我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉至今已整十年，十年間我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境已今非昔比。近年來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)、低通脹的良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國(guó)債期貨市場(chǎng)依托的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)也得到長(zhǎng)足發(fā)展，加之保值國(guó)債的取消以及國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范管理，這些都為恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已成為人們廣泛關(guān)注的話題。

　　一、歷史回顧

　　1992年12月28日，上海證券交易所率先允許證券自營(yíng)商進(jìn)行國(guó)債期貨交易。1993年10月25日，國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開放。1994年初至1995年初，國(guó)債期貨市場(chǎng)飛速發(fā)展，國(guó)債期貨交易場(chǎng)所從2家陡然增加到14家。由于股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷以及鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金涌人國(guó)債期貨市場(chǎng)，1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交金額竟高達(dá)28萬億元。在“3.27”國(guó)債期貨事件爆發(fā)前的數(shù)月中，已出現(xiàn)數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱上證所“314”國(guó)債期貨合約，致使其出現(xiàn)日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常情況。1995年2月23日，財(cái)政部公布的1995年國(guó)債發(fā)行量被市場(chǎng)視為利多，加之“3.27”國(guó)債貼息消息日趨明朗，致使全圍各地國(guó)債期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)向上突破的行情。上證所“3.27”合約空方主力在148.50價(jià)位封盤失敗，行情飆升后蓄意違規(guī)。16點(diǎn)22分，空方主力萬國(guó)證券公司大量透支，以近千萬手的巨量空單打壓，“3.27”合約價(jià)格瞬間暴跌3.8元。當(dāng)日開倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)，造成了震驚全國(guó)的“327”國(guó)債期貨事件。“3.27”國(guó)債期貨事件之后，各交易所采取提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施以抑制國(guó)債期貨交易的過度投機(jī)但即便如此，國(guó)債期貨市場(chǎng)仍風(fēng)波不斷，5月10日又發(fā)生著名的“3.19”事件。1995年5月17日，鑒于中國(guó)當(dāng)時(shí)尚不具備開展國(guó)債期貨交易的基本條件，證監(jiān)會(huì)作出暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

　　二、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　1、沒有市場(chǎng)化利率

　　國(guó)債期貨是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。從國(guó)際慣例來看，國(guó)債利率市場(chǎng)化是國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展的必要條件。我國(guó)國(guó)債期貨推出期間利率一直由政府決定，國(guó)債利率以同期銀行儲(chǔ)蓄存款的利率水平為參照上浮一兩個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)債期貨作為利率期貨的一種，沒有利率的自由變動(dòng)也就幾乎失去了其套期保值規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，而當(dāng)時(shí)影響國(guó)債價(jià)格變化的主要因素為通貨膨脹和保值貼補(bǔ)，致使國(guó)債期市受政策、信息影響過大，加大了政策性風(fēng)險(xiǎn)，直接助長(zhǎng)了過度投機(jī)。保值貼補(bǔ)率和國(guó)債貼息政策就是導(dǎo)致“327”事件的重要根源。

　　2、沒有發(fā)達(dá)的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)

　　從各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律來看，應(yīng)先發(fā)展貨幣市場(chǎng)，在此基礎(chǔ)上再發(fā)展長(zhǎng)期資本市場(chǎng)。而中國(guó)證券市場(chǎng)是在貨幣市場(chǎng)沒有取得什么發(fā)展的條件下超前發(fā)展起來的。從市場(chǎng)容量來看，市場(chǎng)容量太小是當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要矛盾之一。表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是國(guó)債現(xiàn)券的總體規(guī)模太小，可以上市流通的債券數(shù)量太少，1994年和1995年國(guó)債發(fā)行總量不過一千多億，其中約3／4不可上市流通，這直接導(dǎo)致期貨市場(chǎng)可供交割量十分有限，致使“多逼空”不斷上演，助長(zhǎng)了投機(jī)行為；二是現(xiàn)貨市場(chǎng)債券期限結(jié)構(gòu)單一使得國(guó)債期貨市場(chǎng)產(chǎn)品品種缺乏，投資者難以通過合理搭配期限來降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、沒有完善的監(jiān)管體制

　　“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波的產(chǎn)生雖有其突發(fā)性的“政策風(fēng)險(xiǎn)”因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的不健全也是“違規(guī)操作”得逞的原因。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)方面：其一，過低的保證金水平（2.5%）與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金水平，無疑成為國(guó)債期貨投機(jī)氣氛過濃的誘因。其二，上證所采用的是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，也就是說，交易所是要用前一日的結(jié)算價(jià)格和靜態(tài)的保證金制度控制當(dāng)日的動(dòng)態(tài)價(jià)格波動(dòng)，這顯然是達(dá)不到監(jiān)管目的的，這使得“3.27”空方主力違規(guī)拋出千萬手合約的“瘋狂”行為得以實(shí)現(xiàn)。其三，沒有漲跌停板制度。漲跌停板制度是國(guó)際期貨界通行的制度，而“3.27”國(guó)債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時(shí)，當(dāng)時(shí)的上交所甚至沒有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的基本手段。

　　從當(dāng)時(shí)各方面情況來看，我國(guó)尚不具備開展國(guó)債期貨交易的基本條件�！�3.27”事件后，盡管各方人士還在努力維持國(guó)債期貨市場(chǎng)，但市場(chǎng)規(guī)律是客觀的，國(guó)債期貨市場(chǎng)的暫時(shí)關(guān)閉是必然的選擇。

　　三、恢復(fù)和發(fā)展我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的必要性與可行性

　�。ㄒ唬┍匾�性

　　l、國(guó)債期貨交易可以有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系提供利率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和工具。隨著市場(chǎng)化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以來中央銀行加快了推動(dòng)利率市場(chǎng)化的步伐，利率風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)，市場(chǎng)主體對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理及其工具的需求越來越強(qiáng)烈，而國(guó)債期貨正是利率風(fēng)險(xiǎn)管理地有效工具。

　　2、國(guó)債期貨交易能提升國(guó)債市場(chǎng)功能，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展，完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系。首先，國(guó)債期貨交易能顯著地提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明度。流動(dòng)性不足是目前困擾國(guó)債市場(chǎng)地深層次原因之一，嚴(yán)重制約了國(guó)債市場(chǎng)功能的發(fā)揮。其次，國(guó)債期貨交易有助于培育機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)中小投資者利益。這是因?yàn)椋海?）培育機(jī)構(gòu)投資者需要豐富的投資品種和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制作為市場(chǎng)依據(jù)，恢復(fù)國(guó)債期貨交易可以為機(jī)構(gòu)投資者增加新的投資品種，提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。（2）恢復(fù)國(guó)債期貨交易有利于減少市場(chǎng)操縱行為，形成比較公平的市場(chǎng)環(huán)境，真正體現(xiàn)“公平、公開、公正”的市場(chǎng)原則。

　　3、開展國(guó)債期貨交易能為我國(guó)利率市場(chǎng)化的最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造條件。從理論上講，國(guó)債期貨交易要以利率市場(chǎng)化作為前提條件，但另一方面利率市場(chǎng)化又需要國(guó)債回購(gòu)、期貨和期權(quán)市場(chǎng)作為配套的市場(chǎng)機(jī)制。由于國(guó)債利率是利率市場(chǎng)化的排頭兵，更需要國(guó)債期貨市場(chǎng)的起步和發(fā)展作為呼應(yīng)。

　　4、恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨交易是完善期貨市場(chǎng)，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和參與國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)需要。發(fā)展金融衍生產(chǎn)品有助于完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而恢復(fù)國(guó)債期貨交易可以作為我國(guó)發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的切人點(diǎn)。由于20世紀(jì)90年代初國(guó)債期貨交易試點(diǎn)積累了開展國(guó)債期貨交易的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，也培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，另外國(guó)債期貨與其他金融衍生品種相比風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，可以把恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨交易作為發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的切人點(diǎn)。

　�。ǘ�）可行性

　　目前我國(guó)金融環(huán)境相對(duì)于20世紀(jì)90年代中期暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)時(shí)已經(jīng)有了顯著變化，無論是在利率市場(chǎng)化還是在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展方面都取得了較大發(fā)展，也為當(dāng)前恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨交易準(zhǔn)備了條件。

　　1、利率市場(chǎng)化取得階段性進(jìn)展，為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。國(guó)債期貨是利率期貨的主要品種之一，利率的市場(chǎng)化和資金的流動(dòng)性是國(guó)債期貨產(chǎn)生的重要條件。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國(guó)對(duì)利率的管制己越來越松，利率市場(chǎng)化必將成為必然趨勢(shì)。如我國(guó)銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模控制已經(jīng)取消，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，回購(gòu)利率成為市場(chǎng)化程度較高的利率形式。1996年中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)啟動(dòng)，2000年實(shí)現(xiàn)外幣利率的市場(chǎng)化，其后又推出了利率市場(chǎng)化的三年步驟。這表明我國(guó)為適應(yīng)新的形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，開始朝利率市場(chǎng)化的方向大步邁進(jìn)。由此可見，利率市場(chǎng)化和國(guó)債期貨的推出是相互作用，相互影響的，利率市場(chǎng)化為國(guó)債期貨的恢復(fù)提供了必要條件，國(guó)債期貨的恢復(fù)又為利率市場(chǎng)化提供了配套的保障機(jī)制。

　　2、快速發(fā)展的現(xiàn)貨市場(chǎng)為恢復(fù)和發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。首先，在國(guó)債的發(fā)行規(guī)模上，1997——2001年的國(guó)債發(fā)行量分別為2449.39億元、3808.67億元、4014.5億元、4880億元和5004億元自1998年以來無記名式國(guó)債的發(fā)行完全停止，憑證式國(guó)債的發(fā)行比例相對(duì)下降，而可上市流通的記帳式國(guó)債的發(fā)行比例則大幅上升，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提高。其次，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)更加完善。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)1985年至1993年之間，是清一色的2到5年期中期債券，1994年開始出現(xiàn)了近20%的1年期和少于1年期的債券，同時(shí)也有小部分超過6年期的債券，不過沒有出現(xiàn)10年以上的長(zhǎng)期債券，1997年發(fā)行的國(guó)債中10年期債券約占5.5%，而2002年以來國(guó)債包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最長(zhǎng)的30年期國(guó)債，在長(zhǎng)短期限配搭上較以前分布更為“均勻”，使我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線更為完整，也為國(guó)債期貨提供了依據(jù)。

　　3、商品期貨交易的開展為我國(guó)推出金融衍生產(chǎn)品特別是恢復(fù)國(guó)債期貨提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。國(guó)債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點(diǎn)，如其價(jià)格載體都是現(xiàn)貨，其交易機(jī)制都是依賴于投資者對(duì)未來現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期等，因而在恢復(fù)國(guó)債期貨的過程中可以借鑒商品期貨交易一些成功的經(jīng)驗(yàn)，并有目的的避免一些在商品期貨交易中發(fā)生而且有可能在國(guó)債期貨交易中發(fā)生的問題。同樣商品期貨交易市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展在交易場(chǎng)所、交易規(guī)則設(shè)計(jì)、交易監(jiān)管等方面為國(guó)債期貨交易市場(chǎng)的重新建立提供了許多可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

　　四、恢復(fù)和重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的構(gòu)想

　�。ㄒ唬╆P(guān)于市場(chǎng)模式選擇

　　在這個(gè)問題上，我們認(rèn)為采取單獨(dú)設(shè)立金融期貨交易所的方式適應(yīng)我國(guó)國(guó)情，符合世界金融衍生市場(chǎng)發(fā)展的潮流。這是因?yàn)椋簡(jiǎn)为?dú)設(shè)立金融期貨交易所（1）有利于風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。目前，我國(guó)的金融現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，如果將金融期貨與金融現(xiàn)貨交易相混合，則意味著兩個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的混合，這必然加大監(jiān)管的難度；且我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)還是個(gè)低效率的市場(chǎng)，如果將金融期貨和商品期貨交易混合，則意味著高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)和低效率市場(chǎng)的混合，問題可能更大。如果能將金融期貨市場(chǎng)分離到專門的場(chǎng)所，將金融現(xiàn)貨市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)以及金融期貨市場(chǎng)分而治之，則可能做到風(fēng)險(xiǎn)的分離與效率的提高。這樣的安排有一定的前瞻性，給發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的其他品種留下了一定的空間和余地。如果這個(gè)模式成功了，它將為將來利率期貨、股指期貨、外匯期貨、期權(quán)、互換等多種金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)提供豐富的經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　（二）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制

　　建立國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，應(yīng)包括建立資金保障系統(tǒng)、交易監(jiān)督管理系統(tǒng)、會(huì)員資信評(píng)價(jià)系統(tǒng)、客戶保證系統(tǒng)和交割保障系統(tǒng)等五個(gè)職能不同的子系統(tǒng)。資金保障系統(tǒng)主要由保證金制度及征收風(fēng)險(xiǎn)基金兩大部分組成。保證金制度包括基礎(chǔ)保證金制度、初始保證金制度和追加保證金制度。保證金具體金額的確定，應(yīng)取決于合約成交額高低、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度、交易方式是套期保值還是投機(jī)以及交易客戶的資金及信譽(yù)情況的好壞等因素。在中國(guó)國(guó)債期貨交易發(fā)展初期，保證金占成交總額的比例應(yīng)高些；隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)的日益成熟，比例可相應(yīng)降低。征收風(fēng)險(xiǎn)基金是指，為了避免突發(fā)性事件帶來的風(fēng)險(xiǎn)，交易所結(jié)算系統(tǒng)從每筆成交合約中提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)基金，用于確保交易所和會(huì)員在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)的財(cái)務(wù)安全。建立交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的目的，在于防止交易者操縱價(jià)格或壟斷市場(chǎng)，維持正常的交易秩序。其主要包括漲跌停板制度、大戶報(bào)告制度、交割月凈持倉(cāng)量制度和交易檢查制度。其中，漲跌停板制度應(yīng)規(guī)定期貨交易不同上市品種的價(jià)格幅度，把每天期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)控制在一定的幅度內(nèi)，避免價(jià)格波動(dòng)過大、投機(jī)過旺；大戶報(bào)告制度應(yīng)規(guī)定當(dāng)會(huì)員或客戶投機(jī)頭寸達(dá)到了交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所申報(bào)客戶的開戶情況、交易情況、資金來源和交易動(dòng)機(jī)等，以便交易所審查大戶是否有過度投機(jī)和操縱市場(chǎng)行為以及大戶的交易風(fēng)險(xiǎn)情況；交割月凈持倉(cāng)量制度應(yīng)規(guī)定，會(huì)員交割月最大凈持倉(cāng)不得超過該品種可交割等級(jí)現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)量的一定比例，特別是對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的品種，交易所有權(quán)提高交割月份的交易保證金比率；交易檢查制度應(yīng)隨時(shí)對(duì)被認(rèn)為有問題的會(huì)員進(jìn)行交易量、資金狀況等方面的檢查，并對(duì)一些違規(guī)行為如操縱市場(chǎng)、轉(zhuǎn)移持倉(cāng)等進(jìn)行調(diào)查處理。會(huì)員資信評(píng)價(jià)系統(tǒng)應(yīng)規(guī)定，只有那些擁有相應(yīng)的交易資金和良好的商業(yè)信譽(yù)的企業(yè)才能成為交易所會(huì)員，并將會(huì)員單位的資信狀況按各類指標(biāo)進(jìn)行量化，根據(jù)不同的信用等級(jí)分別進(jìn)行管理�？蛻舯ＷC系統(tǒng)主要包括代理資格審查登記制度、客戶報(bào)告制度、客戶風(fēng)險(xiǎn)管理制度和客戶申訴制度，其實(shí)質(zhì)是對(duì)會(huì)員代理業(yè)務(wù)進(jìn)行管理和監(jiān)督，規(guī)范期貨交易中的代理行為，以促使交易所能夠有序的運(yùn)行，保證客戶利益，為每個(gè)投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的市場(chǎng)環(huán)境。交割保障系統(tǒng)主要包括兩方面：一是在交割月份對(duì)會(huì)員的月持倉(cāng)量進(jìn)行限制，并勸說沒有實(shí)物保證的會(huì)員盡可能平倉(cāng)；二是在交割期間，交易所盡量使交割事宜標(biāo)準(zhǔn)化，優(yōu)化交易程序和交割時(shí)間安排，制定交割規(guī)則，并以經(jīng)濟(jì)合同法為據(jù)，針對(duì)買賣雙方不同違約情況，實(shí)行不同的違規(guī)處罰制度。

　　（三）關(guān)于相關(guān)法制建設(shè)

　　在中國(guó)國(guó)債期貨交易推出前就應(yīng)該盡早立法，以便將來推出該交易后有法可依、有章可循。當(dāng)前，可建立兩大部分的國(guó)債期貨交易法規(guī)體系，即國(guó)債期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）；這兩個(gè)部分是互為補(bǔ)充的，分別以不同方式作用于期貨市場(chǎng)，從而保證期貨市場(chǎng)合理高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。建立國(guó)債期貨交易管理法規(guī)主要指建立《國(guó)債期貨交易法》，它是各級(jí)期貨交易管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理的墓本依據(jù)，對(duì)期貨市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)、交易人士、交易場(chǎng)所以及場(chǎng)外交易活動(dòng)都有宏觀監(jiān)控和指導(dǎo)作用。國(guó)債期貨交易規(guī)則（條例）對(duì)國(guó)債期貨交易活動(dòng)則起微觀運(yùn)轉(zhuǎn)保證作用，是參加交易的人員所必須遵守的制度和規(guī)定。也是交易所能正常運(yùn)轉(zhuǎn)的根本保證。有了較完善的法規(guī)之后，則要嚴(yán)格執(zhí)行。