【摘要】 本文以國(guó)資委推動(dòng)國(guó)有中央企業(yè)整體上市為背景，以武鋼集團(tuán)公司和TCL集團(tuán)公司為例，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效兩個(gè)角度，分析了企業(yè)集團(tuán)公司整體上市的效果。研究結(jié)果表明，集團(tuán)公司整體上市能降低非流通股的比例，使央企股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性增強(qiáng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，整體上市并不是提高公司績(jī)效的有效途徑。

　　【關(guān)鍵詞】 整體上市；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效

　　近年來(lái)國(guó)資委積極推動(dòng)中央企業(yè)整體上市，以此作為做大做強(qiáng)國(guó)有中央企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱央企）的一個(gè)戰(zhàn)略措施。截至2006年底，159家中央企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱央企）資產(chǎn)總額已經(jīng)超過(guò)12萬(wàn)億元，但A股上市的僅3萬(wàn)多億元?？梢?jiàn)，央企整體上市的潛力非常大。

　　一、引言

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，也是公司治理中所要解決的最基礎(chǔ)性的問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)（ownership structure），包括兩層含義：一是投資比例，即總股本中各個(gè)股東投資所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)比例，持股者的身份構(gòu)成不同，形成了股權(quán)的集中度；二是權(quán)力關(guān)系，即股東依據(jù)其投資比例，在企業(yè)控制權(quán)中所體現(xiàn)的控制與分配的格局。綜合起來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司中不同類型的股東所持公司股份的比例關(guān)系，主要包括股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度，即股權(quán)的“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在著相關(guān)關(guān)系，綜合我國(guó)學(xué)者的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)成果可以看出：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系并未得到一致的結(jié)論：陳曉、江東（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，國(guó)有股所占比重與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例、流通股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；張紅軍（2000）發(fā)現(xiàn)，法人股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系為U型，國(guó)有股比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著；許小年、王燕（1997）的研究顯示：股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在正向相關(guān)關(guān)系；孫永祥、黃祖輝（1999）的研究表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在單一的關(guān)系；朱武祥、宋勇（2001）的研究認(rèn)為，公司價(jià)值與公司股權(quán)構(gòu)成沒(méi)有關(guān)系，國(guó)家股、法人股或外部公眾股，對(duì)上市公司治理和管理行為及其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都缺乏影響力。

　　二、研究思路

　　企業(yè)集團(tuán)公司整體上市必然改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在著一定的相關(guān)關(guān)系（雖然這一關(guān)系理論界并未得到一致的結(jié)論）。因此，集團(tuán)公司整體上市，不僅會(huì)改變集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也會(huì)影響集團(tuán)的公司績(jī)效。筆者從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效兩個(gè)角度，分別考察企業(yè)集團(tuán)公司整體上市的效果。

　　（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究中對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取各有差異，國(guó)外學(xué)者多采用反映股權(quán)集中度的赫芬爾達(dá)指數(shù)、最大股東持股比例、前五名最大股東所占股份比例、前十名最大股東所占比例、內(nèi)部持股比例（董事會(huì)成員、高層管理人員持股）等指標(biāo)。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，劃分方法是將股本分為國(guó)家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股；或者劃分為流通股和非流通股等，這種分類是基于我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的具體情況產(chǎn)生的。

　　本文在分析整體上市對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，把股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為流通股和非流通股（包括國(guó)家股、法人股），分析國(guó)家股、法人股、流通股在整體上市前后的持股比例變化，通過(guò)變化來(lái)進(jìn)一步分析對(duì)公司績(jī)效的影響。

　?。ǘ┕究?jī)效

　　公司績(jī)效一般是指一定經(jīng)營(yíng)期間的企業(yè)效益和經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)。企業(yè)效益主要表現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平、償債能力與后續(xù)發(fā)展能力等方面。經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者在管理企業(yè)的過(guò)程中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、成長(zhǎng)、發(fā)展所取得的成果和做出的貢獻(xiàn)來(lái)體現(xiàn)。由此可見(jiàn)，公司績(jī)效是一個(gè)內(nèi)涵較為豐富的概念。公司績(jī)效不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的靜態(tài)描述，也涵蓋了公司持續(xù)發(fā)展等理念的動(dòng)態(tài)特征。

　　公司績(jī)效可以采取多種指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)，比如凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)以及成長(zhǎng)性指標(biāo)。理論界對(duì)公司績(jī)效的衡量，普遍采用市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩個(gè)具有代表性的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司的績(jī)效，因?yàn)槭袃袈剩∕BR）反映了市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了公司股東投資的收益水平。本文在研究整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響時(shí)，也采用市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)分析和衡量。

　　就市凈率的計(jì)算而言，在未完成股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的總股本中包含了大量的非流通股。由于非流通股的價(jià)格難以確定，導(dǎo)致計(jì)算非流通股份的市值有一定偏差，因此如何來(lái)確定非流通股的價(jià)格是計(jì)算市凈率的關(guān)鍵。本文借鑒杜瑩、劉立國(guó)（2002）計(jì)算市凈率的方法，用每股市價(jià)的1/2作為非流通股的價(jià)格，從而得到市凈率。即：

　　MBR=（每股市價(jià)×流通股股數(shù)＋0.5×每股市價(jià)×非流通股股數(shù)）／凈資產(chǎn)賬面值

　　為了抑制股價(jià)異常波動(dòng)對(duì)股東權(quán)益價(jià)值的影響，以一年中每個(gè)月的月初和月末收盤價(jià)的算術(shù)平均值作為計(jì)算中的每股市價(jià)；凈資產(chǎn)賬面值按該年年末數(shù)確定。

　　ROE＝凈利潤(rùn)／凈資產(chǎn)平均余額

　　其中，凈資產(chǎn)平均余額以年初與年末凈資產(chǎn)賬面值的算術(shù)平均值確定。

　　三、整體上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

　　本文以武鋼集團(tuán)公司和TCL集團(tuán)公司整體上市為例，分析集團(tuán)公司整體上市前后其非流通股和流通股的比例變化，并由此引發(fā)的公司績(jī)效的變化。

　?。ㄒ唬┪滗摴煞菡w上市對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的影響

　　1．整體上市對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

　　整體上市前，武鋼股份的非流通股比重很大，達(dá)到84.69％，國(guó)有法人股處于“一股獨(dú)大”的狀態(tài)；流通股比重較小，且流通股持股股東分布較為分散，不利于上市公司內(nèi)部建立有效的制衡和約束機(jī)制，無(wú)法對(duì)控股股東進(jìn)行有效的監(jiān)督。整體上市后，非流通股比重有所降低，非流通股與流通股的比例由原來(lái)的11：2下降到19：6，非流通股比重約占75.81％，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性有所增強(qiáng)，但仍未從根本上解決國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的狀態(tài)（表1）。

　　2．整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響

　　武鋼股份于2003年6月30日實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，武鋼股份整體上市前2001、2002、2003年與整體上市后2004、2005年的MBR和ROE數(shù)據(jù)如表2所示?？梢钥闯?，武鋼股份整體上市后的第一年MBR有小幅度的上升，但第二年后就出現(xiàn)了下降，但公司的凈資產(chǎn)收益率一直處于上升趨勢(shì)，整體上市后的ROE均超過(guò)了行業(yè)平均水平。（表2）

　　3．小結(jié)

　　武鋼股份通過(guò)整體上市雖然沒(méi)有徹底改變國(guó)有股在公司治理結(jié)構(gòu)中的“一股獨(dú)大”的地位，但由于流通股比例的增加，有助于改善武鋼股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上增強(qiáng)了公司的股權(quán)流動(dòng)性，公司評(píng)價(jià)的市場(chǎng)化程度得到提高，其效果直接表現(xiàn)為MBR雖仍然低于行業(yè)的平均水平，但略高于整體上市前三年的水平。另一方面，整體上市后，公司的凈資產(chǎn)收益率得到了持續(xù)地提高，并高于行業(yè)平均水平。

　　總之，整體上市在一定意義上有助于直接改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步有利于提高公司的績(jī)效。但是，就兩方面的作用比較來(lái)說(shuō)，整體上市對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響作用大于對(duì)公司績(jī)效的影響，整體上市使武鋼股份建立了內(nèi)部資本市場(chǎng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有較為明顯的作用，但對(duì)于公司治理改善的作用并不是特別明顯。因此，對(duì)于武鋼股份來(lái)說(shuō)，整體上市選擇并不是改善公司治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)有力方法。

　?。ǘ㏕CL集團(tuán)整體上市對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的影響

　　1．整體上市對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

　　TCL集團(tuán)整體上市，是通過(guò)母公司換股吸收合并已上市子公司和集團(tuán)公司IPO實(shí)現(xiàn)的。由于母公司原先是非上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)只由非流通股構(gòu)成，通過(guò)IPO有大量流通股注入，而非流通股股份沒(méi)有發(fā)生變化，因此，這種整體上市的模式勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股比重的顯著上升（表3）。

　　TCL集團(tuán)整體上市后，由于流通股的進(jìn)入，使非流通股的比重下降，尤其是第一大股東國(guó)家股下降的幅度最大，從41％下降到25％左右。隨著國(guó)家股比例的降低，在一定程度上改善了國(guó)家對(duì)股權(quán)的高度集中控制，使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，使TCL集團(tuán)建立起了適度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相互之間形成了牽制機(jī)制。由于整體上市，集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)和決策受到了來(lái)自市場(chǎng)多方面的監(jiān)督，有利于增強(qiáng)外部治理機(jī)制的發(fā)揮。

　　2．整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響

　　TCL集團(tuán)于2004年1月30日實(shí)現(xiàn)整體上市，由于TCL集團(tuán)是通過(guò)吸收合并原上市子公司TCL通訊的方式實(shí)現(xiàn)整體上市的，所以在比較參照的選取上將不同于武鋼股份。本文通過(guò)橫向上將TCL集團(tuán)整體上市后2004年、2005年的公司績(jī)效與行業(yè)內(nèi)主要的上市公司進(jìn)行比較（表4）。整體上市后的TCL集團(tuán)，市凈率處于行業(yè)中上水平，在2005年整個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，市凈率有所下降，但在行業(yè)中仍處在中上水平。不過(guò)，整體上市后TCL集團(tuán)的盈利能力沒(méi)有得到明顯增強(qiáng)，上市后的第一年在行業(yè)內(nèi)只是一般水平，而第二年則出現(xiàn)了虧損。

　3．小結(jié)

　　整體上市使TCL集團(tuán)引入了流通股，降低了非流通股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的持股比例，構(gòu)建起了相對(duì)控股型的適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是就MBR和ROE值而言，整體上市后TCL集團(tuán)的市場(chǎng)表現(xiàn)和盈利能力并未明顯變化，TCL集團(tuán)選擇整體上市后在公司治理結(jié)構(gòu)上未有突破性的進(jìn)展，其公司績(jī)效水平僅和其他上市公司相當(dāng)，公司離建立起一個(gè)十分高效的公司治理結(jié)構(gòu)還有很長(zhǎng)的距離。對(duì)TCL而言，整體上市并不是其改善公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑，在公司治理結(jié)構(gòu)上沒(méi)有取得突破性的進(jìn)展。

　　四、結(jié)論

　　總而言之，集團(tuán)公司整體上市的積極作用確實(shí)存在，通過(guò)武鋼股份和TCL集團(tuán)的分析可以看出：首先，整體上市相對(duì)于分拆上市而言更符合資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)整合功能，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強(qiáng)、做好，以進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，建立良好的內(nèi)部資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮更多的資本效應(yīng)。其次，整體上市使集團(tuán)公司與子公司的利益得到了統(tǒng)一，使關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化，有利于上市公司和資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行，有利于保護(hù)中小流通股股東的利益。第三，整體上市能降低公司的非流通股比例，使股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性增強(qiáng)。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，整體上市雖然使公司股份市場(chǎng)化了，但并不意味著能夠直接促進(jìn)公司績(jī)效的提高。如武鋼股份、TCL集團(tuán)，雖然整體上市當(dāng)年企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)都有所提高，但隨著時(shí)間的推移公司績(jī)效又隨之下降了。因此，單靠整體上市來(lái)提高公司績(jī)效是不夠的，應(yīng)對(duì)整體企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行綜合治理，提高治理水平才是有效途徑?？傊?，整體上市有利有弊，在我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有背景下，對(duì)于不符合整體上市條件的不能盲目推行。

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