在低市盈率(PE)買入股票，待成長潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益(EPS)和市盈率(PE)同時增長的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。

　　戴維斯“雙殺”與“雙擊”效應(yīng)主要體現(xiàn)了企業(yè)成長變化與市場不理性預(yù)期對股價波動的雙重影響。比如，在熊市中，投資者所面對的往往是估值下滑和上市公司業(yè)績增長放緩的雙重壓力；在牛市時，則可能獲得估值上升、上市公司業(yè)績快速增長所帶來的雙重收益。

　　今年大幅上漲的銀行股是否就是“戴維斯雙擊”呢？

　　因政府推出4萬億的經(jīng)濟刺激政策，2009年上半年最具期待的銀行股因巨額信貸投放而實現(xiàn)“以量補價”的市場預(yù)期，大幅上漲。卻在8、9兩月，被隨后而來的中期報告擊得粉碎。

　　近期，在銀監(jiān)會資本金新規(guī)要求下，面臨規(guī)模增長下降和貸款收益率疲軟之時每股收益下降連帶估值下降的雙重打擊，銀行股價急轉(zhuǎn)直下。

　　這是否就是“戴維斯雙殺”呢？金融危機爆發(fā)后最黑暗的時期已過去，但世界經(jīng)濟前景的不確定性很難定義股市是熊還是牛。更為主要的是，僅僅1-2個季度的市場行為是不能用戴維斯理論來定義的。

　　1947年，38歲的戴維斯辭去在紐約州財政部保險司的職務(wù)，拿妻子的5萬美元開始了職業(yè)投資。1950年前后，他將10萬美元全部投資于保險股組合。在他1994年去世時，這些投資已變成了8億多美元。

　　戴維斯1950年買入保險股時PE只有4倍，10年后保險股的PE已達到15倍至20倍。也就是說，當每股收益為1美元時，戴維斯以4美元的價格買入，當每股收益為8美元時，一大批追隨者猛撲過來，用“8×18美元”的價格買入。由此，戴維斯不僅本金增長了36倍，而且在10年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

　　另一個戴維斯理論的實戰(zhàn)經(jīng)典，就是巴菲特2003年以1.2到1.6港元買入中石油，動態(tài)PE是3.4倍，動態(tài)PB是0.72倍，分紅收益率高達15%(是當時國內(nèi)5年期存款利率的5.38倍)。當時國際原油價格處于低位，巴菲特非常樂觀，中國石油(13.10,-0.07,-0.53%)不僅經(jīng)營穩(wěn)定、盈利能力強，而且分紅政策穩(wěn)定。

　　隨著經(jīng)濟升溫，股市走強，國際油價攀升，中國石油成長為“亞洲最賺錢的公司”，受到眾人追捧。巴菲特在2007年7月前賣出了所有中石油股票，其均價是13.4元港幣，平均PE是18倍，平均PB是3.6倍，不僅股票市值增長了近10倍，而且獲得了巨大的分紅收益。巴菲特的投資是完美的戴維斯“雙擊”。

　　細細品味，大師們的股票投資理論和策略經(jīng)過不斷進化后，最終都走向了殊途同歸。戴維斯“雙擊”實際上就是格雷厄姆的安全邊際理論、費雪的成長股理論、芒格的績優(yōu)股理論等三者的綜合，即等待“好的時機”以“好的價格”買入“好的股票”，實現(xiàn)完美一擊，然后耐心持有，坐收上市公司和“市場先生”的雙重饋贈。

　　只能期待經(jīng)濟整體復(fù)蘇

　　2009年二季度后銀行股的集體飆漲，更多是來自于初始的安全邊際(低市凈率大約1倍)和市場先生(流動性沖擊下的亢奮)共同作用。

　　由于牌照、息差和經(jīng)營權(quán)限的管制，銀行業(yè)在中國是一個既保本、又能賺取穩(wěn)定利潤的好行業(yè)，中國銀行(4.01,0.01,0.25%)家們都在一個非常好的跑道上。

　　但是，所有上市銀行的業(yè)務(wù)幾乎都在中國本土市場進行，同質(zhì)化趨同的業(yè)務(wù)特征很難凸顯出特別優(yōu)秀的銀行股。尋找他們之中的“劉翔”更是難上加難。

　　中報顯示：在巨額流動性的推動下，銀行都不能實現(xiàn)較好的“以量補價”局面，那在流動性收緊后，銀行的利潤真會如期再上升嗎？

　　在經(jīng)濟仍處于波動的現(xiàn)實下，銀行業(yè)績的真實前景讓市場難以做出準確判斷。

　　國信證券認為，銀行的短期業(yè)績較為容易從財務(wù)模型中推算出來，模型假設(shè)的分歧也不會太大。但中長期銀行業(yè)績受宏觀經(jīng)濟的影響更大，而中長期宏觀經(jīng)濟的走向，不確定性更難預(yù)測。因此，從敏感性出發(fā)考量業(yè)績波動會比試圖準確預(yù)測未來2-3年銀行利潤更有參考意義。

　　華夏和深發(fā)展彈性最大

　　根據(jù)國信證券銀行業(yè)研究團隊的綜合判斷，考慮息差和不良波動對業(yè)務(wù)的影響，未來一年，深發(fā)展和華夏銀行(10.93,0.32,3.02%)最有可能出現(xiàn)業(yè)績的高預(yù)期增長(20%的上調(diào)空間)。而大型銀行的彈性雖然較低，但資本充足率較高，在未來可能的不良形成率上升后，業(yè)績增長較穩(wěn)定，大型銀行適合相對謹慎、追求絕對收益的投資者。

　　目前市場普遍認為從2009年下半年開始，銀行的最大刺激因素是息差上升；此外，資產(chǎn)價格的上升會小幅降低行業(yè)平均的信貸成本，對業(yè)績也會有推動作用，加之信貸成本與各家銀行財務(wù)政策的影響，這些變量使得對銀行業(yè)績預(yù)測比較困難。

　　國信團隊根據(jù)兩個維度(經(jīng)濟上升是各家銀行活期存款比重、票據(jù)貼現(xiàn)占比等變量的變化幅度；中國經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫式復(fù)蘇在經(jīng)濟景氣高點時各家銀行業(yè)績變化幅度)來對今明兩年銀行業(yè)績彈性進行分析。

　　2005-2009年上半年數(shù)據(jù)，主要參考2005-2007年經(jīng)濟上行期和2008-2009上半年經(jīng)濟下行期的數(shù)據(jù)，再綜合各家銀行數(shù)據(jù)的均值來做模型進行估算。

　　在票據(jù)貼現(xiàn)綜合測算中，深發(fā)展由于票據(jù)貼現(xiàn)變動幅度最大，而獲得了最高的業(yè)績彈性，隨后是中信和民生。

　　在活期化方面，以0.36%的利率來假設(shè)1%的定期存款轉(zhuǎn)換為活期存款，付息率比下降。由于華夏銀行ROA的水平相對上市銀行處于最低水平，業(yè)績對息差波動的敏感性較高，其成為彈性最大的銀行，其次是民生銀行(7.03,0.05,0.72%)，一方面也是由于其ROA水平相對較低；另一方面是其定期存款的利率較高，活期存款替換定期成本下降較多。而招行的敏感性低于股份制銀行的平均水平。

　　在票據(jù)貼現(xiàn)、存款活期化、貸款浮動和資金業(yè)務(wù)這些影響息差的綜合因素的影響下，在未來兩年受益彈性的銀行依次為華夏、深發(fā)展、招行、中信和民生。

　　而對于銀行季度業(yè)績影響的另一個因素就是資產(chǎn)質(zhì)量，這是以撥備充足率和總資產(chǎn)收益率決定的。華夏銀行和深發(fā)展是不良形成率業(yè)績彈性最大的兩家銀行。

　　最后，考慮息差和資產(chǎn)質(zhì)量對業(yè)績的綜合影響，假設(shè)經(jīng)濟進一步快速向好，貨幣政策的微調(diào)以及通脹預(yù)期的上升，推動息差上升，同時不良資產(chǎn)的形成率出現(xiàn)下降，這是未來一段時間最有可能出現(xiàn)，也是對于銀行業(yè)最為有利的情景，這一情景較有可能在2009年下半年和2010年出現(xiàn)。

　　假設(shè)不良形成率2009年下降10個基點，2010年下降15個基點，經(jīng)過測算，華夏、深發(fā)展和中信銀行(5.83,0.04,0.69%)彈性最高，最低的為寧波和興業(yè)銀行(36.23,0.21,0.58%)。

　　不過，目前過度寬松的流動性局面有可能在2010年結(jié)束，2009年很低的不良形成率難以在2010年維持。

　　2010年，不良形成率將出現(xiàn)恢復(fù)性的上升，回歸到經(jīng)濟的長期正常水平。2010年不良形成率將提高10個基點，2011年提高20個基點。

　　在這種不良形成率溫和上升的情況下，之前業(yè)績上調(diào)空間較大的華夏銀行在2011年業(yè)績將停止增長了，而之前彈性較小的興業(yè)銀行對于息差的向上彈性也很有限，不良形成率上升后，業(yè)績增速也有了明顯的下降。

　　而深發(fā)展在2010、2011年都能保持較高的增長，中行、工行和建行這三大行也能保持平穩(wěn)增長。

　　不過，未來也存在另一個更為極端的可能，隨著利率的提高，資產(chǎn)泡沫破滅，銀行由于之前信貸增長十分激進，相當一部分流入了資本市場和房地產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格的下降對銀行資產(chǎn)質(zhì)量有明顯的負面影響。

　　此外，由于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型歷來十分緩慢，制造業(yè)和商業(yè)貿(mào)易甚至部分政府之前的基建項目的不良形成也開始增加。因此，在宏觀經(jīng)濟景氣度仍有壓力的情形下，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的壓力會即刻開始顯現(xiàn)。

　　由此，之前向上彈性最高的華夏銀行會出現(xiàn)明顯負增長，而持續(xù)成長性較好的是大型銀行。城商行也會出現(xiàn)一定的增長，主要是由于其資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，而不良貸款是前期形成的，會明顯小于當期貸款的余額。