南寧百貨一連4個漲停板再次激發(fā)了市場對商業(yè)上市公司的熱情，而推動南寧百貨上漲的背后力量，則是并購帶來的估值提升。事實上，在全流通時代，商業(yè)上市公司并購價值正日益凸顯
從百大集團（600865）到南京中商（600280）、G武商（000501），再到近日的南寧百貨（600712），商業(yè)股屢屢掀起狂瀾，驅(qū)動力量無不是來自外界的并購力量。全流通時代，擁有優(yōu)良地段的商業(yè)類上市公司，正日益煥發(fā)著并購的魅力。
商業(yè)并購機會
目前在我國，零售行業(yè)屬于典型的零散型行業(yè)，在這個行業(yè)里，有許多企業(yè)在進行競爭，但沒有任何企業(yè)占有顯著的市場份額，也沒有任何一個企業(yè)能對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。2004 年，中國最大的30 家連鎖企業(yè)銷售額占全社會消費品零售總額的比重僅為7.1%，2003 年這個數(shù)字為5.9%.
商業(yè)零售企業(yè)優(yōu)質(zhì)的門店地址具有排他性的特點，因而具有極強的稀缺性。對于一般消費品生產(chǎn)和流通企業(yè)來說，除了擁有較好的產(chǎn)品品牌以外，最重要的莫過于擁有一個連通最終消費者的營銷網(wǎng)絡(luò)，而商業(yè)零售企業(yè)各個經(jīng)營門店所形成的物理網(wǎng)絡(luò)就成為重要的資源，特別是在目前制造業(yè)產(chǎn)品供給大于需求的特定經(jīng)濟階段更是如此。
鑒于境內(nèi)外商業(yè)零售企業(yè)均看好中國13億人口所擁有的巨大的消費潛力，境內(nèi)外大型的商業(yè)連鎖企業(yè)已經(jīng)開始了新一輪擴張，“跑馬圈地”將成為未來兩年商業(yè)零售行業(yè)的一個亮點。而整個商業(yè)零售業(yè)態(tài)正在向連鎖化發(fā)展，百貨行業(yè)發(fā)展也不例外。近年來，沃爾瑪、家樂福、麥德龍以及聯(lián)華超市等大型商業(yè)連鎖企業(yè)均紛紛加快了網(wǎng)點擴張計劃。城市中有利的商業(yè)網(wǎng)點是一種稀缺的資源，大型零售商的擴張，使得尋找優(yōu)質(zhì)的門店網(wǎng)點越來越難，而只能通過并購已有的門店來拓展經(jīng)營網(wǎng)點。
由于我國資本市場的歷史原因，上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通的法人股和流通的公眾股，不僅造成實際上的同股不同權(quán)，還阻礙了我國企業(yè)通過資本市場實施產(chǎn)業(yè)并購來快速地發(fā)展壯大，這主要表現(xiàn)在：
第一，缺乏有效的對價支付手段。國外成熟市場之所以并購活動大量發(fā)生，一個主要因素就是可以通過資本市場對目標公司進行合理的定價和換股交易，但由于中國證券市場上有很大的一部分股權(quán)不能流通，收購方難以用自己的股份來進行換股交易（以股份作為合并的對價支付），而只能以現(xiàn)金等作為并購對價支付的主要手段。我們知道，在企業(yè)擴張的階段，以現(xiàn)金來并購是遠遠不夠的。
第二，缺乏并購中的價格發(fā)現(xiàn)機制（目標公司定價）。由于法人股不能流通，難以對目標公司的市場價值進行合理的估計，特別是難以對上市公司控制權(quán)進行合理的估值。并且，由于很大一部分法人股掌控在大股東手中，即使公司經(jīng)營不善，也難以被接管或改組，不能給上市公司帶來應(yīng)有的經(jīng)營壓力。
但是，股改以后，基本上解決了上述兩個影響產(chǎn)業(yè)并購的主要障礙，并且，目前以非流通股股東向流通股股東送股的方式支付流通對價，不僅可以建立有效的法人治理機制，還促進上市公司股權(quán)的分散化，為產(chǎn)業(yè)并購創(chuàng)造了基本的環(huán)境。因此，我們認為，自2005年5月份開始的股權(quán)分置改革，掃清了證券市場上產(chǎn)業(yè)并購的技術(shù)性障礙，將在一定程度上成為產(chǎn)業(yè)并購的觸發(fā)器。
此外，零售企業(yè)股權(quán)分散客觀上使得市場收購的可能性大大增加。據(jù)統(tǒng)計，在目前國內(nèi)A股共有79家大零售類公司（含藥品和其他零售）：第一大股東平均持股比例為38%，流通股持股比例為43%.有7家上市公司第一大股東持股比例小于20%；有17家上市公司第一大股東持股比例小于25%；有31家上市公司第一大股東持股比例小于30%.
并購提升價值
在并購中，一般可以分為“產(chǎn)業(yè)并購”和“財務(wù)并購”。產(chǎn)業(yè)并購是為了獲取并購中協(xié)同效應(yīng)帶來的價值創(chuàng)造，而財務(wù)并購只是通過并購價值被低估的標的物而實現(xiàn)套利。
而在財務(wù)并購中，最主要的因素是“價值低估”，是指市場價格低于公司或資產(chǎn)的實際價值（或重置價值），如果價值被低估，就存在著并購機會。很多資產(chǎn)存在價值低估的可能性，其中最具代表性的價值低估資產(chǎn)就是土地和房產(chǎn)等不動產(chǎn)。
而商業(yè)百貨類上市公司最為典型，一些上市比較早的生產(chǎn)、商業(yè)上市公司位于所在城市的中心城區(qū)，由于按歷史成本記賬，這些公司所擁有的土地和房產(chǎn)的賬面價值較低。隨著當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和城市化進程的不斷推進，這些土地和房產(chǎn)市場價值逐年攀升。由于會計制度的原因，這些低估資產(chǎn)的實際價值并沒有在賬面上得到體現(xiàn)，甚至還持續(xù)計提折舊。比如，在土地和物業(yè)升值幅度較大的北京、上海和廣州地區(qū)，一些百貨類上市公司就存在價值被低估的現(xiàn)象。
并購給目標公司帶來兩種價值：改善的價值和控制權(quán)溢價。產(chǎn)業(yè)并購以后目標企業(yè)改善的價值是指并購后經(jīng)營管理水平的提升和成本的降低。產(chǎn)業(yè)并購中目標企業(yè)存在控制權(quán)溢價效應(yīng)，在股權(quán)分置改革之前，控制權(quán)溢價主要由控股股東享有；股權(quán)分置改革以后，目標企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價由所有流通股東分享（要約收購機制使然）。因此，由于有控制權(quán)價值的存在，一般來說，收購價格都較行業(yè)內(nèi)的平均市凈率為高。
一般而言，適宜并購的目標公司具有以下幾個特質(zhì)：
首先，占有得天獨厚的門店位置和經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。由于許多商業(yè)零售企業(yè)長期在當?shù)亟?jīng)營，已經(jīng)占據(jù)了當?shù)厣倘ψ詈玫牡囟魏臀恢�，這種先入為主的優(yōu)勢使得后來者很難獲得同樣的位置和客戶。
其次，質(zhì)地優(yōu)良：主業(yè)清晰、負債率不高、歷史包袱輕。除了具有門店網(wǎng)絡(luò)這種“硬件”優(yōu)勢以外，適宜的目標公司還必須質(zhì)地較好，這主要表現(xiàn)為主業(yè)較清晰、房地產(chǎn)和實業(yè)投資規(guī)模較小，總體負債率不高，現(xiàn)金流穩(wěn)定，沒有什么歷史包袱等。
再次，股權(quán)較為分散，談判成本低。股權(quán)比較分散，特別是第一大股東的持股比例相對較低（低于30%），這樣，并購方收購的成本相對較低，比較容易達成交易。總的來看，成長乏力的“問題少女”型企業(yè)，這類公司要么成長性有限，要么收入、規(guī)模較小。具有上述條件的地區(qū)型商業(yè)零售企業(yè)將受到境內(nèi)外強勢商業(yè)企業(yè)的青睞。
按照以上的標準，按照資產(chǎn)重估價值、負債比例、主營業(yè)務(wù)比例、大股東股權(quán)比例給商業(yè)百貨類上市公司進行排序，G合百大（000417）、G解放（000516）等排名靠前，最具有并購價值。
