最高明的投資就是以癩蛤蟆的價格買進(jìn)青蛙王子，相反，以青蛙王子的價格買進(jìn)癩蛤蟆則是最愚蠢的投資。日電集團很可能就是一只青蛙王子，卻被美的電器以癩蛤蟆的身價賤賣了。

　　來龍去脈

　　2005年5月20日，美的電器董事局發(fā)布公告，稱美的電器擬將所持有的下屬子公司-佛山市美的日用家電集團有限公司以下稱“日電集團”85％的股權(quán)以2.49億元的價格轉(zhuǎn)讓給美的集團，并已于5月19日與美的集團在廣東順德簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。公司將于6月20日將召開2005年第一次臨時股東大會，以“現(xiàn)場投票”的方式來表決董事局的該項議案。

　　本來貌似稀松平常、順理成章的資產(chǎn)重組方案，不料半路殺出了一個“程咬金”。5月 27日，廣東格蘭仕集團在北京、廣州同時召開新聞發(fā)布會，宣布有意高價收購美的小家電業(yè)務(wù)；還上書中國證監(jiān)會，聲稱上市公司的資產(chǎn)是公眾資產(chǎn)，在實施關(guān)聯(lián)交易的時候，應(yīng)該進(jìn)行“陽光下的交易”。

　　5月28日，美的電器發(fā)布澄清公告，聲稱“本公司從未與除美的集團有限公司之外的任何公司接觸商談小家電業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓事宜，也未有與其他公司商談之意愿”。

　　6月15日，美的電器發(fā)布《關(guān)于小家電業(yè)務(wù)重組有關(guān)事項的說明公告》，聲稱出售該部分資產(chǎn)給大股東美的集團有其必要性，而且資產(chǎn)溢價15%，參照其他家電企業(yè)定價合理。

　　由于格蘭仕主動要求高價收購該部分資產(chǎn)遭美的拒絕，引起媒體對美的電器關(guān)聯(lián)交易的廣泛關(guān)注、不滿和質(zhì)疑。爭議主要集中在：小家電資產(chǎn)定價是否合理、第三方有意高價購買為何不賣和是否需要分類表決等方面。

　　筆者認(rèn)為：美的電器雖為公眾公司，但“肥水不流外人田”也屬人之常情，可以理解；交易金額達(dá)數(shù)億元的關(guān)聯(lián)交易已構(gòu)成“對社會公眾股股東利益有重大影響”而應(yīng)該進(jìn)行分類表決；不過，“小家電資產(chǎn)定價是否合理”才是問題的核心。

　　資產(chǎn)如何定價

　　對資產(chǎn)進(jìn)行定價或計算企業(yè)的內(nèi)在價值 ，最常用的方法有兩種：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和類比估值法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是早在半個多世紀(jì)前，約翰。伯爾。威廉姆斯在《投資價值理論》一書中提出的，巴菲特將其濃縮為：“今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產(chǎn)的整個剩余期限能夠期望產(chǎn)生的，以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出?！爆F(xiàn)金流貼現(xiàn)法可以比較準(zhǔn)確地計算出企業(yè)的內(nèi)在價值?！艾F(xiàn)金為王”是反映經(jīng)濟規(guī)律最重要的原則，任何企業(yè)家和投資者都應(yīng)該牢記它。美國摩根投資銀行一位高級副總裁曾指出：“雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)法并不盡善盡美，也不可能排除人為因素影響，但相比其它估值法，其優(yōu)勢在于提供了價值形成的寶貴參考依據(jù)，應(yīng)當(dāng)作為估值法的首選?！?br>
　　類比估值法是將被估值資產(chǎn)與其相類似或同類型的其它資產(chǎn)的市場價格進(jìn)行比較，從而作出估值的方法。大家比較熟悉的：市盈率（P/E），市凈率（P/B）等就是類比估值法中比較常用的幾種參數(shù)。相對于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，類比估值法具有簡單、方便的優(yōu)勢，不需要做復(fù)雜的預(yù)測和計算，但很容易受到會計準(zhǔn)則和市場因素的影響。

　　目前我國企業(yè)資產(chǎn)重組過程中，普遍運用固定資產(chǎn)評估法。該法看重的是廠房、機器設(shè)備等實物硬件，輕視管理、商標(biāo)、專利技術(shù)等軟件，并且不考慮企業(yè)的盈利能力，在使用中有很大缺陷和局限性，容易導(dǎo)致價格扭曲。在國際上固定資產(chǎn)評估法主要用在企業(yè)破產(chǎn)拍賣中。

　　美的電器6月15日的說明公告專門為定價作了解釋：“為合理確定此次交易的價格，保證交易價格的公允性，在確定此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的定價依據(jù)時公司參考了資本市場對同行業(yè)有代表性的上市公司的市場定價水平（市場定價水平以簽訂協(xié)議時最近一個月的平均股價相對其凈資產(chǎn)的溢價比例確定），如：TCL（000100）溢價29.65％、青島海爾（600690）折價2.51％、德豪潤達(dá)（002005）溢價21.54％。本公司董事局從本次交易標(biāo)的與上述參考對象在財務(wù)狀況、盈利水平以及資產(chǎn)流動性進(jìn)行綜合比較并與交易對手協(xié)商后最終確定本次交易的價格以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)溢價15％?！?br>
　　可見，美的電器對小家電采取的是類比估值法中的凈資產(chǎn)定價法。問題是，業(yè)內(nèi)同行格蘭仕認(rèn)為“作為上市公司資產(chǎn)，它們內(nèi)部的成交價有點出乎我們的意料”并愿意高價競買；另外還有專家質(zhì)疑日電集團資產(chǎn)和盈利的真實狀況。在這種情況下，筆者認(rèn)為美的電器有必要盡快采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等其他企業(yè)估值方法對小家電資產(chǎn)重新評估，并與目前定價作比較和相互驗證。

　　癩蛤蟆與王子

　　企業(yè)的兼并收購?fù)ǔＱ堇[的是“青蛙王子與公主”的故事。收購方通?；孟胱约菏枪鳎ＭH吻被收購方這只癩蛤蟆，讓它變成青蛙王子。筆者認(rèn)為，最高明的投資就是以癩蛤蟆的價格買進(jìn)青蛙王子，相反，以青蛙王子的價格買進(jìn)癩蛤蟆則是最愚蠢的投資。

　　那么，美的小家電資產(chǎn)-日電集團到底是一只癩蛤蟆，還是潛在的青蛙王子呢？

　　李明瑜先生在《賤賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：美的集團難逃三大詰問》一文中，從三個方面提出了合理的疑問，有待美的管理層的正面回答，癩蛤蟆還是青蛙王子的面紗也自然會被揭開。

　　從美的小家電的發(fā)展態(tài)勢看，經(jīng)過十多年的苦心經(jīng)營，已經(jīng)發(fā)展成為目前國內(nèi)產(chǎn)品最豐富、規(guī)模最大、最成熟的小家電品牌，2004年貢獻(xiàn)了58億的銷售收入。雖然帳面虧損，但只要把成本控制好，盈利時代會很快來臨。想必這也正是格蘭仕虎視眈眈、高價竟購的重要原因。

　　筆者還可以做一個簡單的推算：美的小家電每年58億元的銷售收入，假如被格蘭仕這樣的低成本競爭高手所收購，只要加強管理，降低成本，保守估計，形成1%的銷售凈利率完全有可能，則每年有5800萬的凈利潤，按85%的股權(quán)計算，權(quán)益凈利潤為4930萬元。不考慮成長性，其價值至少為凈利潤的8.5倍，即4.19億元。由此筆者推測，格蘭仕最高愿意出價4.19億元收購日電集團85％的股權(quán)，比美的集團的出價2.49億元高出68%.反過來說，假如我是美的電器的股東，有人出價至少4.19億元才愿意脫手。

　　由此可見，日電集團很可能就是一只青蛙王子，卻被美的電器以癩蛤蟆的身價賤賣了。