2006-05-15 13:02 來源：魏永芬
一、公開市場業(yè)務的有效性與國債規(guī)模
20世紀30年代以來，公開市場業(yè)務（open market operation）逐漸成為美國乃至許多西方市場經濟體制國家首選的貨幣政策工具，其操作的傳統模式是中央銀行通過在金融市場上購買和出售政府債券來直接控制銀行的準備金和基礎貨幣，進而影響利率與貨幣供應量。聯邦基金市場是美聯儲貨幣政策實施的載體，在美國的金融活動中占有重要地位。
公開市場業(yè)務對國債規(guī)模（國債發(fā)行數量與國債累積余額）有嚴格的要求，國債規(guī)模不足，會影響公開市場業(yè)務開展的效果，難以達到預期的貨幣政策操作目標。因為在中央銀行主要通過吞吐國債增減基礎貨幣并調控市場利率的條件下，足夠的國債數量是滿足中央銀行操作的必要條件。美國是公開市場業(yè)務運作相對來說比較有效的國家，20世紀最后20多年間，美國國債余額占當年GDP的平均比例為54%.但是，在現實的運作過程中，嚴重依賴于國債規(guī)模的公開市場業(yè)務模式存在種種缺陷，從而使其政策的效果大打折扣。
1.操作成本高。由于公開市場業(yè)務是通過中央銀行買賣國債進行的，而為了達到足以實現既定貨幣政策目標的目的，中央銀行的這種債券買賣不僅數量較大，并且不以盈利為目的，在必要時還要比市場價格高價買進低價賣出，以調節(jié)銀行的準備金與利率水平，這無疑增加了操作的成本。
2.中央銀行并不能完全按自己的意愿決定買賣證券的數量從而決定銀行的準備金。現實的操作中，中央銀行并不像傳統理論所分析的那樣處于絕對主動的地位。在經濟過熱、物價水平上升時，中央銀行希望通過拋出證券來減少商業(yè)銀行的準備金。然而在經濟景氣、市場銷售旺盛、物價攀升時，企業(yè)對銀行貸款的需求較大，商業(yè)銀行為獲得最大限度的利潤，一般都將超額準備金維持在最低限度。此時，商業(yè)銀行既沒有多余的資金用來購買國債，也不愿意增加收益比貸款低的債券資產。在經濟不景氣、失業(yè)率上升時，為了刺激經濟增長，中央銀行試圖通過在市場上買進債券，以增加銀行的準備金與基礎貨幣。但是，在經濟低迷時期，商業(yè)銀行為降低風險，放款較為謹慎，在其資產組合中增加無風險國債的持有，從而不愿意出售自己手中的證券。
3.公開市場業(yè)務操作的效果可能會被其他政策工具所抵消。當中央銀行為減輕通貨膨脹壓力而在公開市場上賣出證券使銀行系統的準備金下降，其意圖是迫使銀行減少貸款，提高利率和降低貨幣供應量增長率。但是，如果銀行大量增加從貼現窗口的借款，彌補因中央銀行公開市場操作而損失的準備金，則銀行就可避免變現他們的盈利性資產，從而使公開市場操作的緊縮性效應消失，而中央銀行往往不能拒絕商業(yè)銀行合格票據的貼現要求。反之，當中央銀行為抑制經濟衰退而在公開市場上購買證券向銀行體系注入準備金時，如果銀行將增加的準備金用來歸還貼現窗口的借款，那么中央銀行刺激銀行增加貸款，降低利率與增加貨幣供應量增長率的目標就會落空。
4.無法同時兼顧利率目標與貨幣數量目標。假設廣義貨幣數量處于中央銀行的期望值水平上，但是市場利率水平較高，中央銀行希望降低利率，提高貨幣的流動性，即提高占的比例，以增加投資需求與消費需求。為了提高市場利率水平，中央銀行買入證券，增加銀行的準備金，以壓低同業(yè)拆借利率，從而引起其他利率的變化。根據貨幣供應量決定的理論模型，貨幣供應量等于基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，如果貨幣乘數不變，則中央銀行因購買證券而增加的基礎貨幣投放必然導致廣義貨幣供應量的擴張。雖然貨幣供應量已不再是中央銀行貨幣政策的中介目標，但由于從長期看貨幣供應量與通貨膨脹具有高度的相關性，貨幣供應量仍然是中央銀行需要密切關注并加以調節(jié)的重要經濟變量。
二、公告操作的有效性與國債規(guī)模
20世紀90年代以來，西方市場經濟國家紛紛采取一種嶄新的貨幣政策操作模式——公告操作。所謂的公告操作（open mouth operation）是指中央銀行通過各種渠道向公眾傳達政策意圖，引導公眾的預期，讓市場及其參與者自行進行利率的調整進而改變其投資、儲蓄與消費等決策。其具體做法主要是通過各種途徑與公眾進行交流與溝通，通過《通貨膨脹報告》、《貨幣政策委員會紀要》、會議新聞公告、研究報告、內部資料、公布經濟金融數據、央行負責人講話等向公眾提供關于決策的依據，通過全面的宏觀經濟形勢分析與預測，貨幣政策實施效果，存在的問題及未來貨幣政策取向等來影響與引導公眾的預期。在相關的貨幣政策決策會議的當天宣布公開市場操作目標利率是否變化、變化的幅度及其未來可能的變化趨勢與幅度。
采取公告操作方式后，人們發(fā)現當中央銀行向社會公布操作目標利率的變化后，市場立刻做出反應，實際的利率迅速向目標利率靠攏，而中央銀行并未馬上進行任何實際的公開市場業(yè)務即買賣政府債券。1999年到2001年，加拿大央行的公開市場操作規(guī)模迅速下降，近期數據則表明加拿大銀行已經很少通過市場干預來進行利率調控（Woodford，2001）。因此公告操作突破了公開市場業(yè)務對國債規(guī)模要求的嚴格限制，中央銀行往往不需要或只需要進行少量的國債買賣便可以實現其利率目標。
公開市場業(yè)務是通過買賣政府證券來增加或者是減少銀行的準備金，以影響貨幣市場上銀行準備金的供求關系，從而改變同業(yè)拆借利率，進而引起各種期限利率變化，最終影響投資與消費需求、產出與價格水平。即：買賣政府債券→銀行準備金→同業(yè)拆借利率→其他利率→消費與投資→產出與價格水平。
公告操作是通過引導公眾預期來傳導，當公布央行公開市場操作目標利率變化后，公眾對未來利率產生了新的預期，從而自動進行調整，而無需中央銀行實際證券買賣的操作。就象Meulendyke說的那樣“一旦銀行知道潛在利率，利率就會變?yōu)樾碌暮透线m的水平上”，因此，公告操作的貨幣政策傳導過程為：公告公開市場操作的目標利率→預期→同業(yè)拆借利率→其他利率→消費與投資→產出與價格水平。
需要指出的是，公告操作不能完全脫離公開市場業(yè)務，因為央行宣布目標利率的變動幅度，實際上是告訴公眾央行公開市場業(yè)務將要實現的目標。公眾確信如果實際的利率與目標利率背離，中央銀行一定會通過實際的公開市場操作來使二者一致，市場才進行自動的調整。如果沒有實際公開市場業(yè)務，公告效應便不會產生。公告操作在相當程度上彌補了傳統的公開市場業(yè)務的缺陷，提高了貨幣政策的運行效率。
1.節(jié)約了操作成本。通過向社會公告目標利率的變化幅度，引起公眾對未來利率預期的變化，而促使市場自我調整利率水平，不需要中央銀行實際的買賣操作或者只需要很少的實際買賣操作，這顯然大大節(jié)約了買賣證券的交易成本，同時也避免了中央銀行過去在一定情況下為實現調控目標而被迫高買低賣證券所造成的差價損失。
2.加快了政策傳導的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會公告政策取向的變化與操作目標利率的調整后，市場馬上做出反應，在較短的時間便可以實現其利率的調控目標。
3.降低了利率的波動幅度。利率是影響投資、消費與國際收支的一個重要的經濟變量，利率的大幅度波動會增加經濟活動的不確定性，從而影響經濟的穩(wěn)定。央行是在對經濟運行狀況作出判斷的基礎之上進行政策決策的，由于關鍵宏觀經濟變量的測算誤差，這種決策并不能保證都是正確的�？紤]到錯誤的政策決策（調整利率）會給經濟帶來嚴重的沖擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹慎態(tài)度，對于目標利率的調整采取小幅變動的方式，每次調整的幅度一般都在25個基點。由于市場根據央行公布的目標利率自動進行調整，而目標利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動的幅度。John B.Taylor對美國1998年到2000年9次目標利率變動進行研究后發(fā)現，當“目標利率變動時，市場利率的波動性劇烈下降。”
4.可以同時實現貨幣數量與利率目標。在公告操作模式下，由于央行經�？梢圆槐剡M行實際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準備金和基礎貨幣進而改變聯邦基金利率，僅僅通過向社會公告公開市場操作目標利率的變化即可達到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時實現貨幣數量與利率目標。
三、公告操作對我國的啟示與借鑒
自1998年我國中央銀行取消了對國有商業(yè)銀行信貸規(guī)�？刂频闹噶钚杂媱澓螅_市場操作逐漸成為我國中央銀行主要的貨幣政策工具。但是由于我國國債規(guī)模相對較�。▏鴤囝~占GDP的比例1995年為5.6%，到1998年為8.2%，2003年上升到17%），遠遠不能適應公開市場操作的要求，發(fā)揮公開市場操作在貨幣政策調控中的主導作用。例如，1997年以及其后的幾年中我國出現了物價水平持續(xù)性下跌的情況，為了消除物價水平下降對經濟與就業(yè)的不利影響，需要增加貨幣供給。但是市場上卻沒有足夠多的國債來供中央銀行購買，以增加基礎貨幣投放從而擴大貨幣供給。近兩年我們又遇到了相反的情況，針對2003下半年以來出現的銀行貸款增長過快，投資增長率過高及物價水平顯著回升的趨勢，需要向商業(yè)銀行拋售國債來對沖因外匯儲備增加而投放的基礎貨幣，以限制商業(yè)銀行流動性增加，從而抑制貸款的大量投放。但是中央銀行卻苦于缺乏公開市場操作“彈藥”，而不得不啟用當前在市場經濟國家已被擱置不用的法定存款準備金率這一工具。從公開市場業(yè)務方面看，我國需要大量增發(fā)國債，擴大國債的規(guī)模，而且也有著廣闊的經濟增發(fā)空間，目前我國國債余額占GDP的17%，與這一比例的國際警戒線50%相比較，還有很大的差距。但是，在一定時期，國債數量規(guī)模還受宏觀經濟運行狀況、財政收支狀況、負債率、償債率等多種因素的制約，從財政負擔的角度看，經過近年來積極財政政策的實施，我國財政的債務依存度，即當年國債發(fā)行量與財政支出的比例，國際公認的警戒線水平為20%左右，而我國的這一比率1994年到2001年的平均值為44%，已大大高于國際警戒線的水平，進一步擴大國債發(fā)行的空間已經很狹小。顯然，如果不顧財政的負擔能力，單純考慮公開市場業(yè)務需要而增加國債發(fā)行，擴大國債規(guī)模最終是得不償失的。鑒于國債規(guī)模無法滿足公開市場業(yè)務需要的現狀，近年來我國中央銀行采取發(fā)行央行票據的方式來彌補。但是，運用發(fā)行央行票據的方法常常面臨著兩難選擇：如果央行想保持現行較低的利率水平，則央行票據發(fā)行因招標利率低而使得金融機構認購不足，無法實現其貨幣供應量控制目標。而如果提高票據發(fā)行利率，既增加發(fā)行成本，又會增加市場利率水平上升的壓力。所以解決問題的最佳路徑是尋找一種不依賴于國債規(guī)模的且有效的貨幣政策操作模式，根據前文的分析我們可看到公告操作就是這樣的一種模式。
在金融機構存貸款利率尚未市場化的制度背景下，由于貨幣市場利率對金融機構存貸款利率基本沒有什么影響，因而我國央行自1996年開始公開市場業(yè)務后，操作目標主要是金融機構的超額準備金水平（基礎貨幣）。當然，由于基礎貨幣的數量和價格（即貨幣市場利率）是密不可分的。人民銀行在以基礎貨幣數量作為主要操作目標的同時，從判斷基礎貨幣松緊情況的角度出發(fā)，也將貨幣市場和債券市場的利率水平作為央行調控基礎貨幣的觀測指標。存貸款利率市場化的前提和條件是中央銀行通過公開市場操作可以有效調控貨幣市場利率，間接影響存貸款利率。因此，公開市場業(yè)務操作目標的轉向要提前于存貸款利率市場化的進程。利率市場化的進展，在客觀上也要求公開市場業(yè)務操作目標要加快向貨幣市場利率轉化。當以貨幣市場利率作為操作目標時，就具備了運用公告操作的一個最基本的前提條件，如果屆時能夠成功運用“公告操作”模式，將使我國中央銀行進行公開市場操作因國債數量相對較少而不能滿足公開市場操作需要的問題得以解決。
近年來，順應國際潮流我國貨幣政策透明度也在不斷提高。從1996年開始，按季度向社會公布各層次貨幣供應量統計數據，并公布每年貨幣供應增長率的控制目標。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經濟有關綜合部門和商業(yè)銀行的月度經濟、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業(yè)銀行以及有關經濟綜合部門之間良好的信息溝通機制；通過舉行新聞發(fā)布會和發(fā)表中央銀行負責人的談話來說明央行的意圖；央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執(zhí)行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會發(fā)布新聞稿，公布相關信息等等；從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統計在數據的頻率和及時性方面已經達到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數據公布通用系統（GDDS）的標準；公眾可以通過人民銀行網站及統計季報、年報等獲得各種經濟與金融信息。我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導了市場的預期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，在一定程度上具備了實施公告操作的政策透明度環(huán)境。另外，在長期的計劃經濟影響下，我國管理層和央行歷來就有制定和傳達告示（指令）的傳統，基層金融機構和公眾也習慣于接受當局的告示（指令），這種心理慣性有助于公告操作的實施。
「參考文獻」
[1] John.B.Taylor，"Expections，Open market operation，and Changes in the Federal Funds Rate"，the Federal Reserve of St.louis Review，JULY/AUGUST 2001.
[2] William Pool and Robert H.Rasche，"Anticipations of Mometary Policey"the Federal Reserve of St.louis Review，JULY/AUGUST 2003.
[3] Graeme Guthrie and Julian Wright.（2000）Open MOuth operations[J].Journal of Monetary Economics.
[4] 謝多。公開市場業(yè)務實踐與貨幣政策操作方式轉變[J].經濟研究，2000，（5）。
[5] 黃憲，趙偉。中美公開市場業(yè)務運行基礎的比較分析[J].金融研究，2003，（5）。
[6] 袁東，王曉悅。論公開市場業(yè)務的理論與現實問題[J].金融研究，2000，（11）。
[7] 賈德奎。胡海鷗。“公告操作”：西方國家貨幣政策操作的新范式[J].國際金融研究，2003，（7）
[8] 李楊。國債規(guī)模：在財政與金融之間尋求平衡[J].財貿經濟，2003，（1）。
[9] 易綱、海聞。貨幣盛行學[M].上海：上海人民出版社，1999.
[10]�。溃﹦诎５翨.托烏斯。貨幣、銀行與金融市場[M].北京：機械工業(yè)出版社，1999.
[11]�。溃┐笮l(wèi)。H.弗里德曼。貨幣與銀行[M].北京：中國計劃出版社，2001.
