當(dāng)我們的眼光被舊時(shí)經(jīng)驗(yàn)所蒙蔽，看不到股市發(fā)展的曙光，而國外投資者卻驚喜地發(fā)現(xiàn)其價(jià)值，之后，內(nèi)地股市才被我們所重新認(rèn)識(shí)，從而引發(fā)了新一輪的牛市外資認(rèn)定A股低估。
從美國股市到海外新興市場，從海外新興市場到香港股市，從香港股市到內(nèi)地股市，一片繁榮氣象，“漲”字成了主旋律，各市場近年來的高點(diǎn)不斷被改寫。然而，內(nèi)地市場年內(nèi)牛市的來臨卻是國外機(jī)構(gòu)開始唱起的，外資投行、QFII年初無不看好內(nèi)地股市的前景。我們棄之如敝屣的股市卻被外人所看好，墻外一片喝彩之聲后，才傳導(dǎo)到內(nèi)地，最終掀起了一波漲幅超過20％的行情。
從外國投資者的角度，在對(duì)全球證券市場的市場篩選過程中被中國所吸引。
首先是內(nèi)地A股市場背后GDP增長、低利率、貨幣升值的綜合宏觀環(huán)境，這是全球其他市場難以找到的。其次，A股市場的投資基礎(chǔ)在明確地好轉(zhuǎn)，包括估值、財(cái)務(wù)質(zhì)量、公司治理、分紅政策等。再次，A股市場的多個(gè)系統(tǒng)性變化在發(fā)生，包括股改、升值、公司治理、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等，市場系統(tǒng)性的變化為整個(gè)市場創(chuàng)造了大量產(chǎn)生超額收益的機(jī)會(huì)。多個(gè)系統(tǒng)性變化同時(shí)發(fā)生的股票市場，這同樣是很難在全球其他市場找到，相對(duì)單邊的市場整體上升，這更為境外機(jī)構(gòu)投資者所喜歡。
許多外資投行分析都在強(qiáng)調(diào)，A股市場的估值水平已較低。對(duì)此我們的思考是，需要區(qū)分低估與低估值。對(duì)于快速發(fā)展的新興市場，由于市場整體及上市公司的不健全，找到低估值是經(jīng)常性的。更重要的是基于公司的所在或拓展的市場的成長性、成長速度、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、盈利空間、管理水平等，確定低估而不是低估值。而低估值的吸引力更多是在當(dāng)?shù)厥袌鲇捎谀承┒唐谝蛩貨_擊后出現(xiàn)整體資金或結(jié)構(gòu)失衡后才發(fā)生的。
綜合而言，外國投資者投資新興市場，一是從全球化的角度，發(fā)掘當(dāng)?shù)乇坏凸赖目焖俪砷L公司；二是利用當(dāng)?shù)厥袌鲇捎谀承┒唐谝蛩貨_擊后出現(xiàn)資金或結(jié)構(gòu)失衡而造成的低估值。
在與境外投資者的討論中，我們發(fā)現(xiàn)，許多境外投資者經(jīng)常提到的是寶鋼股份（600090 SH）、長江電力（600900 SH），或者港口、機(jī)場，或者各行業(yè)的龍頭公司。境外投資者的依據(jù)，一是他們能夠比內(nèi)地投資者有更長的投資周期，能夠容忍短期的周期性行業(yè)波動(dòng)；二是行業(yè)龍頭公司往往治理水平較好，并有外資大行研究覆蓋，對(duì)境外投資者更容易研究參與。
以此來看，這些境外投資者所依重的是上述的第二類投資，即利用自身相對(duì)更靈活更長期的投資周期，利用當(dāng)?shù)厥袌龅亩唐谫Y金或結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，獲取收益。我們可以把這種收益歸納為結(jié)構(gòu)性投資。
對(duì)于此類投資，A股市場的短期資金或結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，都可能為境外投資者創(chuàng)造了更多收益的機(jī)會(huì)。從根本上說，實(shí)質(zhì)是境外投資者相對(duì)境內(nèi)投資者基于投資周期、金融工具（境外投資者在國際多個(gè)市場內(nèi)套利、對(duì)沖）等取得的先天優(yōu)勢，而并不是說境外投資者在市場判斷或更確切地說在選股方面有特別高明之處。A股市場前期及目前或今后的股改送出、非流通上市、周期行業(yè)產(chǎn)能過剩等都為這種結(jié)構(gòu)性投資創(chuàng)造了大量機(jī)會(huì)。
而對(duì)于上述第一類投資，即從全球化的角度，發(fā)掘當(dāng)?shù)乇坏凸赖目焖俪砷L公司，是新興市場投資、至下而上挖掘個(gè)股的真正精彩之處。對(duì)此，許多境外投資者的回答是，他們也知道這是真正能夠創(chuàng)造A股投資Alpha（即基金的投資面不能完全反映的部分，這種“無法解釋的”投資回報(bào)反映了基金經(jīng)理的運(yùn)氣和技巧，它常常被專業(yè)人士和華爾街專家稱為Alpha）的地方。
但是，境外投資者所擔(dān)憂的是新興市場的高成長公司，尤其是非行業(yè)龍頭公司，往往治理水平太差，股票投資者無法分享公司增長。他們的無奈則是對(duì)于某些治理較好的公司，由于是非大行業(yè)大盤公司，缺乏外資大行英語研究覆蓋，境外投資者無法研究參與。而對(duì)于這些高成長公司的深入了解和正確的價(jià)值判斷正是境內(nèi)投資者的長處，對(duì)于快速發(fā)展的新興市場中，找到能夠從一般競爭行業(yè)中確立起長期競爭優(yōu)勢、高速成長的消費(fèi)或制造企業(yè)，這是能夠創(chuàng)造相對(duì)整體市場的大量Alpha的結(jié)構(gòu)性投資。
