雖然市場環(huán)境對廈華電子的發(fā)展顯得很有利，但并不意味其投資價值“無限”。投資者對廈華的投資價值，特別是盈利水平不能有過高的預期。
隨著以液晶電視為主的平板電視持續(xù)熱銷，證券市場投資者也開始關(guān)注這一領(lǐng)域的上市公司，廈華電子作為其中的優(yōu)秀代表尤為引人注目。自今年4月以來，廈華電子股價已上漲60％以上，遠遠大于同期上證指數(shù)漲幅。盡管如此，不少投資者仍認為其投資價值還遠未被挖掘，有人甚至把如今的廈華電子比做90年代初的四川長虹，期望值不可謂不高。那么，廈華電子的投資價值到底如何呢？
業(yè)績不會出現(xiàn)爆發(fā)性增長
廈華電子受到市場青睞有合理的一面。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，以液晶為主的平板電視增長速度驚人。根據(jù)賽諾統(tǒng)計，今年1～8月全國液晶電視銷量達193萬臺，同比增長216%.根據(jù)Displaysearch的統(tǒng)計，2005年一季度至2006年二季度，全球液晶電視銷量已經(jīng)連續(xù)六個季度同比增長超過125%.截至今年二季度末，液晶電視銷量占全球彩電市場份額的22%，銷售額更是已經(jīng)達到47%.按照這樣的增長速度，今年三季度末，液晶電視銷售額在彩電市場的比重將超過50%.
廈華電子是國內(nèi)彩電企業(yè)中貫徹平板戰(zhàn)略最早、最堅定的企業(yè)，并因此而取得了良好的成果。目前，廈華的平板電視銷售額占總銷售收入比重已經(jīng)超過70%，這一比例是國內(nèi)彩電企業(yè)中最高的。2004年以來，廈華的彩電收入增速在行業(yè)內(nèi)排名第一，雖然其收入依然排在國內(nèi)企業(yè)第五的位次，但與第二、三、四名的差距已經(jīng)明顯縮�。▍⒁姳�1）。
此外，廈華電子的新大股東——中華映管是液晶面板生產(chǎn)大廠，其2005年銷售收入折合人民幣約250億元，其中液晶面板收入占75%以上。投資者認為這種組合有助于廈華打通液晶電視的產(chǎn)業(yè)鏈，中華映管將在旺季保證廈華的面板供應(yīng)，甚至直接給予廈華優(yōu)惠價格，從而使廈華在與國內(nèi)同行的競爭中占得先機。
雖然市場環(huán)境對廈華電子的發(fā)展顯得很有利，但并不意味其投資價值“無限”。投資者對廈華的投資價值，特別是盈利水平不能有過高的預期。由于經(jīng)營環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營風格的巨大差異，今天的廈華更是不能與90年代初的長虹相提并論�？傮w來說，部分投資者對廈華過高的盈利預期源于對液晶電視產(chǎn)業(yè)特點的認識不夠全面，在進行投資分析時缺少動態(tài)的眼光。這體現(xiàn)在三個方面：一是液晶電視市場的惡性競爭將導致毛利率上升預期存在變數(shù)；二是中短期內(nèi)廈華將受到產(chǎn)能制約，增長很可能達不到預期的速度；三是中華映管的支持并不會帶來直接的財務(wù)收益。因此，預計廈華的收益增長將是溫和的，而非爆發(fā)性的。
價格戰(zhàn)降低毛利率水平
如今液晶電視的競爭遠較當年CRT電視激烈，從而限制了廈華產(chǎn)品毛利率的提高。一方面，傳統(tǒng)CRT巨頭都在力拼液晶市場，維護自身在彩電市場的整體份額。由于傳統(tǒng)CRT電視毛利率的回升，使得生產(chǎn)廠家“后方穩(wěn)定”，因而有可能以“跳樓價”來血拼液晶市場。TCL和長虹的高管都曾在不同場合表示，目前CRT電視仍是利潤的主要來源，并且是在用CRT的利潤來支持液晶的價格戰(zhàn)。另一方面，由于液晶電視較之CRT電視的部件集成度更高，產(chǎn)品組裝更為容易，因此，從技術(shù)和資本上講，進入門檻比傳統(tǒng)彩電低很多。加之液晶電視單價高、成長性好，于是吸引了夏新、清華同方、明基BenQ、新科等一批國內(nèi)新軍和奧麗維亞（OLEVIA）、惠普、戴爾等國外新品牌的加入。
由于市場版圖遠未定格，且液晶電視產(chǎn)品自身的功能比較單一，差異化不明顯，因此，老兵新軍無一不積極舉起價格利器。新軍們只要有一絲空間就見縫插針，而老兵們更是不惜血本捍衛(wèi)已有的市場份額，這導致液晶電視的毛利率遠遠低于傳統(tǒng)CRT電視。雖然各廠家都沒有單獨公布液晶電視的毛利率情況，但液晶電視在產(chǎn)品線中比重最高的廈華電子，其綜合毛利率始終是最低的。液晶電視比例同樣較高的海信，毛利率也僅高于廈華位居倒數(shù)第二（參見圖2）。這說明，起碼在當前，液晶電視其實在拖企業(yè)毛利率的后腿。
出口退稅的積極作用有限
對今年出臺的出口退稅率調(diào)高政策給廈華帶來的額外收益，市場普遍表現(xiàn)得過于樂觀，但對其持續(xù)性卻沒有深入分析。
出口退稅率的調(diào)高，無疑有助于企業(yè)在既定的出口價格和金額下，獲得更高的退稅收益。因此，有些投資者用廈華目前液晶和等離子電視的出口收入，乘以調(diào)高后的退稅率 4%（出口退稅率從13%上調(diào)到17%），輔以預測的出口增長率來估算明年可能增加的稅前利潤。但這種分析明顯缺乏動態(tài)眼光。
首先，所有出口企業(yè)都能夠獲得這筆額外的收益，企業(yè)出口的積極性將會顯著增加，因此，在爭奪出口市場時，企業(yè)很可能會采取更為激烈的價格競爭手段，這會降低其綜合盈利水平，使其最終回到退稅率調(diào)整之前的狀態(tài)。
其次，根據(jù)目前的普遍預期，人民幣會在未來若干年內(nèi)保持小幅升值趨勢，這在一定程度上抵消了出口退稅率調(diào)高所帶來的積極影響。因此，那種用調(diào)高的退稅率和預計出口收入來簡單估算額外收益的方法，顯然并不可靠。
產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)開始凸顯
雖然廈華電子的主營收入持續(xù)快速增長，但是其在2007年很可能面臨產(chǎn)能瓶頸，從而制約其收入增長速度。與此同時，為擴大產(chǎn)能而進行的大規(guī)模資本支出則可能拖累其盈利水平。
根據(jù)廈華電子網(wǎng)站的信息，2006年9月30日，總投資約13億元人民幣，年產(chǎn)能800萬～1000萬臺平板電視的廈華電子翔安工業(yè)園在廈門市翔安區(qū)正式奠基開工，該項目一、二、三期工程完工后，所形成的平板電視產(chǎn)能分別為350萬臺、500萬臺和800萬臺。值得注意的是，翔安工業(yè)園一期完工日期預計為2008年，而在2008年之前，廈華則很可能面臨產(chǎn)能瓶頸。事實上，這種可能已經(jīng)在廈華電子今年的第三季度報表中有所體現(xiàn)（參見圖3）。
今年第三季度，廈華電子的主營業(yè)務(wù)收入同比增長率僅為4.6%，遠遠低于此前連續(xù)十個季度兩位數(shù)的增長。而在第三季度內(nèi)，其財務(wù)費用攀升至4378萬元，同比和環(huán)比增長率分別達到了80%和249%，占銷售收入的比重達到2.05%，是十個季度以來最高的。與之相對應(yīng)的是，其資產(chǎn)負債率高達77.92%，在32.94億元的總債務(wù)中，短期負債為32.68億元，占比為99%，這對廈華的資金流動性提出了極高的要求。
中華映管并非制勝法寶
對中華映管的入主可能給廈華電子帶來的益處，我們也應(yīng)客觀評價。中華映管的年銷售收入高達250億元（2005年），是廈華電子的3.5倍，其中，液晶面板的收入約占75%.樂觀的投資者認為，只要中華映管在給廈華供應(yīng)面板時稍微優(yōu)惠一點，哪怕只是比市場價低3%～4%，就可以使廈華的盈利能力大幅提高。
但是，大部分投資者可能不知道，中華映管在液晶面板陣營中也僅是一家二線企業(yè)。2005年，液晶面板前三強中最小的一家——臺灣友達光電的收入即已達到517億元，是中華映管的兩倍有余。更為重要的是，液晶生產(chǎn)線固定資產(chǎn)投資巨大，并且在當前處于供過于求的狀態(tài)。
在剛剛過去的2006年第三季度，除三星和友達光電略有盈利外，全球主要液晶面板生產(chǎn)企業(yè)均陷入虧損。其中，位列全球三甲的LG飛利浦液晶（LPL）已經(jīng)連續(xù)兩個季度虧損超過3億美元。中華映管的三季度報告還沒有發(fā)布，但是其TFT業(yè)務(wù)第二季度已虧損 53.99億元新臺幣（約合人民幣12.8億元），毛利率為－9%.由于中華映管持有廈華電子的股權(quán)比例僅為27%，因此，其沒有能力也沒有足夠的動力在面板銷售價格上直接給予廈華優(yōu)惠。事實上，根據(jù)廈華于今年8月底披露的雙方協(xié)議，中華映管的支持主要體現(xiàn)在保證面板銷售旺季時對廈華的供應(yīng)，而銷售價格是“不高于同一時期（同一月份）市場的平均價格”。
溫和增長將是主基調(diào)
盡管如此，我們也不應(yīng)低估中華映管給廈華帶來的正面影響，只是這種影響并不體現(xiàn)為直接的采購優(yōu)惠，而是體現(xiàn)在面板價格和供求狀況等信息的共享。
眾所周知，由于面板生產(chǎn)線的升級和技術(shù)完善，面板成本（價格）總體上呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，具體下降幅度又受到淡旺季以及產(chǎn)能擴張等多方面因素影響。下游整機企業(yè)如果不能對面板價格有較好的預判，就可能給自身的營銷和庫存管理帶來巨大麻煩。企業(yè)有可能剛剛采購了一大批面板，市價就明顯下跌，形成巨額的存貨跌價損失，或是在整機銷售中因被動削價而形成虧損。而廈華電子則可能因與中華映管之間的密切合作，在很大程度上避免這種被動局面發(fā)生，這使廈華可以按部就班實施既定的營銷計劃，并且做到順價銷售。盡管從行業(yè)整體看，廈華并沒有獲得直接的超額收益，但起碼可以規(guī)避一些價格采購風險。
綜合以上分析，我們認為廈華電子在2008年以前的主營業(yè)務(wù)收入和利潤增長將是溫和的。實際上，盡管2006年以來廈華的銷售收入逐季增長（參見圖3），但在扣除成本和各項費用后，營業(yè)利潤僅有溫和的增長，分別為504萬元、766萬元和799萬元。廈華前三季度的凈利潤為5015萬元，每股收益0.14元，但扣除非經(jīng)常性收益后，這兩個數(shù)字僅為2091萬元和0.0564元�？梢灶A計，如果沒有大額的非經(jīng)常性收益產(chǎn)生，廈華在2007年的收益水平將很難讓大家驚喜。至于市場中流傳的其堪比鼎盛時期的長虹的說法，則顯然缺乏足夠依據(jù)。
明年彩電業(yè)
可能出現(xiàn)全行業(yè)虧損
10月31日，中國電子視像行業(yè)協(xié)會和賽諾市場研究公司聯(lián)合發(fā)布報告指出，今年9月，市場上國產(chǎn)32～42英寸液晶電視的凈利潤竟都為負值。該報告甚至預測，隨著液晶電視所占銷售份額的增多，明年甚至將引發(fā)彩電市場的全行業(yè)虧損。
據(jù)賽諾的最新分析，包括32英寸、37英寸、40英寸和42英寸的國產(chǎn)液晶電視產(chǎn)品凈利潤均為負值，只有32英寸以下產(chǎn)品有微小利潤。然而，32～42英寸液晶電視恰恰是目前市場上的主流產(chǎn)品。
