【摘要】本文從高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征入手，實(shí)證分析了該特征對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明：高現(xiàn)金持有公司確實(shí)存在濫用自由現(xiàn)金流的行為；持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流；高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)性不強(qiáng)。

　　【關(guān)鍵詞】持續(xù)性；公司績效；自由現(xiàn)金流量

　　一、引言

　　與現(xiàn)金持有量影響因素的豐碩研究成果相比，現(xiàn)金持有量與公司經(jīng)營業(yè)績、價(jià)值關(guān)系的研究屈指可數(shù)，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）對(duì)Pinkowitz and Williamson（2004）分別從業(yè)績表現(xiàn)、股東評(píng)價(jià)的角度，對(duì)公司持有大量現(xiàn)金的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，但得出的結(jié)論卻不盡一致。國內(nèi)研究者陳雪峰、翁君奕（2002）對(duì)1999年實(shí)行配股的公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金富余公司的現(xiàn)金持有量越多，公司業(yè)績則越差，獲得了公司持有大量現(xiàn)金服務(wù)于管理者個(gè)人私利的證據(jù)。顧乃康等（2006）從股東評(píng)價(jià)的角度對(duì)上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司所持現(xiàn)金的市場價(jià)值存在折價(jià)，其邊際價(jià)值僅為0.5-0.6元。彭桃英、周偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金對(duì)未來幾年的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出正面影響，結(jié)果支持了權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。姜寶強(qiáng)等（2007）采用樣本分類回歸、對(duì)比檢驗(yàn)的方法，研究了上市公司超額現(xiàn)金持有與企業(yè)績效、價(jià)值之間的關(guān)系。從國內(nèi)的研究來看，研究者要么對(duì)暫時(shí)性獲得的大量現(xiàn)金進(jìn)行分析，要么從股東評(píng)價(jià)的角度研究現(xiàn)金持有對(duì)公司價(jià)值的影響。與以往研究不同的是，本文將以持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究對(duì)象，分析現(xiàn)金持有與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以期從新的視角來闡釋高現(xiàn)金持有對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　上市公司究竟出于何種動(dòng)機(jī)持有高額現(xiàn)金？不同的理論得出了截然不同的解釋，權(quán)衡理論認(rèn)為，公司持有高額現(xiàn)金是為了避免外部融資的高成本、是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的需求，是為股東利益最大化服務(wù)的。也就是說，一方面，公司持有大量現(xiàn)金可以減少外部融資所發(fā)生的直接成本與間接成本；另一方面，在公司存在投資需求而外部融資又發(fā)生困難的情況下，其還可以避免公司放棄有利的投資機(jī)會(huì)而給公司造成的損失。總之，持有大量現(xiàn)金是有利于公司業(yè)績?cè)鲩L與公司價(jià)值提高的。但自由現(xiàn)金流量理論以及代理理論卻認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金是服務(wù)于公司管理者個(gè)人私利的，其會(huì)出于擴(kuò)大企業(yè)帝國、增加在職消費(fèi)、免受外部資本市場監(jiān)管的目的，而持有大量現(xiàn)金或者將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上，最終結(jié)果是有損于公司經(jīng)營業(yè)績提高與公司價(jià)值增長的�；�于以上理論分析，筆者提出以下兩種競爭性的研究假設(shè)：

　　H1：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會(huì)對(duì)其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面影響；

　　H2：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會(huì)對(duì)其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　�。ㄒ唬�樣本與數(shù)據(jù)來源

　　為了體現(xiàn)公司持有高現(xiàn)金行為的持續(xù)性，筆者選取了1998年至2005年連續(xù)5年持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究樣本，選取的標(biāo)準(zhǔn)為：將上市公司每年的現(xiàn)金持有量（現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例）按4分位數(shù)劃分為2個(gè)組，進(jìn)入第4分位數(shù)的公司作為高現(xiàn)金持有公司；進(jìn)入第1分位數(shù)的則作為低現(xiàn)金持有公司；在1998年至2005年中，連續(xù)5年處在第3分位數(shù)的公司（持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為本文的研究樣本。為了進(jìn)行對(duì)比分析，筆者還選取了1998年至2005年中，首次進(jìn)入第4分位數(shù)的公司（確認(rèn)為高現(xiàn)金持有公司），在其后的5年中，至少有1年處于第1分位數(shù)的公司（非持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為對(duì)照樣本，來對(duì)比分析兩者經(jīng)營業(yè)績的差異。另外，筆者還按照慣常的處理辦法，剔除了金融類上市公司、存在缺失值的樣本，經(jīng)過這樣的處理后，共得到了42個(gè)研究樣本和32個(gè)對(duì)照樣本 ①。

　　（二）變量設(shè)計(jì)

　　1. 經(jīng)營業(yè)績。

　�。�1）原始指標(biāo)的選取。

　　我們從各個(gè)不同角度選取了有代表性的幾個(gè)指標(biāo)作為初始變量，來綜合反映公司的經(jīng)營業(yè)績，這些指標(biāo)之間存在一定的相關(guān)性，而且都是指標(biāo)越大越好，所以在進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理時(shí)，不必對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正向化處理。原始變量的選取如表1所示：

　�。�2）綜合得分的計(jì)算。

　　在計(jì)算綜合得分前，筆者先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了適應(yīng)性檢驗(yàn)，因?yàn)椴⒉皇撬�有的�?shù)據(jù)都適合做主成分分析，只有滿足條件時(shí)，才能進(jìn)行主成分分析。對(duì)原始數(shù)據(jù)所做的適應(yīng)性檢驗(yàn)中， 2004、2005各年的KMO值分別為0.614、0.776，均大于0.5，兩年的巴利特球體檢驗(yàn)的值分別為2 287.2、3 132.5，顯著性水平均為0.000，小于0.01，說明兩年的數(shù)據(jù)均適合做主成分分析。最后通過計(jì)算，筆者獲得了2004年與2005年經(jīng)營業(yè)績的綜合得分函數(shù)：

　　F2004= 0.442×F1+0.167×F2+0.148×F3+0.125×F4

　　F2005= 0.530×F1+0.160×F2+0.125×F3+0.091×F4

　　在此基礎(chǔ)上，筆者計(jì)算得出了各樣本公司經(jīng)營業(yè)績的綜合得分。

　　2. 超額現(xiàn)金持有量。

　　通過對(duì)現(xiàn)金持有量影響因素的分析，筆者確定了對(duì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、公司年齡、資本性支出、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和銀行債務(wù)7個(gè)因素，筆者將現(xiàn)金持有量對(duì)這些因素進(jìn)行回歸以后，得到的殘差即為公司的超額現(xiàn)金持有量 ②。

　　3. 控制變量。

　　由于有證據(jù)表明，公司治理結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，所以筆者引入了公司治理結(jié)構(gòu)變量作為控制變量。由于公司治理結(jié)構(gòu)變量涉及到第一大股東的持股比例、管理者的持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事所占比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、國有股與民營股等諸多因素，為了避免同時(shí)引入這些因素而引起多重共線性，筆者采用了主成分分析方法，計(jì)算得到了公司治理結(jié)構(gòu)變量的綜合得分，以此綜合反映公司的治理狀況。

　�。ㄈ�）模型構(gòu)建

　　Performancei=β₀+β₁abnormali+β₂performancei,t-1+β₃

　　persisi+β₄govnancei+β₅ (govnance×dummy)i+β₆（abnormal×persis）i+ε_i

　　其中，Performancei代表第i個(gè)公司2004年、2005年的經(jīng)營業(yè)績；abnormali為公司的超額現(xiàn)金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的經(jīng)營業(yè)績；persisi 代表公司持有高現(xiàn)金的持續(xù)性，如果連續(xù)5年持有高現(xiàn)金則取值為1，如果5年中，至少有1年為低現(xiàn)金持有量，則取值為0；govnancei代表公司的治理結(jié)構(gòu)變量；dummy代表公司超額現(xiàn)金持有量的方向，其值為正數(shù)時(shí)，取值為1，反之，取值為0；εi代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

　　四、實(shí)證結(jié)果分析

　　筆者采用多元回歸的分析方法，對(duì)回歸模型進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表2、表3所示。

　　表2的回歸結(jié)果表明：1.超額現(xiàn)金持有量對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響，且3個(gè)模型中都在10%的水平上顯著，這說明公司超額持有超過正常值的現(xiàn)金，就會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；2.公司上一年的經(jīng)營業(yè)績與本年的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，且在所有的模型中，都在1%的水平上顯著，說明公司的經(jīng)營業(yè)績存在一定的持續(xù)性。3.公司治理結(jié)構(gòu)變量與公司的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，但并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這也許是因?yàn)楣�司的超額現(xiàn)金持有已經(jīng)部分反映了公司治理結(jié)構(gòu)的因素，因?yàn)�，筆者研究發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)間接作用于公司的現(xiàn)金持有量，其會(huì)通過公司的投資政策、融資政策以及股利政策來間接影響現(xiàn)金持有量，它通過影響現(xiàn)金持有的方式來影響公司的經(jīng)營業(yè)績。4.超額現(xiàn)金持有與持續(xù)性特征交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，并在5%的水平上顯著，說明持續(xù)性持有超額現(xiàn)金公司的經(jīng)營業(yè)績與非持續(xù)性公司相比，其業(yè)績表現(xiàn)較差，說明持有超額現(xiàn)金的時(shí)間越長，就越有可能產(chǎn)生管理者濫用自由現(xiàn)金流的行為，從而對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　表3的回歸結(jié)果表明：1.超額現(xiàn)金持有量與公司的經(jīng)營業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升，但回歸系數(shù)并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。2.公司上一年的經(jīng)營業(yè)績與本年的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，在所有的模型中都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這再一次說明了公司的經(jīng)營業(yè)績具有延續(xù)性，公司上一年經(jīng)營業(yè)績的好壞會(huì)直接影響到公司次年的經(jīng)營業(yè)績。3.公司治理結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，但并不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，這或許與筆者采用主成分分析的方法計(jì)算的綜合得分作為衡量公司治理結(jié)構(gòu)變量的指標(biāo)有關(guān)，因?yàn)樗�是一個(gè)綜合指標(biāo)，綜合得分高低與公司治理結(jié)構(gòu)的好壞并不存在直接的關(guān)系，它只是作為控制變量出現(xiàn)，并不是筆者關(guān)注的重點(diǎn)。4.公司現(xiàn)金持有量的持續(xù)性與公司經(jīng)營業(yè)績之間表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

　　綜合以上實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有量與持有高現(xiàn)金的持續(xù)性僅與2004年的經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)，但與2005年的經(jīng)營業(yè)績卻不顯著相關(guān)，這表明其對(duì)經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)時(shí)間較短。

　　五、進(jìn)一步分析

　　為了使研究進(jìn)一步深入，筆者需要對(duì)兩組公司的現(xiàn)金使用情況進(jìn)行研究。筆者將從經(jīng)營活動(dòng)、投資、融資三個(gè)方面來進(jìn)行分析，投資從投資總額、投資的各個(gè)構(gòu)成項(xiàng)目兩個(gè)角度來進(jìn)行分析，融資則從支出總額、償還的債務(wù)支出兩個(gè)角度來進(jìn)行分析。接下來，筆者還將比較研究樣本與對(duì)照樣本的資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率，研究兩者是否存在成長差異。筆者希望通過以上分析來洞察持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司是否在投資行為與融資行為上存在顯著差異。

　　筆者分別對(duì)兩組公司2004年的現(xiàn)金使用情況進(jìn)行了平均值檢驗(yàn)與中位數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

　　表4的對(duì)比結(jié)果表明：1.持續(xù)性公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出總額的平均值比非持續(xù)性公司高出0.363，并在10%的水平上顯著，而中位數(shù)則高出0.463，并在5%的水平上顯著，說明兩者在經(jīng)營活動(dòng)上的現(xiàn)金流出存在顯著差異。2.持續(xù)性公司投資支出的平均值比非持續(xù)性公司高出0.03，但中值卻比其低0.002，但兩者在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。但將投資總額進(jìn)行細(xì)分后，筆者發(fā)現(xiàn)，兩者的投資支出構(gòu)成卻有所不同，非持續(xù)性公司的投資主要是用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資本性支出，而持續(xù)性公司卻主要是用于其他投資支出。3.持續(xù)性公司籌資支出的平均值與中位數(shù)分別比非持續(xù)性公司低0.089、0.053，而其中償還債務(wù)的支出的平均值與中位數(shù)分別低了0.089、0.106，但是在統(tǒng)計(jì)上不顯著。4.持續(xù)性公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率比非持續(xù)性公司低，平均值低0.259，中位數(shù)低0.341，且兩者都在5%的水平上顯著。筆者還對(duì)2005年的情況進(jìn)行了分析，結(jié)果與2004年的情況相差不大。

　　六、研究結(jié)論

　　本文從高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征入手，分析了該特征對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響，并通過現(xiàn)金流出分析了產(chǎn)生這一差異的內(nèi)在原因，綜合前面的多元回歸分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

　　1.高現(xiàn)金持有公司確實(shí)存在著濫用自由現(xiàn)金流的行為，這主要表現(xiàn)為公司的超額現(xiàn)金持有量與公司的經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，超額現(xiàn)金持有量越大的公司越有可能引發(fā)管理者的濫用行為。

　　2.持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流，因?yàn)槌钟写罅楷F(xiàn)金的時(shí)間越長，管理層為了逃避股東的監(jiān)管，更急于將其快速消散。

　　3.公司的經(jīng)營業(yè)績具有延續(xù)性，公司當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績會(huì)受到上一年經(jīng)營業(yè)績的影響。

　　4.高現(xiàn)金持有的持續(xù)性對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)性不強(qiáng)。

　　而現(xiàn)金使用的分析則表明：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司在經(jīng)營活動(dòng)與投資活動(dòng)中支出的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非持續(xù)性公司，但其籌資活動(dòng)的現(xiàn)金支出卻比非持續(xù)性公司低許多。這說明，2004年與2005年持續(xù)性公司將大部分現(xiàn)金用于經(jīng)營與投資活動(dòng)，而非持續(xù)性公司則將大部分現(xiàn)金用于籌資活動(dòng)，并主要用來償還以前年度的債務(wù)。同時(shí)，非持續(xù)性公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持續(xù)性公司，這表明非持續(xù)性公司在自身資金存在困難的情況下，主要是靠舉債來實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)增長的；而持續(xù)性公司在自身增長受限的情況下，將大量的現(xiàn)金用于經(jīng)營活動(dòng)，卻沒有實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的收入增長，這再一次說明了持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司存在著濫用自由現(xiàn)金流的行為。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

　　[1] 陳雪峰，翁君奕. 配股公司現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績[J]. 決策借鑒，2002，（4）：37-41.

　　[2] 顧乃康，孫進(jìn)軍. 現(xiàn)金的市場價(jià)值：基于中國上市公司的實(shí)證研究. 工作報(bào)告， 2006.

　　[3] 彭桃英，周偉. 中國上市公司高額現(xiàn)金持有動(dòng)因研究——代理理論抑或權(quán)衡理論[J]. 會(huì)計(jì)研究，2006，（5）： 42-49.

　　[4] 姜寶強(qiáng)，畢曉方. 超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系探析——基于代理成本的視角[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，（12）：49-55.

　　[5] Mikkelson, W. and M. Partch, 2003, Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance? Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 275-94.

　　[6] Pinkowitz, L., R. Stulz, and R. Williamson, 2004. Do firms with poor protection of investor rights hold more cash? Working Paper. Georgetown University, 1-45.

　　[7] Schwetzler B., C. Reimund, 2004,Valuation effects of corporate cash holdings: evidence from Germany[R], working paper, SSRN.

　　[8] Faulkender and Wang, 2005, Product Market Competition and the Valuation of Firm Cash Holdings, working paper, SSRN.