一、問題的引出

　　經(jīng)過近20年的探索，我國國有經(jīng)濟踏上了產(chǎn)權(quán)制度的改革之路。然而，可以看到，多數(shù)國有大中型企業(yè)在實行公司化改制后，經(jīng)營狀況依然不佳，產(chǎn)生這種狀況的直接原因就在于公司治理存在嚴重的問題和缺陷。眾所周知，我國國有企業(yè)資產(chǎn)的委托人是全國人民代表大會，最初的委托人則是不能承擔(dān)民事責(zé)任的抽象主體——全體人民。所以，在我國國有的委托——代理關(guān)系之下，一直以來都缺乏一個真正承擔(dān)風(fēng)險的初始委托人進行監(jiān)督，即“所有者缺位”，直接導(dǎo)致了所有者約束的弱化及國有產(chǎn)權(quán)代表的控制權(quán)廉價。所以，如何解決“所有者缺位”的現(xiàn)象，對代理人建立起行之有效的激勵和監(jiān)督機制，是成功地進行國企改革，使國有企業(yè)走出困境、走向新生的制度保證。國有股的減持正是在我國國有企業(yè)改革正處于攻堅階段的經(jīng)濟背景下展開的。日前，中國證監(jiān)會推出了有關(guān)減持國有股的試點辦法，立即在證券市場引起了巨大反響。中央文件明確指出：“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股，所得資金由國家用于國有企業(yè)的改革和發(fā)展。”可以預(yù)見，“減持國有股”方案的實施，必將對國有公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極深遠的影響。

　　二、“減持國有股”方案推出的背景分析

　　1.對照規(guī)范的公司治理可以發(fā)現(xiàn)，“減持國有股”是完善我國公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營效率的要求和有效途徑。

　　關(guān)于公司治理的內(nèi)涵，理論界有多種解釋。有的學(xué)者認為，公司治理是指，“董事會據(jù)以監(jiān)督經(jīng)理行為的過程、結(jié)構(gòu)和關(guān)系”，有的學(xué)者認為公司治理包括兩個基本要素：“對經(jīng)理階層的監(jiān)督和就組織的行為和政策對所有與該組織有關(guān)聯(lián)的利益相關(guān)者承擔(dān)責(zé)任”，因而，將公司治理理解為一種對經(jīng)理行為的制衡機制是符合現(xiàn)代公司的運營實際的。也可以說，公司治理中最核心的問題，是出資人或股東如何激勵和約束經(jīng)理人員，使其盡可能地努力經(jīng)營以實現(xiàn)股東價值的最大化。

　　據(jù)對公布1998年中報的深滬兩市公司進行的統(tǒng)計，我國國家股、國有法人股在總股本中比例超過50%的公司多達273家，占全部813家公司的33.58%，特別是其中的112家總股本超過4億元的公司，國有股的比例半數(shù)以上超過70%，具有明顯的絕對控股地位。按照委托——代理理論，國家應(yīng)當對企業(yè)行使其所有者的權(quán)利，并同時承擔(dān)其行使財產(chǎn)權(quán)利的行為后果，即履行財產(chǎn)責(zé)任或義務(wù)，而不論是承擔(dān)權(quán)利還是履行義務(wù)，所有者都極需要對經(jīng)營者建立起強硬有效的激勵和約束機制。但是，所有者在事實上的不在位導(dǎo)致了國有財產(chǎn)權(quán)利的私人化和財產(chǎn)責(zé)任的社會化，在此基礎(chǔ)上形成的不完善的公司治理結(jié)構(gòu)，直接造成嚴重的腐敗、數(shù)量驚人的國有資產(chǎn)流失和大量的經(jīng)濟犯罪。顯然，解決“所有者缺位”現(xiàn)象成為緩解問題的關(guān)鍵。而國有資產(chǎn)的所有者缺位問題因其公共產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不可能從真正意義上得到解決，廉價的控制權(quán)總是會存在。因此，具有現(xiàn)實意義的做法不是指望國有產(chǎn)權(quán)的所有者真正在位，而是如何通過其他變通的途徑削弱廉價控制權(quán)在公司治理中的作用?！皽p持國有股”方案的推出正符合這一思路。通過國有企業(yè)中國有股比重的減少而引入其他形式的股權(quán)，將股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化，便可以合法地削弱國有股權(quán)的控制權(quán)力度，使我國國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)逐步趨于完善。

　　2.“國有經(jīng)濟保持必要的數(shù)量”——“減持國有股”的政策支持。

　　根據(jù)我國經(jīng)濟體制改革的實踐探索和理論深化，黨的十五屆四中全會已明確提出：“在社會主義市場經(jīng)濟條件下，國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的主導(dǎo)作用主要體現(xiàn)在控制力上?！倍遥瑢薪?jīng)濟控制力的表現(xiàn)也進行了闡釋，其中指出，“國有經(jīng)濟應(yīng)保持必要的數(shù)量，更要有質(zhì)的提高”。按照人們對“控制力”的通常理解，只要是在總數(shù)中占50%以上，就表明了這個數(shù)在量上占有優(yōu)勢。但如果從股份制的角度來看，起主導(dǎo)作用的股份數(shù)量并不一定必須占總股本的50%以上，如果股權(quán)相對分散，只要擁有10%甚至5%的股份就可以支配其他90%以上的資產(chǎn)，就能實現(xiàn)“控制力”。因此，在保持“控制力”的前提下，國有股的適當減持，并不意味著國家作為大股東地位喪失，更沒有否認國家資產(chǎn)的公有制。相反，由于國有股減持將給公司治理結(jié)構(gòu)帶來的改進作用，使所有者的監(jiān)督和約束更加強化，以保證經(jīng)營者盡心地經(jīng)營國有資產(chǎn)，從而提高國有資產(chǎn)的運營效率。這樣，國有經(jīng)濟在保持必要數(shù)量的同時，也真正得到了質(zhì)的提高。

　　3.“減持國有股”的法律背景。

　　股份減持實質(zhì)上表現(xiàn)為股權(quán)的下降，而股權(quán)下降的主要方式是通過股份回購和轉(zhuǎn)讓。對于股權(quán)回購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，《公司法》、《證券法》、《上市公司章程指引》等有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章都作出了具體的規(guī)定。首先，《公司法》第152條明文規(guī)定：“向社會公開發(fā)行的股份應(yīng)達公司股份總數(shù)的25%以上，公司股本總額超過4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上?！彪m然法律有如此明確的規(guī)定，但是，由于歷史遺留問題和股票計劃額度管理的原因，我國現(xiàn)行上市公司的股本結(jié)構(gòu)普遍存在國家股、國有法人股在總股本中所占比重過大的問題。根據(jù)上市公司披露的資料，到目前為止，總股本超過4億元，而國有股占總股本75%以上的上市公司還有十多家，這意味著國有股的減持勢在必行。同時，《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本或與持有本公司股票的其他公司合并時除外。”《上市公司章程指引》第22條也規(guī)定：“根據(jù)公司章程的規(guī)定，公司可以減少注冊資本?！钡?5條規(guī)定：“公司回購股份，可以下列方式之一進行：

　?。?）向全體股東按照相同比例發(fā)出購回要約；

　?。?）通過公開的交易方式購回；

　　（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定和國務(wù)院證券主管部門批準的其他情形。“由上述有關(guān)法律規(guī)定可以看出，”減持國有股“是完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理手段，且其實施過程不存在法律障礙。

　　三、國有股減持的具體方式及其對公司治理的實質(zhì)性影響

　?。ㄒ唬┕煞莼刭彛骸吧昴芑刭彙币l(fā)的思考。

　　股份回購是指公司出資購回其本身發(fā)行在外的股份，以達到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。由于股票回購不可避免地會引起股票價格的波動，并涉及內(nèi)幕交易，世界各國對上市公司回購股份都規(guī)定了十分嚴格的條件，我國則一直以來在原則上不允許股份回購。因此，1999年10月19日，申能股份有限公司擬回購公司國有法人股的公告一經(jīng)公布，立即引起市場的強烈反響。此前，股份回購案例十分鮮見，只有陸家嘴、廈門國貿(mào)和云天化有過這方面的探索和嘗試。此次申能股份回購議案可以說是我國證券市場發(fā)展史上第四個提出股份回購案的公司。

　　在此之前，雖然申能股份通過1993年國有股定向轉(zhuǎn)配和1996年高比例配股和轉(zhuǎn)配等手段，也曾嘗試過各種改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法，但始終未能從根本上徹底解決難以建立和健全科學(xué)完善的法人治理結(jié)構(gòu)的問題?！肮灸壳暗墓杀窘Y(jié)構(gòu)中，國有法人股占總股本數(shù)的80.25%”、“股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范，股權(quán)過于集中，不利于公司建立科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運作”。此次股份回購，申能股份擬向國有法人股股東申能（集團）有限公司回購10億股國有法人股，占由能股份總數(shù)的37.98%.協(xié)議回購價格以截至1999年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)值2.51元確定，所需資金全部運用自有資金支付，采用現(xiàn)金支付方式。公司出資25.l億元回購并注銷該部分國有法人股后，申能（集團）有限公司的持股數(shù)為11309.67萬股，占總股數(shù)的68.16%，社會公眾股比例將從9.13%上升到15.37%.

　　股份回購作為成熟、發(fā)達證券市場上一種常見的公司行為，不僅會對市場參與者產(chǎn)生巨大影響，而且有利于規(guī)范和改善股本結(jié)構(gòu)，為上市公司的長遠發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。不難想象，申能股份通過國有股比重降低及社會公眾股比例的上升，可逐步實現(xiàn)充分發(fā)揮和利用非國有股權(quán)所有者在公司治理中的積極作用，同時弱化國有產(chǎn)權(quán)代表的不利作用。由于非國有股權(quán)的所有者有足夠的動機和積極性關(guān)注公司全部資產(chǎn)被使用的效率，國有產(chǎn)權(quán)也就不可分辨地置于他們的關(guān)懷之下。國有產(chǎn)權(quán)不受關(guān)懷，所有者缺位的問題，也就因搭非國有產(chǎn)權(quán)所有者之“便車”在一定程度上得以解決?？梢?，通過“減持國有股”的實施，既能夠間接地強化國有產(chǎn)權(quán)的所有者約束，又能有效弱化國有產(chǎn)權(quán)代表的廉價控制權(quán)在公司治理中的不利作用，使公司治理結(jié)構(gòu)得到實質(zhì)意義上的完善。

　?。ǘ﹪泄膳涫?。

　　我國多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是傳統(tǒng)經(jīng)濟體制的產(chǎn)物。據(jù)統(tǒng)計，截至1998年12月31日，滬深兩市總股本共有2621.6億股，其中國家股956.28億股，占總股份的36.48%，法人股642.55億股，占總股份的24.50%，這些股份合計比例超過60%，且并不流通，流通的公眾股僅610.82億股，占總股份的23.30%.國有股不流通，實質(zhì)上是缺乏股權(quán)資本應(yīng)有的流動性，致使國有資產(chǎn)的所有者對其控制的股權(quán)或剩余索取權(quán)難以轉(zhuǎn)讓，從而不能或難以行使對國有企業(yè)的退出權(quán)，也就失去了“退出威脅”這一有效的公司治理手段。直接的后果是，政府無法運用終止合約來對經(jīng)營者的不負責(zé)任行為實施懲罰，經(jīng)營者就沒有積極性努力經(jīng)營，這是中國國有企業(yè)效率低下的重要原因之一。因此，國有股進入流動是加強所有者對經(jīng)營者約束的必要手段。日前，證監(jiān)會指明，國有股的減持將通過配售方式試點進行，年內(nèi)將選擇兩家企業(yè)，配售金額在5億元左右。具體方案為：一定比例的國有股優(yōu)先配售給老股東，余額配售給基金，老股東配售部分可立即上市，基金配售部分在兩年內(nèi)上市。國有股的配售無疑使國有股減持工作邁出了實質(zhì)性的一步。

　?。ㄈ┱J股權(quán)：給企業(yè)經(jīng)理層以固定價格收購一定比例國有股的權(quán)利。

　　公司治理，如前所述，是公司權(quán)利體系的重要組成部分之一，“其在本質(zhì)上是一種制衡經(jīng)理的機制”。在制衡經(jīng)理的過程中，其實很多時候?qū)?jīng)理人員的有效監(jiān)督都難以做到，于是現(xiàn)代公司的實踐者發(fā)明了一系列激勵措施，以實現(xiàn)經(jīng)理人員的自我監(jiān)督和自我激勵。改革開放以來，為調(diào)動國企經(jīng)營者的積極性和創(chuàng)造性，我國對國企經(jīng)營者的收入分配制度進行了多次調(diào)整，但從各種分配制度的實施效果來看，都沒有切實地將經(jīng)營者與企業(yè)利益真正捆綁在一起，激勵效果并不令人滿意。MBO（Managers Buy Outs）模式的引入為我們提供了一種新思路。MBO模式的主要核心就是由企業(yè)的經(jīng)營管理集團籌資或以其他可行的財務(wù)運作方式來收購本企業(yè)的股份，獲得一定程度的控股權(quán)。在減持國有股的運作中，經(jīng)營管理集團收購的股份應(yīng)以非流通的國家股、法人股為主，并實行特定的價格。目前，四通集團采用MBO方式成功地解決了長期含混不清的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，為這種模式的推行起到了良好的示范作用。事實證明，在上市公司中引入MBO模式可以較徹底地解決部分國有控股型上市公司的產(chǎn)權(quán)虛置、代理人風(fēng)險問題。因為，認股權(quán)可以通過實現(xiàn)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的某種程度的對稱，形成對經(jīng)理人員的有效激勵，從而實現(xiàn)所有者與經(jīng)營者利益目標的基本相容，實現(xiàn)經(jīng)理人行為的長期化。

　　現(xiàn)經(jīng)理人行為的長期化?，F(xiàn)經(jīng)理人行為的長期化。