2006年8月1日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱新《收購辦法》），對上市公司收購制度作出重大調整，并自9月1日起正式施行。新《收購辦法》賦予了收購人更多的自主空間，降低了收購成本。它的出臺充分體現(xiàn)了鼓勵、規(guī)范上市公司收購的價值取向和立法精神，標志著證券監(jiān)管部門在完善上市公司收購制度、促進上市公司資源合理有效配置方面邁出了實質性的重要一步，由此必將激發(fā)上市公司并購的熱情，催生上市公司并購的新浪潮，并將強化財務顧問在其中的專業(yè)作用和中介服務功能。
規(guī)范與鼓勵是新《收購辦法》中最值得關注與肯定的價值取向和立法精神，在越來越多的中國企業(yè)從內部管理型向外部交易型轉變的關鍵時刻，松綁上市公司的并購行為已顯得迫在眉睫。
六大修改意味深長
從內容來看，新《收購辦法》既賦予了收購人更多的自主選擇空間和更大的靈活性，也在信息披露和法律責任等方面進一步強化了對收購人的監(jiān)管，體現(xiàn)了監(jiān)管層松緊搭配、寬嚴結合的價值取向。與證監(jiān)會5月22日向社會發(fā)布的公開征求意見稿相比，新《收購辦法》進一步加大了收購人的信息披露義務，細化了要約收購的可操作性，并且強化了財務顧問在上市公司收購中的持續(xù)督導責任。新《收購辦法》主要作了以下六個方面的修改：
一是要求持股介于5%～20%之間的第一大股東或實際控制人按照收購人的標準履行信息披露義務。
二是進一步細化要約收購的可操作性。新《收購辦法》取消了區(qū)分為流通股和非流通股不同要約價格底限的規(guī)定，并且在要約收購中增加了換股收購在專業(yè)機構意見和操作環(huán)節(jié)等方面的原則規(guī)定，明確了對不履行要約或發(fā)出虛假要約的收購人予以嚴懲，并追究未履行勤勉盡責義務的財務顧問的法律責任。
三是允許在簽訂股權轉讓協(xié)議到股權過戶的過渡期間，被收購公司董事改選不超過董事會成員的1/3.
四是明確中國證監(jiān)會將對公司章程中設置不當?shù)姆词召彈l款責令改正。
五是加強對控制多家上市公司的收購人的監(jiān)管，強化其信息披露義務。
六是加大持續(xù)監(jiān)管力度，要求在上市公司收購完成后的一年內，由財務顧問結合上市公司季報履行持續(xù)督導責任。
新《收購辦法》體現(xiàn)出的主要特點
新《收購辦法》體現(xiàn)了以下幾個主要特點：
1、根據新修訂的《證券法》，新《收購辦法》對上市公司收購制度作出了重大調整，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式，賦予收購人更多的自主權，為其留出了更大的自主空間。這有利于降低上市公司收購成本，促使上市公司收購交易順利達成，提高上市公司收購效率。新《收購辦法》的出臺表明了證券監(jiān)管部門推動上市公司收購并通過收購做大做強的政策意圖，充分體現(xiàn)了其鼓勵、規(guī)范上市公司收購的價值取向和立法精神。新《收購辦法》規(guī)定，投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約，即全面要約，也可以向被收購公司所有股東發(fā)出收購其所持有的部分股份的要約，即部分要約。同時收購人還可以通過主動的部分要約方式取得公司控制權，這大大降低了上市公司的收購成本。
2、新《收購辦法》轉變監(jiān)管方式，簡化審核程序，證券監(jiān)管部門由原來的事前審批轉變?yōu)檫m當?shù)氖虑氨O(jiān)管與事后監(jiān)管相結合。這不但可以消除原來不必要的、過于繁雜的行政審核手續(xù)和環(huán)節(jié)，有利于縮短證券監(jiān)管部門的審核流程，提高審核效率，促使上市公司收購交易順利達成，活躍上市公司的收購活動，而且還可以將監(jiān)管端口適當后移，有效克服事后監(jiān)管缺失所帶來的弊端，有利于加大對上市公司收購活動的持續(xù)監(jiān)管力度，形成較為完整的監(jiān)管鏈條，提高監(jiān)管水平，促進收購市場的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
3、新《收購辦法》通過強制性的公開信息披露、程序公平、公平對待股東、規(guī)范收購人主體資格、加大對控股股東和實際控制人的監(jiān)管力度等多方面的措施，將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系。這可以對上市公司收購實行全方位的嚴格監(jiān)管，促使上市公司更加充分地披露收購信息，增強上市公司收購活動的透明度，尊重全體股東的正當利益，有利于促進收購活動規(guī)范、穩(wěn)健地開展，提高收購活動的規(guī)范化水平，有效防止收購人無實力、不誠信以及原控股股東和實際控制人掏空上市公司后“金蟬脫殼”等問題，維護一個公平、高效、透明的收購市場秩序，切實保護股東，特別是廣大中小股東的合法權益。
4、新《收購辦法》突出強調了財務顧問等中介機構為投資者服務、為增強并購活動的透明度提供服務的具體要求。這有利于充分發(fā)揮市場機制對上市公司收購活動的約束作用，提高并購市場效率。新《收購辦法》強化了財務顧問對收購人進行事前把關、事中跟蹤和事后持續(xù)督導的責任，并按照收購活動中投資者持股比例的不同，執(zhí)行不同類型的信息披露程序，可以對上市公司收購活動形成有效的市場化約束機制，有利于充分發(fā)揮財務顧問等中介機構的專業(yè)作用，極大地提高上市公司的收購效率。從內容上看，新《收購辦法》對成為公司第一大股東的投資者，比照收購人的標準，要求其聘請財務顧問出具核查意見，監(jiān)管部門對其實行事后監(jiān)管；對于持股比例在30%以上的，要求其聘請財務顧問出具核查意見，依法向監(jiān)管部門報告，并履行法定要約義務或申請豁免。同時，要求在上市公司收購完成后的一年內，由財務顧問結合上市公司季報履行持續(xù)督導責任。可見新《收購辦法》要求財務顧問在收購行為發(fā)生前對收購人的主體資格、收購目的、收購實力、誠信記錄、資金來源和履約能力等進行盡職調查；在收購行為發(fā)生的事中關注收購人是否對上市公司有不當行為；以及在收購行為發(fā)生的事后對收購人進行持續(xù)督導，積極防范收購人侵害上市公司和中小股東的合法權益。由于作為財務顧問的投行通常要比中小投資者具有更多的信息和專業(yè)優(yōu)勢，對合適的收購人和收購行為能作出更加專業(yè)的理性判斷，因此，強化財務顧問對收購人事前把關、事中跟蹤和事后持續(xù)督導的職責，充分發(fā)揮其專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)水平，就能在很大程度上堵塞上市公司收購管理制度上的漏洞，彌補監(jiān)管部門事前監(jiān)管的不足，有利于強化市場機制對上市公司收購活動的約束作用，促進收購活動規(guī)范、有序運作，進而步入良性的發(fā)展軌道。
5、新《收購辦法》強化了公司治理的要求，對管理層的收購實行嚴格監(jiān)管。新《收購辦法》在公司治理、批準程序、信息披露、公司估值等方面對管理層收購提出了具體要求。同時特別強調，上市公司獨立董事應聘請獨立財務顧問出具專業(yè)意見，并要求其進行持續(xù)督導。這些規(guī)定可以對管理層收購實行嚴格、審慎監(jiān)管，有利于進一步健全公司治理機制，完善公司治理結構，提高公司治理水平，進而提高收購的市場效率。
6、新《收購辦法》明確外資收購應當符合國家產業(yè)政策和行業(yè)準入規(guī)定，不得危害國家安全和社會公共利益�？疾烀绹赓Y并購規(guī)制的立法和實踐，可以看出，美國對外資并購主要實行國民待遇原則，但在反托拉斯法上，為避免過度管轄，對外資并購申報規(guī)定了四種豁免情形；在國家安全法上，要求外資并購接受美國外國投資委員會（CFIUS）的安全審查；在產業(yè)政策法上，要求外資并購接受聯(lián)邦反托拉斯主管機關和有關產業(yè)主管機關的雙重審查。美國外資并購規(guī)制的完善立法和豐富的實踐經驗為我國提供了有益的借鑒和啟示。我國對外資并購實行規(guī)制具有國際法依據，但應當堅持國民待遇原則、依法監(jiān)管和對等原則。在盡快出臺反壟斷法的同時，繼續(xù)修訂完善國家安全法、產業(yè)政策法和對外貿易法等相關配套法律，以健全我國外資并購規(guī)制的法律體系，完善外資并購規(guī)制的制度架構，為加強外資并購規(guī)制提供明確的法律依據和有力的法律保障，切實保護我國民族產業(yè)特別是幼稚產業(yè)的經濟利益，維護國家產業(yè)安全和社會公共利益。
新《收購辦法》出臺后并購市場將發(fā)生的新變化
新《收購辦法》充分體現(xiàn)了鼓勵和規(guī)范上市公司并購、提高并購市場效率、維護證券市場秩序、保障上市公司和投資者合法權益的立法精神，有利于促進上市公司資源的合理有效配置，改善上市公司整體素質，提高上市公司的營運質量和運作效率，促進國民經濟布局和結構的戰(zhàn)略性調整，從而更有效地發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的功能。
在股份全流通和新《收購辦法》出臺的背景下，后股改時期的并購市場將發(fā)生重大變化，呈現(xiàn)出一派新景象。
首先，在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購，能有效降低上市公司收購成本，促使收購活動活躍，擴大收購交易規(guī)模。這樣，為避免全面要約收購而采取表面上的非關聯(lián)方共同受讓股權，或者分次、分類收購的現(xiàn)象將大為減少。
其次，強制性要求收購人聘請經認可的財務顧問，不但有利于規(guī)范上市公司的收購行為，提高上市公司收購行為的專業(yè)化程度，有效遏制那些低效或無效收購行為的發(fā)生，而且可以為券商帶來新的業(yè)務機會，有利于擴大券商的業(yè)務范圍，拓展券商的業(yè)務空間，培育新的利潤增長點。
第三，當前股改正處于攻堅實施階段，不少績差公司如果僅依靠常規(guī)方式，難以實施股改。因此，適時引入新的收購人進行實質性重組，有利于促進股改的順利實施，為年內基本完成股改任務掃清障礙。
第四，引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產等多元化的收購方式，可以創(chuàng)新收購方式，豐富收購模式。這有利于質地優(yōu)良、而暫時缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)，通過換股合并等創(chuàng)新方式去收購其他上市公司，及時抓住企業(yè)規(guī)模擴張的良機，有利于企業(yè)通過并購做大做強。
第五，對不同持股比例的收購人執(zhí)行不同類型的信息披露程序，采取不同的監(jiān)管方式。這不僅使得信息披露監(jiān)管更有針對性，有利于提高監(jiān)管的有效性，而且促使不誠信的收購人原形畢露，而誠信的收購人通過收購能夠實現(xiàn)低成本的快速擴張，有利于凈化并購市場環(huán)境，維護公平、有序、高效、透明的并購市場秩序。
第六，適當限制反收購，不僅避免了反收購措施被公司高管濫用，對收購設置不適當?shù)恼系K，以行公司之名獲一己之利，而且有利于公司董事會代表股東和利益相關者的正當利益，依法行使反收購措施。
第七，收購成本的降低、審核程序的簡化以及收購方式的多樣化，都將極大地活躍上市公司的收購活動，促使并購活動更加頻繁，使一批上市公司通過并購重組和整合，成長為市場矚目的大盤藍籌股。
第八，對收購人資格、足額付款和協(xié)同監(jiān)管等方面作出的規(guī)定，將有效制止那些收購動機不純或收購實力欠缺的收購行為，防止出現(xiàn)因收購人“空手套白狼”、掏空上市公司、并通過控制權轉讓而“金蟬脫殼”的現(xiàn)象，有利于遏止虛假和失信的上市公司的收購行為，規(guī)范上市公司的收購活動，促進并購市場規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。
第九，要求財務顧問對收購人進行事前把關、事中跟蹤和事后持續(xù)督導，不僅彌補了監(jiān)管部門事前監(jiān)管的局限性，有利于實施對上市公司收購的全程動態(tài)監(jiān)管，形成監(jiān)管部門和市場機制對上市公司收購的雙重約束，杜絕監(jiān)管死角，而且由券商擔當財務顧問，要求財務顧問在為上市公司收購提供中介服務時要誠信勤勉，恪盡職守，認真和嚴格地履行其應盡的職責和義務，可以展示其專業(yè)能力和執(zhí)業(yè)水準，有利于充分發(fā)揮券商作為財務顧問的中介服務功能。
