1999年7月發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的聞名于我國(guó)資本市場(chǎng)的茂名石化煉油化工股份有限公司，是我國(guó)至今唯一的發(fā)行了可轉(zhuǎn)債但還未上市的公司。2002年4月17日，該公司宣布“因控股股東中國(guó)石油化工股份有限公司在海外上市時(shí)，承諾對(duì)下屬公司進(jìn)行整合，近期，又重申以此為戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，公司判斷，存在控股股東屆時(shí)不同意本公司在境內(nèi)交易所上市的可能性”。以上這則公告激起了“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資者（即“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有人）的強(qiáng)烈不滿，與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界和媒體也圍繞“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者的利益保護(hù)、發(fā)行人（茂煉）的誠(chéng)信以及大股東（中石化）的權(quán)、責(zé)、利等一系列問題展開了討論。這起事件所引發(fā)的諸多財(cái)務(wù)問題，是一個(gè)值得我們進(jìn)行全方位審視的難得案例。

　　一、“茂煉轉(zhuǎn)債”是特殊背景下的特殊金融產(chǎn)品

　　1996年，作為中國(guó)最大煉油企業(yè)的茂名石化斥資100多億元上馬了30萬噸乙烯項(xiàng)目，但當(dāng)時(shí)茂名石化此項(xiàng)目的自有資金不過數(shù)千萬元，其余都是依靠銀行貸款。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使茂名石化陷入困境，而當(dāng)時(shí)高負(fù)債也正是困擾國(guó)企改革與發(fā)展的最大難題之一。經(jīng)有關(guān)部門研究同意給茂名石化5項(xiàng)政策，其中之一就是讓茂名石化發(fā)可轉(zhuǎn)債。但是證監(jiān)會(huì)提出，茂名石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)債主體與轉(zhuǎn)股主體不一致，建議先改制后發(fā)債。于是茂名石化提出把公司的煉油部分剝離出來成立股份公司。新公司成立于1999年5月，是以中國(guó)石化茂名石油化工公司部分改組改制而成，其股本結(jié)構(gòu)里中石化股份持股99.812%，其他四家各持50萬股的股東分別是茂名石化建設(shè)公司、中國(guó)石化國(guó)際事業(yè)茂名公司，廣東省茂名石化外貿(mào)公司和中國(guó)石化銷售西南公司，它們也基本都是中石化股份的關(guān)聯(lián)企業(yè)。與我國(guó)絕大多數(shù)上市公司一樣，“一股獨(dú)大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的顯要特征。

　　在茂化改制的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)于1997年3月25日發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》。該辦法出臺(tái)后，全國(guó)120多家企業(yè)提出申請(qǐng)，最后證監(jiān)會(huì)在1999年精挑細(xì)選了茂煉、南寧化工、絲綢股份三家公司進(jìn)行試點(diǎn)，額度分別是15億、1.5億、2億元。非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在1999年的中國(guó)是一項(xiàng)大膽的金融創(chuàng)新。但隨后南寧化工、絲綢股份均成功上市，沒上市的只剩下茂煉唯一一家。2001年4月26日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，明確規(guī)定今后只有中國(guó)境內(nèi)的上市公司才能發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，這意味著茂煉轉(zhuǎn)債將是真正的“后無來者”了，何況該轉(zhuǎn)債將于2004年7月到期。所以茂煉轉(zhuǎn)債應(yīng)該是目前我國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)獨(dú)一無二的金融產(chǎn)品了。

　　在募集資金投向方面，1999年茂化改制時(shí)并未將乙烯項(xiàng)目裝進(jìn)來，同年7月茂煉轉(zhuǎn)債發(fā)行上市后，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的募集資金全部用于收購(gòu)茂化公司（茂煉剝離、改制前的母體，募集發(fā)行時(shí)的控股股東）乙烯項(xiàng)目中兩套重要裝置——柴油加氫和渣油回氫裝置，而公司計(jì)劃在股票上市后再將30萬噸乙烯項(xiàng)目投入上市公司。

　　2000年10月，中石化在全球發(fā)行H股的招股過程中，曾被海外投資者尤其是戰(zhàn)略投資者質(zhì)疑，原因是認(rèn)為其資產(chǎn)構(gòu)成中對(duì)國(guó)內(nèi)石化企業(yè)的控股權(quán)過多而實(shí)體資產(chǎn)比重過輕，作為解決方案，中石化承諾對(duì)屬下控股公司進(jìn)行資源整合，將部分具有競(jìng)爭(zhēng)力的控股公司改造為全資，以迎合廣大境外投資者的口味，同時(shí)也達(dá)到避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的目的。這種戰(zhàn)略整合安排是這次事件的導(dǎo)火索。

　　從發(fā)行人茂煉自身情況分析，2000年開始，由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大、原材料成本變高、施行新的企業(yè)會(huì)計(jì)制度等原因，茂煉業(yè)績(jī)直線下滑，截至2001年末，公司未分配利潤(rùn)為負(fù)9 751.12萬元。2002年僅上半年就虧損4709.2多萬。這種盈利能力的變化導(dǎo)致不論在形式和實(shí)質(zhì)上，上市的可能性均不大。難怪中石化高層明確表示：“茂名煉油能否上市及轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)換成上市股票，首先取決于茂名煉油明年是否符合A股上市條件，若不符合條件就根本無從談起�！�

　　不過，在放棄上市的原因上中石化高層的表態(tài)與發(fā)行人的公告具有性質(zhì)上的差異：一個(gè)是發(fā)行人“不能”上市；另一個(gè)是大股東“不想”上市。無論是“不能”還是“不想”，對(duì)于“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者來說，可轉(zhuǎn)債可能成為“不可轉(zhuǎn)債”，使打算轉(zhuǎn)股的企圖成為空想。據(jù)此不少投資者認(rèn)為自己持有低息可轉(zhuǎn)債屬于“受騙上當(dāng)”，茂化的大股東中石化有“背信棄義”之嫌。債權(quán)人與發(fā)行公司、大股東的交鋒由此開始。

　　二、“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中利益相關(guān)者行為的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

　　“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中大股東的態(tài)度，發(fā)行人的無賴，債權(quán)人的不滿，律師、機(jī)構(gòu)以及媒體追蹤使得本來就聞名的茂煉進(jìn)一步成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。這里我們結(jié)合以上對(duì)事件的描述與概括，從財(cái)務(wù)分析的角度出發(fā)，分別對(duì)各自的風(fēng)險(xiǎn)或權(quán)、責(zé)、利作出評(píng)價(jià)。

　�。ㄒ唬┖魡緳�(quán)益保護(hù)的群體：可轉(zhuǎn)債的持有人（投資者）

　　在“茂煉轉(zhuǎn)債”事件中，輿論大多數(shù)對(duì)可轉(zhuǎn)債的持有人（嚴(yán)格地講可轉(zhuǎn)債的持有人不是純粹的債權(quán)人）潛在的損失表示同情和對(duì)他們的建議表示支持，但是客觀地講，潛在損失的一部分是由他們自己造成的。

　　1、對(duì)含債券性質(zhì)的證券進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)該如何估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)？

　　首先，財(cái)務(wù)學(xué)的基本估價(jià)原理告訴我們，與股票不同對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)必須要考慮的一種風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)�，一般的風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)模型只注重研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，分散（組合）投資原理解釋了為什么公司特有風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）不決定期望收益，但是同樣的道理卻無法應(yīng)用到那些由于公司特有事件、價(jià)格具有有限上漲空間而下跌空間巨大的證券。例如，公司債券持有者只能從增加公司價(jià)值和安全性的公司特有事件中取得有限的好處，但卻承擔(dān)著任何減少公司價(jià)值或增加破產(chǎn)可能性的大部分風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司債券的期望收益就傾向于反映發(fā)行公司的特有違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于兼有股票和債券性質(zhì)的可轉(zhuǎn)換債券而言，它是一種由債券和看漲期權(quán)混合的衍生金融產(chǎn)品，其價(jià)值取決于兩者之和。但是“茂煉轉(zhuǎn)債”與一般的可轉(zhuǎn)債不同的是，它有兩種特有的違約風(fēng)險(xiǎn)：一是公司債券部分包含的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一是發(fā)行人不能夠上市的違約風(fēng)險(xiǎn)；而這是決定看漲期權(quán)是否有價(jià)值的前提條件。這一點(diǎn)不管投資者是否能夠理解，都必須承受。但令人遺憾的是，不但投資者在投資決策時(shí)可能忽視了違約風(fēng)險(xiǎn)，就連《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》以及發(fā)行前的諸多對(duì)“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資分析竟然都不提及，簡(jiǎn)單的擔(dān)保條款更讓人感到風(fēng)險(xiǎn)似乎不存在。

　　另外，從期權(quán)的角度看，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，投資者擁有的僅是公司股票的看漲期權(quán)；發(fā)行者一般擁有的是由強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款所決定的有上限的看漲期權(quán)。但對(duì)“茂煉轉(zhuǎn)債”的發(fā)行人而言，還另外擁有了一項(xiàng)決定是否上市的選擇權(quán)，這是一種實(shí)物期權(quán)，不管影響這項(xiàng)選擇權(quán)價(jià)值的因素是由制度缺陷抑或是由發(fā)行后環(huán)境因素的變化所導(dǎo)致的。相比較而言，“茂煉轉(zhuǎn)債”投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大于發(fā)行人。

　　最后，投資者投資決策時(shí)的投資理念是什么？是投機(jī)還是價(jià)值回歸導(dǎo)向的理性投資？本案例中，投資者對(duì)“茂煉轉(zhuǎn)債”的投資含有很大的投機(jī)成分。原因有二：我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在高市盈率和一、二級(jí)市場(chǎng)存在套利空間的現(xiàn)狀；可轉(zhuǎn)債的期限較長(zhǎng)（3-5年），價(jià)格波動(dòng)性大，市場(chǎng)上的每一種可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)都很高，更何況具有獨(dú)特性的“茂煉轉(zhuǎn)債”。

　　2、“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有者絕大部分是“弱勢(shì)群體”嗎？

　　在“茂煉轉(zhuǎn)債”問題上輿論界有一種論調(diào)，一旦大股東因?yàn)閼?zhàn)略調(diào)整的目的而禁止茂煉上市，那么大股東的行為將被視為嚴(yán)重違背“三公”原則。同時(shí)，輿論也成明示或隱含地將“茂煉轉(zhuǎn)債”的持有者視為“弱勢(shì)群體”。其實(shí)在財(cái)務(wù)學(xué)意義上“弱勢(shì)群體”應(yīng)該是從識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力和分散、承受風(fēng)險(xiǎn)的能力角度來定義。強(qiáng)制性信息披露制度本身的合理性就在于增加了“弱勢(shì)群體”的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力�，F(xiàn)代企業(yè)理論表明，由于存在股東與債權(quán)人的信息不對(duì)稱，同時(shí)，二者分散風(fēng)險(xiǎn)的能力也有差別（股東可以通過投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，但債權(quán)人承擔(dān)的卻是大部分特有風(fēng)險(xiǎn)），因此，債權(quán)人的利益有可能受到股東剝奪，在這個(gè)意義上，債權(quán)人可被視為是“弱勢(shì)群體”。對(duì)于“茂煉轉(zhuǎn)債”，這個(gè)問題的答案是不確定的，而且很有可能是不符合事實(shí)的。因?yàn)椤懊療掁D(zhuǎn)債”是一種較為復(fù)雜的混合型衍生金融工具，大多數(shù)小型投資者尤其是自然人投資者購(gòu)買的可能性不大，持有者中大部分是機(jī)構(gòu)投資者；另外《中國(guó)證券報(bào)》（2002年4月19日）報(bào)道，基金可能持有大量“茂煉轉(zhuǎn)債”。

　　3、公司的股東與債權(quán)人如何博弈？

　　目前，“茂煉轉(zhuǎn)債”持有人就2002年4月17日的公告先后采取了通過媒體發(fā)表譴責(zé)言論，向公司發(fā)出不滿傳真，并要求召開債權(quán)人大會(huì)等方式，指責(zé)大股東中石化在上市與否態(tài)度上違背信用原則、存在虛假陳述，有欺詐嫌疑�？梢钥隙ǖ卣f，債權(quán)人在這次抗?fàn)幹械脛俚母怕蕵O低。不過這個(gè)案例提示我們，在資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)的當(dāng)今中國(guó)，在公司治理的建設(shè)過程中，各種法律法規(guī)在防范大股東對(duì)中小股東的“侵略”、“傷害”方面已經(jīng)完成了一系列舉措，并取得明顯成效。相比之下，如何防范股東“侵略”、“傷害”債權(quán)人利益方面的法律法規(guī)似乎還是空白，這是我們認(rèn)為茂煉轉(zhuǎn)債在這場(chǎng)博弈中處于劣勢(shì)的主要理由。從財(cái)務(wù)理論上分析，的確也有債權(quán)人通過債務(wù)合約包括限制公司投資政策、股利政策、資本結(jié)構(gòu)和擔(dān)保抵押等條款來限制股東剝奪債權(quán)人權(quán)益的行為。結(jié)合本案例我們發(fā)現(xiàn)這類債務(wù)合約似乎主要對(duì)銀行這類機(jī)構(gòu)有用。對(duì)于分散的債券投資者如何防范股東的機(jī)會(huì)主義在理論上還沒有涉及。我們認(rèn)為，在公司治理框架、法律法規(guī)、財(cái)務(wù)理論上強(qiáng)調(diào)股東權(quán)益的口號(hào)聲中不要忘記債權(quán)人也是人，債權(quán)人的權(quán)益也是投資者的權(quán)益，而且在公司資本結(jié)構(gòu)理論顯示債權(quán)人與股東缺一不可。

　　（二）理性與霸氣：大股東的戰(zhàn)略安排

　　依照現(xiàn)在和當(dāng)初發(fā)行時(shí)相關(guān)的制度、條例和法規(guī)，并充分考慮到“茂煉轉(zhuǎn)債”事件整個(gè)過程中宏觀的經(jīng)濟(jì)政策和環(huán)境因素，大股東中石化的行為，總體來說是較為理性和規(guī)范的。由于歷史等原因，“中石化系”是一個(gè)在資本市場(chǎng)上“先有兒子、后有老子”典型案例，現(xiàn)在旗下仍有包含上海石化、儀征化纖等H家A股、4家H股公司。按照中石化招股說明書的表述，中石化要實(shí)行事業(yè)部制的垂直管理體系。從全局著眼、提高資源整體運(yùn)營(yíng)效率、收編子公司、強(qiáng)化戰(zhàn)略管理和集中控制、消除產(chǎn)業(yè)重疊、梳理組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程是中石化近年內(nèi)的基本任務(wù)和不可推卸的責(zé)任。在這種整合過程中，由于各種利益的碰撞與交鋒，肯定會(huì)發(fā)生各類“沖突”事件，中石化這個(gè)大股東時(shí)常會(huì)被列入“受譴責(zé)”的對(duì)象，茂煉轉(zhuǎn)債事件只是冰山一角。這一點(diǎn)中石化要有必要的思想準(zhǔn)備。

　　我們?cè)趯?duì)大股東因戰(zhàn)略需要放棄茂名石化上市表示理解的同時(shí)，對(duì)于中石化方面有幾個(gè)問題還是值得反思。

　　1、“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的行為是否有點(diǎn)“霸氣”？

　　中石化的戰(zhàn)略調(diào)整是為了追求企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，這一點(diǎn)無可非議。但是，在“茂煉轉(zhuǎn)債”問題上，中石化戰(zhàn)略調(diào)整的實(shí)施，卻有可能導(dǎo)致以犧牲“茂煉轉(zhuǎn)債”持有者的部分潛在利益為代價(jià)，來實(shí)現(xiàn)股東或潛在股東的財(cái)富增值目的的結(jié)果。如果中石化或者茂名石化在4月17日發(fā)布公告之前，把債權(quán)人擺在十分重要的位置，牢記他們?cè)?年前投入公司15億元為茂名石化的發(fā)展作出了“不可磨滅”的貢獻(xiàn)，就不應(yīng)該在未向債權(quán)人進(jìn)行任何溝通的情況下突然發(fā)布那則公告，讓可轉(zhuǎn)債持有人措手不及。而且公告以后對(duì)債權(quán)人意見的反饋也不盡人意，缺少對(duì)債權(quán)人以誠(chéng)相待、增加對(duì)話的態(tài)度和做法，在爭(zhēng)取債權(quán)人的理解和諒解方面也缺乏應(yīng)有的氣度。當(dāng)然也有報(bào)道和跡象表明，中石化及各方正努力尋找更好的解決方案，我們期待著大股東減少在資本市場(chǎng)上“霸氣”的言與行。

　　2、“茂煉”是否完全履行了信息披露的義務(wù)？

　　中石化發(fā)行H股的時(shí)間是2000年10月，這也是導(dǎo)致它承諾并進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整的實(shí)質(zhì)上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。同時(shí)，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》（2002年5月29日）指出：“有消息稱，中石化從2000年開始為茂煉轉(zhuǎn)債發(fā)行A股事宜召開了多次會(huì)議，傾向性意見是茂煉不發(fā)行A股”。但是，引起軒然大波的公告卻在2002年4月17日才發(fā)布，與中石化有意施行戰(zhàn)略調(diào)整的時(shí)間相差近兩年半，這不能不讓人懷疑“茂煉”是否真正完全履行了信息披露的義務(wù)。畢竟，缺乏了及時(shí)性的信息披露是會(huì)影響投資者包括潛在投資者的決策效率。另外，在2002年4月17日的公告中：“公司判斷，存在控股股東屆時(shí)不同意本公司在境內(nèi)交易所上市的可能性。”這種模棱兩可的信息披露是否合規(guī)合理，是值得商榷的。投資者投資可轉(zhuǎn)債本身就存在很大的不確定性，如果再加上這類“可能性”的信息披露，會(huì)放大這種不確定性。這是資本市場(chǎng)上不贊賞的。

　�。ㄈ�）不能遺忘的角色：機(jī)構(gòu)的責(zé)任

　　研究分析資本市場(chǎng)的事件，決不能簡(jiǎn)單地從股東與債權(quán)人這種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的分析出發(fā)。一支股票、債券的上市無疑是發(fā)行人、投資者、券商、各類中介機(jī)構(gòu)以及媒體“集體勞動(dòng)”的結(jié)果，而且他們各自扮演著不同的角色。時(shí)至今日，投資機(jī)構(gòu)、顧問公司等在發(fā)行證券時(shí)都通過媒體發(fā)表“投資價(jià)值分析報(bào)告”或者一系列宣傳材料。盡管每份報(bào)告均在顯眼位置都寫著類似于：“本報(bào)告根據(jù)公開刊登的招股說明書（債券募集資金說明書）以及公司提供的有關(guān)資料，本著嚴(yán)謹(jǐn)、公正的態(tài)度撰寫而成，旨在幫助投資者全面、客觀地了解公司的情況；對(duì)投資者依據(jù)本報(bào)告所做出的投資決策不承擔(dān)任何責(zé)任，本文觀點(diǎn)僅供參考。”從這些分析報(bào)告的字里行間，我們感受最深的是這些報(bào)告充滿贊美之詞，與其說是一份“投資價(jià)值分析”報(bào)告，不如說是一份金融產(chǎn)品廣告書。這就提出一個(gè)新的問題：普通投資者和這些掛著財(cái)務(wù)顧問、咨詢公司旗號(hào)的“廣告商”是否存在某種關(guān)系呢？

　　還是讓我們具體來分析茂煉轉(zhuǎn)債的情況。我們翻閱了1999年7月底的《中國(guó)證券報(bào)》，茂煉轉(zhuǎn)債的系列宣傳材料是該報(bào)的重要內(nèi)容之一，尤其是《投資茂化煉油共享高速成長(zhǎng)》（1999年7月27日第19版），我們欣賞作者的開闊思路、材料組織才能和流暢的文筆。盡管報(bào)告也提示了投資者應(yīng)注意的商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，遺憾的是不知何故通篇報(bào)告對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的特有的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)只字未提。在今天我們討論“茂煉轉(zhuǎn)債”事件，一些人譴責(zé)大股東的失信、違反“三公”原則的同時(shí)，幾年前的那些“廣告商”和媒體就可以在“本報(bào)告僅供參考”擋箭牌下逃避“失信”的譴責(zé)嗎？他們發(fā)表的報(bào)告真的都是“本著嚴(yán)謹(jǐn)、公正的態(tài)度撰寫而成”的嗎？當(dāng)然我們最不愿意想到的情況是：幾年前的“廣告商”今天卻因自身的投資風(fēng)險(xiǎn)而以投資者身份在“口誅筆伐”中石化這個(gè)大股東的“獨(dú)斷專行”。