公司股利是企業(yè)的股東按其投資額的大小從企業(yè)分得的利潤(rùn)，是公司盈余在股東和公司之間的初次分配，恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔呒扔绊懝蓶|的切身利益，又關(guān)系到公司未來(lái)的生存和發(fā)展。本文選取上海轄區(qū)157家上市公司為樣本，以2007年報(bào)披露的股利支付預(yù)案為主要數(shù)據(jù)（未經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)），研究分析轄區(qū)上市公司在股利分配方面的特點(diǎn)及存在問(wèn)題。
上市公司股利分配方式概述
我國(guó)上市公司股利分配方式通常包括派發(fā)現(xiàn)金股利、送股票股利（即俗稱(chēng)的“送紅股”或“送股”）、資本公積轉(zhuǎn)增股本以及上述三種形式的不同組合。
現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的形式向股東支付的股利，不增加公司股本，不改變每股凈資產(chǎn)，是上市公司股利分配中最常見(jiàn)、最普遍的形式。
送紅股是指公司以發(fā)放股票的方式代替現(xiàn)金，按股東持有股份的比例向股東支付的股利。上市公司發(fā)放股票作為紅利，對(duì)公司而言，資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的總額不變，但股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，留存收益轉(zhuǎn)化為股本，總股本增大，每股凈資產(chǎn)降低；對(duì)股東而言，股東持有的股票數(shù)量增加，但持股比例不變。
資本公積轉(zhuǎn)增股本是指公司將資本公積轉(zhuǎn)化為股本，對(duì)公司而言，資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的總額不變，但股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，資本公積轉(zhuǎn)化為股本，總股本增大，每股凈資產(chǎn)降低；對(duì)股東而言，股東持有的股票數(shù)量增加，但持股比例不變。轉(zhuǎn)增股本與送紅股的本質(zhì)區(qū)別是，紅股來(lái)自公司的年度稅后利潤(rùn)，只有在公司有盈余的情況下，才能向股東送紅股；而轉(zhuǎn)增股本來(lái)自于資本公積，不受公司本年度可分配利潤(rùn)的限制，因此，轉(zhuǎn)增股本本質(zhì)上并不是對(duì)股東的分紅回報(bào)。
轄區(qū)上市公司股利分配基本情況及趨勢(shì)性特點(diǎn)
本文統(tǒng)計(jì)了轄區(qū)上市公司近三年的分紅情況，并結(jié)合全國(guó)上市公司的同期指標(biāo)進(jìn)行了橫向比較。經(jīng)數(shù)據(jù)分析可以看出，上海轄區(qū)上市公司股利分配與全國(guó)上市公司整體情況類(lèi)似，近三年上海轄區(qū)股利分配各項(xiàng)指標(biāo)的變化趨勢(shì)與全國(guó)上市公司基本一致，變化幅度略高于全國(guó)同期水平。因此，上海轄區(qū)的研究具有很強(qiáng)的代表性，主要存在以下基本情況和趨勢(shì)性特征：
股利分配意識(shí)有所增強(qiáng)，近三年實(shí)施股利分配的公司逐年增多，分配家數(shù)占比增長(zhǎng)趨勢(shì)與全國(guó)一致，高于全國(guó)同期水平。但2007年轄區(qū)仍有超過(guò)四成上市公司未推出股利分配預(yù)案。2007年年報(bào)顯示，我轄區(qū)157家上市公司中，93家公司擬進(jìn)行股利分配，占比59.24%，較前兩年小幅上升。剔除2007年9家虧損公司，仍有55家公司擬不進(jìn)行股利分配。
現(xiàn)金分配的絕對(duì)金額逐年增多，占凈利潤(rùn)的比重卻逐年下降，與全國(guó)上市公司整體趨勢(shì)一致，派現(xiàn)額占凈利潤(rùn)的比例高于全國(guó)同期水平，派現(xiàn)情況略好于全國(guó)整體水平。近三年，我轄區(qū)的派現(xiàn)總額占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的比重均低于50%，盡管2007年轄區(qū)上市公司披露的凈利潤(rùn)和擬派現(xiàn)總額均達(dá)到歷史最高水平，但股利支付率僅為30%.
現(xiàn)金分紅仍是股利分配的主流方式。派現(xiàn)公司占實(shí)施股利分配家數(shù)的比重保持在80%以上，但采用派發(fā)現(xiàn)金方式的比例卻逐年下降，采用送紅股或資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式逐漸增多，與全國(guó)整體變化趨勢(shì)一致。另外，轄區(qū)近兩年采用派現(xiàn)方式的比重均低于全國(guó)同期水平。
采用送紅股方式的數(shù)量和占比均有所增加，與全國(guó)整體趨勢(shì)一致，且近三年送紅股公司占比均超過(guò)全國(guó)同期水平。2007年，我轄區(qū)有20家上市公司采用了單一或混合送紅股的方式，家數(shù)占比首次超過(guò)20%，送紅股的方式越來(lái)越受到青睞。
采用資本公積轉(zhuǎn)增股本方式實(shí)現(xiàn)分配的公司家數(shù)和占比也有所增加。盡管2006年采用轉(zhuǎn)增方式的比重略低于2005年，但2007年較前兩年有較大比例提高，與全國(guó)整體變化趨勢(shì)一致。但近三年轄區(qū)采用轉(zhuǎn)增方式的比重一直低于全國(guó)同期水平。
上述股利分配情況和趨勢(shì)性特征，一方面反映了股權(quán)分置改革后，全流通市場(chǎng)環(huán)境下，同股同權(quán)，股東利益的一致性提高了上市公司進(jìn)行股利分配的積極性和主動(dòng)性，同時(shí)，再融資的重新開(kāi)閘和市值管理重要性的提高增加了非現(xiàn)金分紅分配方式的吸引力；另一方面，由于上海轄區(qū)國(guó)資控股公司占比較高，盈利能力和股利分配政策相對(duì)穩(wěn)定，使得轄區(qū)多數(shù)分配指標(biāo)略好于全國(guó)同期水平。
轄區(qū)上市公司股利分配的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)
轄區(qū)上市公司股利分配的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。2007年上海轄區(qū)共有157家上市公司，從控股情況看，市國(guó)資73家、央企35家、異地國(guó)資4家、本地民企20家、異地民企18家、外資控股7家。通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以看出，上海轄區(qū)上市公司在股利分配方面存在明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：一是央企和市國(guó)資控股的上市公司實(shí)施股利分配的比重較高（均超過(guò)50%），本地民企控股的公司股利分配比重最高，達(dá)到75%，而異地控股公司的分配比例相對(duì)較低，18家異地民企控股公司僅3家推出了分配預(yù)案；二是央企控股公司在派現(xiàn)家數(shù)和金額方面均達(dá)到較高比重，占轄區(qū)總數(shù)22%的央企控股上市公司貢獻(xiàn)了64.22%的派現(xiàn)額；三是民營(yíng)企業(yè)更傾向于采用送轉(zhuǎn)股的分配方式，15家擬實(shí)施分配的本地民企中有13家推出送轉(zhuǎn)股方案，3家異地分配民企中2家采用了轉(zhuǎn)增股本方式；四是外資控股公司派現(xiàn)最為大方，3家推出股利分配方案的公司全部采用派發(fā)現(xiàn)金的方式，且派現(xiàn)額占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的比重超過(guò)50%，而異地民企在派現(xiàn)公司家數(shù)和金額的比重均最低。
在73家市國(guó)資控股公司中，有14家區(qū)國(guó)資直接授權(quán)管理的上市公司。根據(jù)2007年年報(bào)披露情況，區(qū)國(guó)資上市公司呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一是14家區(qū)國(guó)資上市公司中，有9家擬實(shí)施股利分配，分配率達(dá)64.29%，有7家擬實(shí)施現(xiàn)金分配，占分配公司數(shù)的77.78%，均低于市國(guó)資控股公司的整體水平；二是14家公司2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)203，157.16萬(wàn)元，派現(xiàn)總額67，357.15萬(wàn)元，派現(xiàn)額占比33.16%，高于市國(guó)資控股公司26.43%的整體水平；三是各區(qū)屬?lài)?guó)資上市公司差別較大。
股利支付的集中化趨勢(shì)明顯。通過(guò)分析近三年轄區(qū)上市公司派現(xiàn)金額前十名的公司情況，我們發(fā)現(xiàn)，派現(xiàn)前10%的公司支付的股利占股利總額的比重較高，呈現(xiàn)出集中化趨勢(shì)。2005、2006、2007三年中，派現(xiàn)排名前十名的上市公司貢獻(xiàn)的股利金額占轄區(qū)總派現(xiàn)額的比重均超過(guò)70%，2007年更達(dá)到近80%.
影響轄區(qū)上市公司股利分配的因素
監(jiān)管政策的推動(dòng)。近幾年，監(jiān)管部門(mén)的政策引導(dǎo)在一定程度上約束了上市公司的分紅行為。2004年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了旨在保護(hù)中小股東合法權(quán)益的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司的股利分配應(yīng)重視對(duì)投資者的合理投資回報(bào)；上市公司應(yīng)當(dāng)將其股利分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會(huì)未作出現(xiàn)金股利分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報(bào)告中披露原因，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)此發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)；上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的，不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。2005年修訂的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第三十七條規(guī)定，公司應(yīng)披露本次股利分配預(yù)案或資本公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案，對(duì)于本報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金股利分配預(yù)案的公司，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明原因，同時(shí)說(shuō)明公司未分配利潤(rùn)的用途和使用計(jì)劃。2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行證券的股利分配條件，即最近3年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%.這些政策在對(duì)外披露、再融資等方面對(duì)上市公司形成了制度約束，對(duì)于引導(dǎo)和督促公司實(shí)施積極的分配政策取得了一定效果。
財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制。根據(jù)公司法的規(guī)定，股份公司在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前不得向股東分配利潤(rùn)，因此，實(shí)現(xiàn)盈利是公司股利分配的前提條件。有能力對(duì)投資者派發(fā)紅包的公司，通常是盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充足的公司。
據(jù)2007年年報(bào)披露數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，轄區(qū)上市公司平均每股收益（攤薄）和平均每股現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.29元和0.43元，派現(xiàn)公司的平均每股收益（攤�。┖推骄抗涩F(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.49元和0.83元，派現(xiàn)排名前十名的公司平均每股收益（攤�。┖推骄抗涩F(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.12元和2.09元。
采用送紅股方式分配利潤(rùn)的公司，通�，F(xiàn)金流不充足、股本較小。如2007年年報(bào)披露，益民商業(yè)（每10股送1.5股）和中華企業(yè)（每10股送2股）的每股現(xiàn)金流量?jī)纛~均為－0.05元；送紅股比例最大的東方明珠（每10股送6股）在年報(bào)中披露“因公司未來(lái)三年投資規(guī)模較大，現(xiàn)金需求較大，故2007年度不實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金分紅，擬2007年度每10股派送股票股利6股”。
選擇資本公積轉(zhuǎn)增股份方式的公司，通常每股資本公積較大，有足夠資本公積用于轉(zhuǎn)增股本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年度轄區(qū)上市公司平均每股資本公積為1.31元，而采用資本公積轉(zhuǎn)增方式的19家公司的平均每股資本公積為2.23元。轉(zhuǎn)增比例排名第一的九龍山（10轉(zhuǎn)增10）報(bào)告期每股收益為負(fù)，無(wú)利潤(rùn)可分，但每股資本公積卻高達(dá)4.05元。此外，轉(zhuǎn)增比例較高的海通證券（10轉(zhuǎn)增7）和思源電氣（10轉(zhuǎn)增6）的每股資本公積也分別高達(dá)6.49元和6.19元。
兌現(xiàn)股改分紅承諾的約束。截至2007年底，轄區(qū)155家公司已完成股權(quán)分置改革，其中26家公司在股改中增加了未來(lái)分紅的承諾，除3家已過(guò)承諾期，報(bào)告期內(nèi)尚有23家公司處于履約期。分紅承諾成為這些公司股利分配的硬約束。
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用的影響。上市公司從2007年1月1日起執(zhí)行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》。由于新準(zhǔn)則要求母公司對(duì)子公司的投資按照成本法核算，對(duì)于以子公司投資收益為主要利潤(rùn)來(lái)源的投資型上市公司，新準(zhǔn)則的追溯調(diào)整，影響了母公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，部分上市公司母公司的未分配利潤(rùn)為負(fù)，從而影響了以母公司可分配利潤(rùn)為依據(jù)的股利分配。如第一食品母公司本年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2630萬(wàn)元，追溯調(diào)整后未分配利潤(rùn)變?yōu)椋?883萬(wàn)元，故公司不作現(xiàn)金分配。三愛(ài)富、新華傳媒等公司都存在因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整無(wú)法進(jìn)行現(xiàn)金分配的情況。
上市公司股利分配中存在的主要問(wèn)題及監(jiān)管建議
上市公司股利分配意識(shí)淡薄，應(yīng)提高現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性，制定明確的股利政策。我國(guó)上市公司的股利分配意識(shí)較為淡薄，分配的隨意性較大，分紅比例偏低。深層次原因是上市公司長(zhǎng)期存在內(nèi)部人控制或大股東一股獨(dú)大的問(wèn)題，上市公司缺乏股利分配的動(dòng)力，一方面，企業(yè)的內(nèi)部控制人控制著企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)，通過(guò)提高薪酬收入、加大在職消費(fèi)等手段獲取收益，現(xiàn)金分紅無(wú)疑損失了其既得利益；另一方面，大股東及實(shí)際控制人通過(guò)控制上市公司關(guān)聯(lián)交易、再融資等方式獲得剩余索取權(quán)，股利分配對(duì)大股東影響甚微。
對(duì)比國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，現(xiàn)金分紅是最主要的分配方式，不論當(dāng)期盈利增長(zhǎng)還是降低甚至虧損，公司力爭(zhēng)保持既定的股利政策，因?yàn)楣芾韺觽兒V信穩(wěn)定的股利政策是吸引長(zhǎng)期投資者的重要砝碼。在美國(guó)，上市公司分紅不是以半年或一年為周期，而是以一個(gè)季度為周期分紅。通用汽車(chē)、可口可樂(lè)等道瓊斯指數(shù)公司十年來(lái)保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其股票因而被兼顧固定收益和成長(zhǎng)價(jià)值的投資者長(zhǎng)期持有。
連續(xù)穩(wěn)定的股利政策，既是公司可持續(xù)發(fā)展的重要標(biāo)志，也是公司可持續(xù)發(fā)展的重要條件，上市公司派現(xiàn)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，是引導(dǎo)上市公司價(jià)值投資的源泉，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司在《公司章程》中制訂穩(wěn)定的派現(xiàn)政策；鼓勵(lì)公司每年股東大會(huì)增加網(wǎng)絡(luò)投票的方式審議股利分配方案；規(guī)定有盈利不分紅的公司除在定期報(bào)告中詳細(xì)披露原因和資金項(xiàng)目用途外，還要做出相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾或項(xiàng)目盈利預(yù)測(cè)，并接受投資者監(jiān)督。
國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍嚴(yán)重，應(yīng)培育良好的分紅環(huán)境和長(zhǎng)期投資的理念。在我國(guó)，由于上市公司分紅較少，進(jìn)入股市的資金不是為了獲取投資分紅，而是為了賺取差價(jià)。作為股東，中小投資者在上市公司缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)的股利分配的情況下，要想實(shí)現(xiàn)股東的剩余索取權(quán)，唯一的辦法就是用腳投票，實(shí)現(xiàn)資本利得。投資者的行為主要圍繞股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行，追漲殺跌，缺乏長(zhǎng)期投資的理念。
對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)，分紅政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價(jià)值的重要參照，大方的分紅能讓投資者對(duì)上市公司的現(xiàn)金流與未來(lái)經(jīng)營(yíng)水平抱有更大的信心。2000年，中國(guó)石油H股上市，股神巴菲特大量購(gòu)入，其判斷依據(jù)之一是，中國(guó)石油H股承諾每年以?xún)衾麧?rùn)的45%分紅，據(jù)報(bào)道，中國(guó)石油在美國(guó)上市融資不過(guò)29億美元，而上市四年累積分紅高達(dá)119億美元。
為樹(shù)立投資者價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的理念，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，我們必須建立良好的分紅環(huán)境，實(shí)現(xiàn)股利分配行為的理性化，保護(hù)廣大中小投資者的利益。
股利分配的稅收制度存在不合理問(wèn)題，建議減少投資者稅收負(fù)擔(dān)，優(yōu)化技術(shù)安排。在股利分配稅收方面，目前對(duì)資本利得不征稅，但對(duì)現(xiàn)金股利征收20%的個(gè)人所得稅。由于流通股股東要繳納20％的所得稅，現(xiàn)行交易所系統(tǒng)對(duì)派息股票實(shí)施除權(quán)的結(jié)果是，流通股股東實(shí)際獲得的現(xiàn)金股利低于股票除權(quán)前后的價(jià)差。在不考慮二級(jí)市場(chǎng)交易因素的情況下，這種分紅除權(quán)其實(shí)是一種損失。因此，建議可考慮取消現(xiàn)金派息后股價(jià)除息的技術(shù)安排或降低現(xiàn)金分紅的稅負(fù)。
根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局的規(guī)定，上市公司分派股票股利時(shí)，個(gè)人和證券投資基金應(yīng)以派發(fā)的股票票面金額為應(yīng)納稅所得額計(jì)征個(gè)人所得稅，并由上市公司履行扣繳義務(wù)。但是，上市公司分配股票股利只涉及賬戶(hù)的結(jié)轉(zhuǎn)，不能像分配現(xiàn)金股利那樣方便的代扣代繳，實(shí)際操作較為困難。因此，建議可考慮取消這部分個(gè)人所得稅，或由上市公司墊付。
