靠人民幣升值就能解決的。各國(guó)之間應(yīng)加強(qiáng)溝通與磋商，求同存異。我國(guó)政府也應(yīng)推出組合政策，如深化外匯管理體制改革，擴(kuò)大資本流出，改“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民” ；推動(dòng)金融市場(chǎng)制度建設(shè)，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)；加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；上調(diào)境內(nèi)外幣存貸款利率，提升外幣存款收益，抑制將美元兌換為人民幣的行為，緩解人民幣升值壓力；通過(guò)貨幣掉期、匯率互換、定向票據(jù)等公開(kāi)市場(chǎng)操作保持貨幣政策獨(dú)立性，解決銀行高流動(dòng)性問(wèn)題。
�。ㄗ髡呦抵袊�(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）
