房地產(chǎn)泡沫的破滅對于整個(gè)金融業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)而言后果是災(zāi)難性的、毀滅性的。文章在分析房地產(chǎn)泡沫的成因之后，進(jìn)一步分析了房地產(chǎn)泡沫對于國民經(jīng)濟(jì)乃至金融業(yè)的危害，因此要維護(hù)金融穩(wěn)定，必須有效地防控房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。
所謂房地產(chǎn)泡沫是指由于房地產(chǎn)過度投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)格突然攀升，與其使用的價(jià)值嚴(yán)重背離，脫離了實(shí)際使用者支撐的情況。由于房地產(chǎn)是由土地及其附屬建筑物所構(gòu)成，而建筑物是勞動產(chǎn)品，其價(jià)格相對穩(wěn)定，容易判別，所以房地產(chǎn)泡沫實(shí)質(zhì)上是指地價(jià)泡沫。房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，又是金融泡沫和經(jīng)濟(jì)泡沫的主要載體之一。研究和關(guān)注房地產(chǎn)泡沫和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，不僅對于房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，而且對于金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展都具有非常重要的意義。
一、房地產(chǎn)泡沫的成因
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是一種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的失衡現(xiàn)象。導(dǎo)致這種失衡狀態(tài)的原因是多種多樣的。
�。ㄒ唬┑貎r(jià)飛漲
過度投機(jī)而導(dǎo)致的地價(jià)飛漲是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的最直接原因。由于土地資源是稀缺的、有限的，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人口的增多，城市化進(jìn)程步伐的加快，人們對土地不斷增長的需求與土地稀缺之間的矛盾越來越突出。在這種情況下，有限的土地在反復(fù)轉(zhuǎn)手交易的過程中，價(jià)格飛漲，嚴(yán)重脫離了實(shí)有的價(jià)值而產(chǎn)生地價(jià)泡沫。加之由于土地交易制度不健全，行業(yè)管理不完善，在一定程度上助長了投機(jī)活動，產(chǎn)生大量投機(jī)性泡沫。
（二）消費(fèi)者預(yù)期
消費(fèi)者的預(yù)期在本質(zhì)上是對與當(dāng)前決策有關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量未來值的預(yù)測。消費(fèi)者對某種消費(fèi)品價(jià)格的預(yù)期能在一定程度上影響消費(fèi)者的需求，而消費(fèi)者的預(yù)期又受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。由于房地產(chǎn)不同于一般商品，當(dāng)價(jià)格上升時(shí)，人們預(yù)期今后價(jià)格還要上升，需求量增加，房地產(chǎn)持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進(jìn)一步刺激了價(jià)格上升，促進(jìn)了泡沫的產(chǎn)生。在泡沫破滅時(shí)，價(jià)格下跌，同時(shí)由于無人肯接手買入而需求量減少，這樣就加劇了價(jià)格的下跌。1990年發(fā)生在我國海南省的房地產(chǎn)泡沫就是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化促成投機(jī)性泡沫的典型例證。
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經(jīng)濟(jì)學(xué)上關(guān)于完全競爭市場的論述有一個(gè)前提，即生產(chǎn)者和消費(fèi)者擁有充分的做出正確決策所需要的信息。然而房地產(chǎn)市場是壟斷競爭市場，作為市場的兩大主體開發(fā)商和最終消費(fèi)者所獲取的信息是不對稱的。一般非專業(yè)型的消費(fèi)者，不能獲取充分的信息，也就不能對現(xiàn)有的房產(chǎn)、地產(chǎn)做出近乎合理的估價(jià)；加之開發(fā)商無休止的炒作以及消費(fèi)者收入水平的提高，人們?nèi)菀鬃龀鰧ξ磥硎找孢^高估計(jì)的判斷，使房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重脫離其實(shí)用價(jià)值，產(chǎn)生泡沫。
�。ㄋ模┓康禺a(chǎn)投資的過度增長和結(jié)構(gòu)性矛盾
房地產(chǎn)投資的增長速度應(yīng)該與城市化進(jìn)程的步伐一致。如果一國的房地產(chǎn)投資的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了城市化進(jìn)程的速度，就容易造成市場供給與市場需求的嚴(yán)重不平衡，房屋閑置率高，房地產(chǎn)價(jià)格急劇下跌，產(chǎn)生泡沫。另外，如果開發(fā)商為追求高利潤而紛紛投向豪宅的開發(fā)，使一段時(shí)間內(nèi)大面積大戶型的豪宅開發(fā)數(shù)量急劇上升而閑置，而經(jīng)濟(jì)適用房則出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，這種結(jié)構(gòu)性的矛盾一方面提高了商品房空置率，一方面使經(jīng)濟(jì)適用房的價(jià)格不斷提高，兩方面的作用極易導(dǎo)致房產(chǎn)泡沫。
�。ㄎ澹�銀行信貸的非理性擴(kuò)張
由于房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)必須擁有雄厚的資金，隨著房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，開發(fā)商僅靠自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，其開發(fā)資金主要來源就是銀行貸款。一般來說，各國政府在對待房地產(chǎn)開發(fā)的貸款上都有一定的約束政策。由于房地產(chǎn)的高回報(bào)，使許多銀行在貸款的實(shí)際操作過程中違反有關(guān)規(guī)定，向開發(fā)商發(fā)放大量貸款，甚至不去驗(yàn)證其信用等級。大量的資金涌向房地產(chǎn)市場，又缺乏必要的風(fēng)險(xiǎn)控制意識和手段，從而使許多開發(fā)商擁有少量的資金就可以從事項(xiàng)目開發(fā)，造成過度開發(fā)。各種投機(jī)行為愈演愈烈，不斷堆積金融風(fēng)險(xiǎn)，給泡沫的產(chǎn)生埋下了隱患。
二、房地產(chǎn)泡沫的危害和影響
（一）房地產(chǎn)投資與消費(fèi)脫節(jié)，房地產(chǎn)空置率提高
由于房價(jià)快速上升帶來的資產(chǎn)增值（盡管從長期來看是虛假的）效應(yīng)，大量的“投機(jī)性”資本涌入房地產(chǎn)市場。無論作為供給環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)投資（開發(fā)）商，還是作為需求環(huán)節(jié)的購房者，都是一種脫離房地產(chǎn)理性消費(fèi)基礎(chǔ)的“投資”（嚴(yán)格講應(yīng)該是“投機(jī)”）。這種與消費(fèi)脫節(jié)的投資行為，必然造成購買的房產(chǎn)空置，開發(fā)商在對項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃時(shí)，也容易脫離真正消費(fèi)者的需要，進(jìn)一步推動房地產(chǎn)空置率的提高。
�。ǘ┨摷俚氖袌鲂枨笮盘枙で鐣顿Y結(jié)構(gòu)
房地產(chǎn)泡沫存在時(shí)，以價(jià)格為核心的房地產(chǎn)市場需求信號，引導(dǎo)著大量的社會資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場。在此背景下，從表面上看，原有的房地產(chǎn)企業(yè)在短期內(nèi)的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況都大為改善，成為資本市場的明星；銀行也對房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)項(xiàng)目趨之若鶩；非房地產(chǎn)企業(yè)（特別是融資相對容易的上市公司）也積極地進(jìn)行著所謂的經(jīng)營中心的“轉(zhuǎn)移”，并紛紛把房地產(chǎn)作為新的利潤增長點(diǎn)；居民家庭和社會閑散資金也跟風(fēng)拋售其他資產(chǎn)，把房地產(chǎn)作為投資重點(diǎn)；此外，由于房地產(chǎn)的相關(guān)稅收快速增加，地方政府也開始把房地產(chǎn)作為地方支柱產(chǎn)業(yè)來培養(yǎng)。在這樣的“浪潮”中，投資結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重扭曲。
�。ㄈ┰斐摄y行壞賬的大量增加
房地產(chǎn)產(chǎn)品的生產(chǎn)周期較長，房地產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)刻往往正是房地產(chǎn)投資建設(shè)的高峰期。房地產(chǎn)市場快速地由盛轉(zhuǎn)衰，其直接結(jié)果就是房地產(chǎn)企業(yè)銷售形勢的迅速惡化。隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅，整個(gè)社會對房地產(chǎn)迅速由熱變冷，無論股市還是銀行，都很容易“無情”地拋棄昔日的寵兒，最終被迫中斷房地產(chǎn)資金循環(huán)。房地產(chǎn)泡沫破滅的一個(gè)直接后果就是給金融機(jī)構(gòu)帶來了大量的呆賬和壞賬。金融機(jī)構(gòu)無法收回利息，而且實(shí)際上地價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于擔(dān)保價(jià)格，即使實(shí)行抵押權(quán)也無法全部收回貸款。呆賬和利潤下降等一系列問題嚴(yán)重削弱了投資者對銀行業(yè)的信心，導(dǎo)致了大量資金的撤離。
�。ㄋ模┮l(fā)通貨膨脹
首先，房地產(chǎn)泡沫形成之后，由于房地產(chǎn)業(yè)具有極高的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，將直接帶動很多相關(guān)消費(fèi)品價(jià)格的上揚(yáng)；其次，由于房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的股市泡沫，無論是持有股票的股民還是房地產(chǎn)的擁有者，都會有財(cái)富增值的感覺，刺激中高檔消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)品價(jià)格上揚(yáng)，進(jìn)而拉動整體物價(jià)的上漲。
�。ㄎ澹⿲�(dǎo)致生產(chǎn)和消費(fèi)危機(jī)
房地產(chǎn)泡沫的破滅往往伴隨著經(jīng)濟(jì)蕭條，股價(jià)下跌，企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)營逐漸陷入困境。股價(jià)下跌，企業(yè)發(fā)行的大量可轉(zhuǎn)換公司債在長期內(nèi)不能轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而給企業(yè)帶來巨額的償債負(fù)擔(dān)；此外，地價(jià)和股價(jià)下跌也使企業(yè)承受了巨大的資產(chǎn)評估損失和被迫出售土地和股票的銷售損失。企業(yè)收益的減少又使得投資不足，這樣既降低了研究開發(fā)投資水平，也減少了企業(yè)在設(shè)備上的投資。生產(chǎn)的不景氣又導(dǎo)致了雇傭環(huán)境的惡化和居民實(shí)際收入的下降。企業(yè)倒閉意味著大量的失業(yè)員工，即使沒有倒閉的企業(yè)，由于收益的下降也要不斷裁減人員。此外，地價(jià)的下跌還使得居民個(gè)人所保有的土地資產(chǎn)貶值。由于經(jīng)濟(jì)不景氣和個(gè)人收入水平的下降，居民對未來懷有不同程度的憂心，因此會減少當(dāng)期消費(fèi)，擴(kuò)大收入中的儲蓄部分，以防不測。個(gè)人消費(fèi)的萎縮又使眾多生產(chǎn)消費(fèi)品的產(chǎn)業(yè)部門陷入困境。
�。┮l(fā)社會心理危機(jī)
房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)必然伴隨著從眾行為和群體投機(jī)行為，它給社會帶來了極強(qiáng)的負(fù)面心理效應(yīng)。其負(fù)面影響主要有下面幾個(gè)方面：
1.非法集資行為猖獗
在房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫膨脹時(shí)期，人們普遍預(yù)期未來投資收益會更高，便有一部分人為了投機(jī)收益成立了地下投資公司，以支付高額利息的承諾吸收社會資金，然后再將大量的資金投向具有泡沫的資產(chǎn)，達(dá)到暴富的目標(biāo)。然而當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，投資公司將處于資不抵債的境地，最終導(dǎo)致投資者和投資公司的所有者追求投機(jī)利益的心理徹底破滅，同時(shí)也給社會和個(gè)人帶來了巨大損失。
2.社會腐敗現(xiàn)象蔓延
在房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，市場需求將大幅度上升，房地產(chǎn)開發(fā)商為獲得高額利潤也將增加供給，這勢必導(dǎo)致對稀缺資源——土地的過度需求。由于國家掌握著土地配置的權(quán)利，權(quán)力擁有者為了自己的利益，將為開發(fā)商設(shè)置種種障礙，而開發(fā)商為爭奪土地將不惜采取各種方法，最終導(dǎo)致尋租和設(shè)租行為在社會中蔓延。
3.犯罪案件激增
以馬來西亞為例，1997年房地產(chǎn)泡沫破滅以后，當(dāng)年的犯罪率比1996年增加了38％，1998年第一季度犯罪率比1997年更增加了53％。由于人們對日益惡化的經(jīng)濟(jì)危機(jī)感到不滿，社會危機(jī)逐漸加劇。工人、學(xué)生反政府的示威游行引起暴亂，社會動蕩不安。
三、房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重威脅金融穩(wěn)定
（一）房地產(chǎn)泡沫的形成與銀行等金融機(jī)構(gòu)密切相關(guān)
明斯基（1982）指出，泡沫經(jīng)濟(jì)往往給銀行系統(tǒng)傳遞錯(cuò)誤的信息。在銀行制度完善程度有限的情況下，大部分貸款都是以抵押為依據(jù)，而不是以現(xiàn)金流為依據(jù)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，房地產(chǎn)價(jià)值上揚(yáng)，銀行往往過于樂觀，放松貸款條件。貸款條件放松也意味著開發(fā)商或者其他投資者更容易獲得資金，投入到房地產(chǎn)行業(yè)中，從而又反過來促進(jìn)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。同時(shí)由于房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)上漲，銀行手中的抵押越來越值錢，業(yè)務(wù)越做越大，利潤也水漲船高。這是一個(gè)加速上升的過程。
�。ǘ┓康禺a(chǎn)泡沫破滅的最大受害者之一 也是銀行等金融機(jī)構(gòu)
一旦房地產(chǎn)價(jià)格下降，大量的開發(fā)商立刻面臨著資金回收的困境，企業(yè)紛紛破產(chǎn)，留給銀行的是債務(wù)和已經(jīng)不值錢的抵押物，更為嚴(yán)重的情況是導(dǎo)致金融危機(jī)。我國房地產(chǎn)開發(fā)的商業(yè)模式中，銀行信貸幾乎介入土地儲備、交易、房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)銷售的整個(gè)過程，成為房地產(chǎn)市場各種相關(guān)主體的主要資金提供者。自1998年以來，我國個(gè)人住房貸款余額和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額連續(xù)高漲，到2005年12月底，兩項(xiàng)貸款的余額之和高達(dá)27，541億元，占金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額的14.12％（見表1）。
表1 1998年至2005年我國個(gè)人住房貸款余額和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額
| 年份 | 金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額（億元） | 個(gè)人住房貸款余額（億元） | 占金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額百分比（%） | 房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（億元） | 占金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額百分比（%） |
| 1998 | 86 524.13 | 426.16 | 0.49 | 2 028.92 | 2.34 |
| 1999 | 93 734.3 | 1 357.712 | 1.45 | 2 350.37 | 2.51 |
| 2000 | 99 371.07 | 3 376.921 | 3.40 | 2 628.17 | 2.64 |
| 2001 | 112 314.7 | 5 597.95 | 4.98 | 3 494.32 | 3.11 |
| 2002 | 139 803 | 8 258 | 5.91 | 4 465.08 | 3.19 |
| 2003 | 169 771 | 11 799.74 | 6.94 | 6 657.35 | 3.92 |
| 2004 | 189 000 | 16 000 | 8.47 | 7 810.9 | 4.13 |
| 2005 | 195 000 | 18 400 | 9.44 | 9 141.00 | 4.69 |
數(shù)據(jù)來源：1998－2005年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、《中國房地產(chǎn)發(fā)展與金融支持》、《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2005年第四季度）》及中經(jīng)網(wǎng)。上述的分析表明，房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重威脅著金融穩(wěn)定，金融業(yè)要實(shí)現(xiàn)健康和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，必須有效地防止和控制地產(chǎn)泡沫的發(fā)生。近幾年，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，很多地區(qū)出現(xiàn)了不同程度的過熱現(xiàn)象，泡沫的成分非常大。因此，必須引起高度警覺，對房地產(chǎn)泡沫加以預(yù)控。一是要加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策的監(jiān)控；二是要加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)開發(fā)總量；三是要嚴(yán)格金融監(jiān)管力度；四是要加強(qiáng)信貸監(jiān)管抑制投機(jī)；五是盡快完善土地稅制，嚴(yán)防地產(chǎn)投機(jī)；六是要嚴(yán)格控制豪宅的審批與建設(shè)，防止出現(xiàn)由結(jié)構(gòu)性過剩引發(fā)的泡沫。
