地方政府為什么上大規(guī)模投資項目，是因為稅收體制、GDP考核導(dǎo)向，還有低利率。這些基本面沒有改變，去批判它意義不大
投資過熱跟流動性過剩有很大關(guān)系。
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，問題不在貸款，因為貸款余額同比增長并不是很快：今年一季度19225億元，2005年一季度是9935億元，增長是93.4％。是比較泛濫的流動性導(dǎo)致這么多的投資，這是必然。
歷史上貸款增長速度快，一個季度占用了全年預(yù)定目標(biāo)的一半，也不是第一次出現(xiàn)。這個問題讓人憂慮的并不是貸款本身。從貸款的結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款在下降，主要是短期融資，真實的憂慮是貸款的流動性問題。
投資上升有經(jīng)濟(jì)的原因，是合乎經(jīng)濟(jì)理由的。地方政府為什么上大規(guī)模投資項目，是因為稅收體制、GDP考核導(dǎo)向、還有低利率。這些基本面沒有改變，去批判它意義不大。比如一些專家講，有時我自己在各地開會也有些體會，就是中央部委和地方政府之間有些相互“妖魔化”的傾向，沒有基本面的改變，簡單地指責(zé)這些沒有多大用處。這次房地產(chǎn)調(diào)整，地方也可能會反著來。
銀行還得依靠地方政府運作
4月25日央行發(fā)文限制地方政府打包貸款。原來沒有打包貸款的時候，地方銀行的行長任免是報地方政府審批，1997年行長任免權(quán)力收歸到中央，中央開始干預(yù)地方銀行，于是各家城市為了滿足需求，都成立了一家投資公司，換了一種形式�，F(xiàn)在的打包貸款也是政府擔(dān)保貸款的新表現(xiàn)形式。
實際上，《擔(dān)保法》已經(jīng)界定政府擔(dān)保貸款是無效的，但是地方還讓銀行辦理政府擔(dān)保貸款。各家地方銀行也都有自己的辦法，比如會讓地方人大出一個函，承諾地方財政會優(yōu)先償還貸款。銀行經(jīng)過一輪一輪運作之后，還得依靠地方政府運作。
誰來吸收流動性
中國有充足的貨幣的流動性，誰來吸收流動性呢，是可貿(mào)易品，包括房地產(chǎn)、股票，跟流動性很有關(guān)系。很多上市公司業(yè)績并沒有比去年改善，卻更值錢了，就是因為每年17％、18％的貨幣發(fā)行增長率，并不是說上市公司本身更值錢了。
現(xiàn)在貨幣流動性充足是全球性現(xiàn)象，不僅僅是中國。去年以來，整個亞洲地方資產(chǎn)的上揚跟美元貨幣轉(zhuǎn)化是有關(guān)系的。因為國際資本看到美國的貶值可能是一個趨勢，就大量流向了有增值趨勢、增長比較好的亞洲、香港和中國地區(qū)。美國加息的當(dāng)天，日本股市創(chuàng)歷史新高，中國股市也創(chuàng)歷史新高。對中國來說，真實的問題是怎樣面對充足的流動性。
應(yīng)該有更嚴(yán)密措施
目前采取的措施有點出乎意料，就是提高貸款利率，實際上影響非常小，應(yīng)該有更加嚴(yán)密的措施。比如說繼續(xù)加息，還有一些政策調(diào)整，更加靈活性的貨幣資金等，因為波動幅度很小的情況下，流動資本的風(fēng)險就會小。
目前的操作大致分為兩個類型，是雙軌制的貨幣類型。一方面貨幣市場是維持低利率，最好是保持跟美元3～4個點的差距。熱錢進(jìn)來之后，放在貨幣市場，有3～4個點的升值，會獲得益處�，F(xiàn)在我們基本上沿用這一個框架。這一次調(diào)整上浮幾個點，目前來看有一定效果，但是這個效果也受多個因素侵蝕：
第一，短期融資債的資金有80％左右是在貨幣市場借來的。第二，貸款高利率以資本充足率約束為前提條件。今年第一季度，貸款增長幅度最快的是中國建設(shè)銀行，因為它在海外上市。作為上市銀行，一方面要滿足監(jiān)管要求，一方面要滿足股東的要求，必然要加大信貸投放。
招商銀行也馬上要上市，在資金充足率約束條件下，會寬貨幣、松信貸。所以，要有更加嚴(yán)密的措施來應(yīng)對貨幣流動性充足問題，應(yīng)對貸款的流動性。（本文根據(jù)作者5月13日在清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心“宏觀經(jīng)濟(jì)是否過熱”研討會上的發(fā)言整理）
�。ò褪锼� 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、研究員）
