[摘要]根據(jù)剩余收益模型的理論，將其與實際應(yīng)用結(jié)合起來，在Penman的應(yīng)用研究基礎(chǔ)上，針對應(yīng)用中的每一個步驟進行分析，并總結(jié)出一套方便預(yù)測者使用的流程。

　　[關(guān)鍵詞]剩余收益模型.證券估價.新會計準(zhǔn)則

　　價值評估，最早可以追溯到1906年Fisher所提出的資本價值理論，該理論認為資本（資產(chǎn)）價值是收入的資本化或折現(xiàn)值，同時利息率對資本的價值成反向變化，而且對公司價值有較大的影響。本文基于剩余收益模型在應(yīng)用方面的研究。剩余收益模型作為基于應(yīng)計會計制度的評估模型，其顯著特點就是充分利用會計信息，而且具有嚴密的理論依據(jù)。但是它的應(yīng)用相對比較復(fù)雜，因此沒有得到廣泛的推廣，關(guān)于它的應(yīng)用研究目前僅有Penman（2005）對其針對美國背景進行的應(yīng)用框架。本研究是在中國背景下，特別是在新會計準(zhǔn)則下進一步發(fā)展了Penman （ 2005）的框架，提出一個可操作性的應(yīng)用流程，方便預(yù)測者對其進行應(yīng)用。中國證券市場日益發(fā)展和活躍，證券市場成為公司融資的重要方式，也是機構(gòu)和居民投資的主要渠道之一。隨著價值投資和價值管理理念逐步深入人心，證券價值評估成為當(dāng)前廣為關(guān)注的重要話題，價值評估模型是價值評估的重要工具，本文所建立的剩余經(jīng)營收益模型的應(yīng)用流程能夠方便預(yù)測者進行估值，具有一定的現(xiàn)實意義。

　　一、邏輯步驟的構(gòu)建

　　步驟一：檢驗?zāi)Ｐ偷那疤崾欠駶M足。模型的應(yīng)用需要滿足兩個前提，一為干凈盈余關(guān)系；二為金融資產(chǎn)（負債）按市價計價。

　　步驟二：調(diào)整財務(wù)報表。財務(wù)報表的調(diào)整涉及到利潤表和資產(chǎn)負債表的調(diào)整。調(diào)整財務(wù)報表的目的，一是為了滿足干凈盈余關(guān)系；二是區(qū)分經(jīng)營活動和金融活動。

　　步驟三：業(yè)務(wù)分析。Leonarf Soffer和Robin SofFer（2005）在《財務(wù)報表分析估值方法》一書中提到，對公司進行估值必須將財務(wù)報表分析和業(yè)務(wù)分析結(jié)合起來。因此，業(yè)務(wù)分析是進行財務(wù)預(yù)測的前提，為財務(wù)預(yù)測提供重要的參考信息。

　　步驟四：財務(wù)分析和預(yù)測。財務(wù)預(yù)測針對的對象是剩余收益模型中的財務(wù)數(shù)據(jù)，需要預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)有期初的普通股權(quán)益賬面價值、各年的剩余經(jīng)營收益。

　　步驟五：敏感性分析。針對基礎(chǔ)變量可能存在變動的可能性，有必要對估值進行敏感性分析；同時，由于預(yù)測者本身存在錯誤估計的可能性，例如在貼現(xiàn)率，增長率的估計，也需要針對這些變量對估值進行敏感性分析。

　　二、業(yè)務(wù)分析

　　業(yè)務(wù)分析中獲得的信息能夠回答財務(wù)報表分析中發(fā)現(xiàn)的問題；而財務(wù)報表分析中獲得的數(shù)據(jù)也可以為進一步進行業(yè)務(wù)分析提供方向。因而，無論是業(yè)務(wù)分析還是財務(wù)報表分析都需要對公司的業(yè)務(wù)有一個透徹的了解，如果缺乏對公司業(yè)務(wù)的真正了解，那么在估值中使用的那些預(yù)測數(shù)據(jù)將變得毫無疑義。業(yè)務(wù)分析包括外部分析和內(nèi)部分析。在外部分析中，Leonard Soffer和RobiSoffer認為，應(yīng)該“分析行業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、競爭對手、消費者、政府和管制環(huán)境是非常重要的，因為他們影響公司未來的銷售、成本和資本需求”。內(nèi)部分析主要針對公司的目標(biāo)任務(wù)、產(chǎn)品和服務(wù)、產(chǎn)品生命周期、定價及差異化、營銷和銷售策略、供應(yīng)鏈、人力資源、投資偏好、財務(wù)健康等方面展開研究。業(yè)務(wù)分析是估值分析的基礎(chǔ)，本文的研究重點并不在業(yè)務(wù)分析，而是在業(yè)務(wù)分析的背景下，如何分析和預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)，并進行估值。

　　三、財務(wù)分析和預(yù)測

　　根據(jù)Feltham和Ohlson （1995 ）的理論推導(dǎo)，剩余收益模型進行估值只需預(yù)測未來的會計收益和掙資產(chǎn)，也就是資產(chǎn)負債表中和利潤表這兩張重要的財務(wù)報表中最具綜合性的會計數(shù)據(jù)，前者代表了公司價值的存量估計，后者代表未來公司價值的增量估計。需要從財務(wù)報表得到的數(shù)據(jù)有：期初的普通股權(quán)益賬面價值，和各年的剩余經(jīng)營收益。期初的普通股權(quán)益賬面價值可以從報表上直接獲得，因此分析和預(yù)測的重點是剩余經(jīng)營收益。稅后經(jīng)營收益減去經(jīng)營資產(chǎn)凈值要求的收益。下面分析稅后經(jīng)營收益OI和凈經(jīng)營資產(chǎn)NOA.

　�。ㄒ唬┒惡蠼�(jīng)營收益（OI）

　　可重復(fù)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益叫核心收益、持續(xù)收益、可持續(xù)收益，這部分的收益是可重復(fù)的，將核心收益分為核心銷售收益和其他核心收益；而不可重復(fù)的部分稱為非經(jīng)常收入（UI），被認為是“劣質(zhì)”的、不持久的。本文在Peanman （2005）的劃分基礎(chǔ)上，對中國的公司經(jīng)營收益做了三個層級的分解。在具體計算的過程中，由于稅款的分開較難計算，因此將經(jīng)營收益的所得稅合并在一起，通過稅后調(diào)整進行計算。

　　經(jīng)營收益（OI）=核心銷售收益十其他核心收益十非常收益=核心銷售收益（稅前）十其他核心收益（稅前）+非常收益（稅前）一稅款經(jīng)營收益的層級劃分可以讓人們觀察到過去的收益構(gòu)成，但這僅僅是歷史數(shù)據(jù)，還需要對未來的經(jīng)營收益（OI）做出預(yù)測。因此，需要在業(yè)務(wù)分析上，結(jié)合歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)測未來經(jīng)營收益。由于其他核心收益所占的比重較小，而非常收益是不持久的，因此將預(yù)測重點放在核心銷售收益上。

　　在核心銷售收益的預(yù)測上，需要引出經(jīng)營邊際利潤率（PM）的概念PM=經(jīng)營收益OI（稅后）/銷售額（S），PM分為銷售PM和其他項目PM.由于我們預(yù)測的重點是核心銷售收益，因此，我們僅僅預(yù)測銷售邊際利潤率的PM，在本文的下面部分，所指的PM也是指銷售邊際利潤率的PM，而且是稅前的。根據(jù)經(jīng)營收益的分解以及稅前銷售邊際利潤PM的引入，稅后經(jīng)營收益可以通過以下公式進行預(yù)測：

　　稅后經(jīng)營收益O1=銷售額S×稅前核心銷售邊際利潤PM+稅前其它核心OI+稅前UI-銷售額S×稅款費用率

　　1.銷售額S的預(yù)測銷售額S的預(yù)測與業(yè)務(wù)分析的關(guān)系非常緊密。在外部分析上，可以采用波特的五力模型，邁克爾。波特（Michael Porter）在《競爭優(yōu)勢》（1980年）指出，可以通過一個系統(tǒng)的方法研究行業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，即對可能影響行業(yè)回報的五種基礎(chǔ)的競爭力量進行分析。根據(jù)Leonard Soffe：和Robin Soffer（2005）的分析，可以對目標(biāo)、產(chǎn)品服務(wù)、產(chǎn)品生命周期、定價及差異化、營銷策略、供應(yīng)鏈等進行分析。這些都影響銷售額的數(shù)量。婁春偉（2005）還采用了邏輯增長曲線模型（ Logistic Model）進行擬合來描述銷售額隨時間的變化。邏輯增長曲線模型，又稱為“S”模型，最早是用來模擬人口的增長，也同樣適用于耐用品存量的預(yù)測。此外也可以在業(yè)務(wù)分析的基礎(chǔ)上，采用趨勢分析法來進行預(yù)測，例如加權(quán)移動平均法，對于季節(jié)性強的產(chǎn)品還可以采用季節(jié)預(yù)測法等。

　　2.稅前銷售邊際利潤PM的預(yù)測稅前經(jīng)營邊際利潤率PM=毛利潤率一銷售費用率一管理費用率一營業(yè)費用率所需要的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)可以在調(diào)整的利潤表中得到，值得注意的是，費用需要剔除非其他經(jīng)營收益的費用和非經(jīng)常費用，其他經(jīng)營收益的費用一般比較難以區(qū)分，所以主要是剔除非經(jīng)常性的費用，比如開辦費、存貨跌價準(zhǔn)備、壞賬準(zhǔn)備等。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合業(yè)務(wù)分析進行預(yù)測。

　�。ǘ�）凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）的預(yù)測Penman （2005提出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）=銷售額（S）/凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA ）同理，凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA），銷售額（S）/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）。在這里，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO表示每一元凈經(jīng)營資產(chǎn)可帶來的收入，它反映的是凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生銷售收入的能力。因此，預(yù)測凈經(jīng)營資產(chǎn)NOA的前提是先預(yù)測資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO.

　　四、預(yù)測經(jīng)營資本成本

　　Penman （2005）指出，如果采用剩余收益模型，那么需要對權(quán)益資本成本進行計算，但是它隨著融資風(fēng)險的變化而變化，必須根據(jù)各期財務(wù)杠桿變化分別重新計算。如果采用剩余經(jīng)營收益模型，則采用營業(yè)資本成本進行貼現(xiàn)，營業(yè)資本成本也會隨著經(jīng)營活動的變化而變化，但是預(yù)測這一折現(xiàn)率的工作要少一點�？紤]到估計折現(xiàn)率的困難，營業(yè)折現(xiàn)率的變動將是較小的，所以應(yīng)該采用恒定的折現(xiàn)率，除非商業(yè)活動的性質(zhì)發(fā)生顯著變化。如何計算經(jīng)營風(fēng)險呢？由于經(jīng)營風(fēng)險也叫做公司風(fēng)險，在財務(wù)界一般采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC. WACC=加權(quán)平均權(quán)益成本十加權(quán)凈債務(wù)成本=權(quán)益價值×權(quán)益資本成本/營業(yè)活動價值+債務(wù)價值×債務(wù)資本價值/營業(yè)活動價值

　�。ㄒ唬�權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本也就是權(quán)益的機會成本，通常確定權(quán)益資本成本有如下幾個原則：1）權(quán)益資本成本由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率組成：2）公司價值評估的權(quán)益資本成本與行業(yè)回報率有一定的關(guān)聯(lián)；3）確定權(quán)益資本成本時根據(jù)目標(biāo)公司的實際情況，考慮分析的因素越多越全面，則推導(dǎo)出來的結(jié)果越理想，確定權(quán)益資本成本中最大的錯誤就是人為地規(guī)定權(quán)益資本成本應(yīng)該是某一個固定的數(shù)值或在固定的范圍內(nèi)。常見的權(quán)益資本成本就算模型有風(fēng)險疊加模型（Built-up）、套利定價模型（APT）和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），此外還有行為資本資產(chǎn)定價模型（BAPM）等。

　�。ǘ�）債務(wù)成本資本成本里面的債務(wù)資本應(yīng)該就是公司用來支持經(jīng)營和投資活動的成本。根據(jù)這個基本原理，它應(yīng)該是包括所有的帶息負債，短期或長期的。而不帶息的負債，如應(yīng)付賬款、預(yù)收或應(yīng)交項目都不應(yīng)該計入債務(wù)資本。本文資產(chǎn)負債表的調(diào)整正好將其調(diào)整為經(jīng)營負債，有利于提高WACC計算的準(zhǔn)確性。

　　可以采用市場價格代替內(nèi)在價值，但是這僅在市場有效的情況下才是成立的。在市場并不是完全有效的情況下，市場價格并不等于內(nèi)在價值。況且我們本來就是求內(nèi)在價值，這樣就陷入了一個死循環(huán)。對這個問題的解決，可以采用迭代的方法。也就是用一個估計的債務(wù)和權(quán)益的價值（可以是賬面價值）帶入WACC計算公式里計算估算的加權(quán)平均資本成本，然后用這個估算的加權(quán)平均資本成本代入企業(yè)價值評估模型中，可以求出第一次估計的企業(yè)價值或權(quán)益價值。這個價值就是第一次計算的市場價值。在計算第一次債務(wù)和權(quán)益的市場價值后又繼續(xù)代入WACC計算公式測算第二次的資本成本，如此重復(fù)再測算第二次的債務(wù)與權(quán)益的市場價值。接著第三次、第四次迭代計算直至計算結(jié)果達到一個收斂的結(jié)果，也就是當(dāng)上次計算和這一次計算的結(jié)果相同的時候，這個結(jié)果就是真正的市場價值。

　　五、敏感性分析

　　敏感性分析是估值過程的一個重要方面。估值是否準(zhǔn)確很大程度取決于預(yù)測中的假設(shè)，我們必須了解假設(shè)的變動對公司價值的影響程度，例如新競爭者進入市場可能導(dǎo)致銷售數(shù)量減少，并被迫降價，公司價值就會降低；另外，我們在估值中也可能在貼現(xiàn)率、持續(xù)增長期間的設(shè)定做出錯誤的判斷，對這些因素也可以進行敏感性分析。我們要計算的敏感性很多，這個步驟為我們提供了不同假設(shè)下不同可能性的估值。Leonard Soffe；和Robin Soffer （2005）指出分析師通常用四種方法進行敏感性分析：單個假設(shè)敏感性分析、混合敏感性分析、情景敏感性分析和逆向估值。單個假設(shè)敏感性分析僅僅對單個假設(shè)進行分析；混合敏感性一般考慮兩個因素一起變化的情況；情景分析以特定事件為基礎(chǔ)改變假設(shè)，要求對不同情境下各種假設(shè)如何變化進行評估；逆向估值，也可以叫做市場預(yù)測配比。

　　關(guān)于逆向估值，在，“Expectation Investing”一書中，Alfred Rappaport和Michael Mauboussin建議使用一種稱作逆向估值的方法。在這種方法中，需要確定與當(dāng)前股票價格一致的假設(shè)，再根據(jù)這些假設(shè)是否合理做出投資決策。由于市場并非是完全理性的，往往產(chǎn)生了股票錯誤定價的行為。因此在判斷股票是否錯誤定價方面，逆向估值可以得到很好地應(yīng)用。Penman也提到逆向估值，他將之稱為反向工程，用它來逆向推導(dǎo)剩余收益未來持續(xù)增長率的內(nèi)在預(yù)期。我們也可以通過逆向估值推算出市場對其剩余經(jīng)營收益未來持續(xù)增長率、銷售增長率等的預(yù)期，然后與實際比較，從而判斷市場定價是否合理。

　　參考文獻

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　　[2]馬學(xué)軍，基于剩余收益模型的企業(yè)并購價值評估方法研究[D]，山東：山東大學(xué)，2007

　　[3]Leonard Soffer， Robin Soffer著，肖星、胡謹穎、陳曉譯，財務(wù)報表分析估值方法[M]，北京：清華大學(xué)出版社，2005