澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)2009年10月6日決定將基準(zhǔn)利率(現(xiàn)金利率)由3.0%增加至3.25%。這是西方主要國(guó)家央行實(shí)行的首次收緊貨幣政策的舉動(dòng)。市場(chǎng)在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英國(guó)央行是否也會(huì)采取類似行動(dòng)。那么現(xiàn)在，采取退出政策的時(shí)機(jī)到了嗎？

　　央行資產(chǎn)增加

　　美聯(lián)儲(chǔ)的退出策略，與歐洲央行和英國(guó)央行一樣，第一步將首先考慮減少為銀行業(yè)提供流動(dòng)性的特別貸款計(jì)劃。從這個(gè)意義上說(shuō)，退出策略實(shí)際已經(jīng)開(kāi)始，因?yàn)殡S著貨幣市場(chǎng)壓力減小，央行將逐漸中止這些流動(dòng)性計(jì)劃。然而，這些非傳統(tǒng)的貨幣政策只是幫助銀行業(yè)取得了一定程度的穩(wěn)定，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及整體經(jīng)濟(jì)效用甚微。因此，各國(guó)央行不得不繼續(xù)購(gòu)買證券并繼續(xù)增加央行資產(chǎn)。

　　央行資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該被關(guān)注，因?yàn)檎嬲�的定量寬松政策的退出�?jì)劃應(yīng)是在央行資產(chǎn)開(kāi)始減少之后，而要實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)真正減少只有增加基準(zhǔn)利率等常規(guī)的貨幣政策來(lái)完成。真正的退出時(shí)機(jī)最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，而經(jīng)濟(jì)狀況必須恢復(fù)到能承受加息短期影響的水平。因此，真正的退出策略在2010年三季度前不會(huì)實(shí)行。

　　在澳大利亞以外的其他發(fā)達(dá)國(guó)家，通脹仍然遠(yuǎn)低于政府目標(biāo)，GDP遠(yuǎn)未達(dá)到其潛在增長(zhǎng)率，并且失業(yè)率將在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)升高。所以美國(guó)、歐洲和英國(guó)的貨幣當(dāng)局將以購(gòu)買資產(chǎn)的方式繼續(xù)定量寬松政策，并將其基準(zhǔn)利率分別保持在0.25%、1%和0.5%直至2010年第三季度。

　　無(wú)論是購(gòu)買證券，還是定向貸款計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)的各種定量寬松政策已導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)顯著上升。大舉注入流動(dòng)性導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)大幅升高，類似的情況在歐元區(qū)和英國(guó)也已出現(xiàn)。

　　銀行業(yè)度過(guò)了危機(jī) 但房地產(chǎn)仍未有起色

　　實(shí)際上，寬松貨幣政策在穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)及間接穩(wěn)定銀行系統(tǒng)方面取得了非常好的效果。大規(guī)模注入流動(dòng)性使得各銀行即使在貨幣市場(chǎng)上存在巨大的壓力的情況下，仍可輕易地獲取流動(dòng)性。

　　美國(guó)雷曼兄弟公司及英國(guó)諾森羅克銀行的破產(chǎn)引發(fā)貨幣市場(chǎng)的凍結(jié)，由于對(duì)償付能力的擔(dān)憂，沒(méi)有一家銀行能夠在市場(chǎng)上從同類銀行中獲得流動(dòng)性。官方利率下調(diào)及大舉注入流動(dòng)性所導(dǎo)致的倫敦銀行同業(yè)拆借利率下降，貨幣市場(chǎng)壓力逐漸消退，Libor利差自那時(shí)起已顯著回落。各銀行現(xiàn)在已經(jīng)能夠?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行融資。值得注意的是，傳統(tǒng)銀行所采取的是短借長(zhǎng)貸。

　　然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎在刺激計(jì)劃和寬松的貨幣政策面前毫無(wú)起色。在美國(guó)，向市場(chǎng)中注入大量流動(dòng)性，導(dǎo)致這些存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款急劇增長(zhǎng)，說(shuō)明其他經(jīng)濟(jì)部門并未從流動(dòng)性注入當(dāng)中獲益。歐洲和英國(guó)也是如此，原因是所有工業(yè)國(guó)家的居民和公司信貸均持續(xù)放緩。有意思的是，中國(guó)9月份的信貸數(shù)據(jù)中存款大幅上漲，似乎也說(shuō)明中國(guó)面臨著類似的情況。

　　從信貸需求不足和失業(yè)率不斷上升等角度來(lái)看，這次定量寬松政策是無(wú)效的。這些政策的首期目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)——貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力由于所提供的過(guò)剩流動(dòng)性而大幅下降。但信貸需求依然低迷，寬松貨幣政策的局限性已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　寬松貨幣政策何時(shí)退出

　　銀行體系已經(jīng)趨于穩(wěn)定，信貸工具已逐漸減少，從這個(gè)角度來(lái)看退出策略已經(jīng)啟動(dòng)。但是，當(dāng)我們考慮美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)時(shí)，直接購(gòu)買證券抵消了流動(dòng)性支持規(guī)模下滑的影響。

　　美聯(lián)儲(chǔ)將在不重新使用那些非常規(guī)的流動(dòng)性工具，且將繼續(xù)逐步退出定量寬松政策。由此帶來(lái)的負(fù)面影響由持續(xù)購(gòu)買證券所彌補(bǔ)。在可能購(gòu)買的1.25萬(wàn)億美元抵押貸款支持證券當(dāng)中，已購(gòu)買的金額僅為6220億美元。在可能購(gòu)買的2000億美元機(jī)構(gòu)債券當(dāng)中，已購(gòu)買的金額為1170億美元。

　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)是，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，但因居民消費(fèi)仍舊疲軟，所以仍需保持謹(jǐn)慎的立場(chǎng)。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量可能在2010年一季度達(dá)到峰值，之后逐步回落。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支持常規(guī)的緊縮性貨幣政策、傳統(tǒng)的貨幣政策工具時(shí)，真正的退出策略才會(huì)實(shí)施。屆時(shí)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升，進(jìn)行反向回購(gòu)將被允許，這會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)所積累的資產(chǎn)與各銀行積累的流動(dòng)性間的轉(zhuǎn)換。在這種情況下，2010年三季度之前不太可能實(shí)行退出策略。

　　三個(gè)指標(biāo)預(yù)測(cè)退出策略的時(shí)機(jī)：

　　第一，增長(zhǎng)因素。

　　工業(yè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)企穩(wěn)，但未來(lái)一年仍將低于其增長(zhǎng)潛力。經(jīng)濟(jì)迅速回升，是由于一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃及全球范圍內(nèi)較為寬松的貨幣政策所致。但是從2010年二季度起，這些刺激措施的效果可能會(huì)逐漸淡化，從而使工業(yè)國(guó)家的增長(zhǎng)水平不會(huì)超過(guò)其潛在增長(zhǎng)率；持續(xù)收緊的信貸狀況及高企的失業(yè)率將會(huì)使得居民消費(fèi)停滯不前。因此，未來(lái)一年這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將低于其潛在增長(zhǎng)率。

　　然而產(chǎn)出缺口有望在2011年逐漸消失，意味著緊縮性的貨幣政策最快將于2010年三季度出臺(tái)，因?yàn)楦鲊?guó)貨幣當(dāng)局是具有前瞻性的，其干預(yù)措施的傳導(dǎo)存在一定的遲滯。

　　第二，通脹因素。

　　目前，各工業(yè)國(guó)家的通脹率依然很低，與近期原油價(jià)格震蕩有關(guān)。通脹預(yù)期依然可控，原因是當(dāng)前的通脹率很低、與需求低迷有關(guān)的價(jià)格溫和上升的預(yù)期。不過(guò)，鑒于產(chǎn)出缺口負(fù)值水平不斷收窄、以及原材料價(jià)格帶來(lái)的價(jià)格壓力，2011年平均通脹率可能會(huì)接近2%，這是上述國(guó)家的平均通脹率目標(biāo)。如果產(chǎn)出趨于穩(wěn)定，各國(guó)央行可能會(huì)提前進(jìn)行干預(yù)(2010年三季度)，以使通脹處于可控范圍內(nèi)。

　　第三，貨幣及財(cái)政政策因素。

　　盡管貨幣政策日益寬松，但從歷史角度來(lái)看，美國(guó)的緊縮狀況仍處于相對(duì)較高的水平，預(yù)計(jì)至少在2010年三季度之前的一年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)仍會(huì)采取寬松的貨幣政策。

　　美國(guó)會(huì)怎樣退出定量寬松政策

　　第一種方法——提高準(zhǔn)備金余額利率。

　　美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)提高為準(zhǔn)備金余額所支付的利率這一方法特別感興趣。但到時(shí)候聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、美國(guó)貨幣政策的官方利率將不得不上調(diào)。聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲(chǔ)為換取流動(dòng)性在隔夜貨幣市場(chǎng)上所設(shè)定的利率，它仍處于0-0.25%的范圍內(nèi)，并且準(zhǔn)備金支付利率高于這一范圍，那有誰(shuí)希望與其他銀行進(jìn)行交換？又有哪一家銀行愿意將其過(guò)剩的流動(dòng)性繼續(xù)留在美聯(lián)儲(chǔ)？這說(shuō)明提高準(zhǔn)備金余額支付利率的方法是與貨幣狀況日趨緊縮結(jié)合在一起的，只要聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠經(jīng)受住此種緊縮措施的考驗(yàn)，就會(huì)推出這樣的解決方案。

　　第二種方法——進(jìn)行大規(guī)模的反向回購(gòu)。

　　反向回購(gòu)協(xié)議是指美聯(lián)儲(chǔ)或其他國(guó)家的央行出售其資產(chǎn)中的證券，之后又回購(gòu)這些證券的協(xié)議安排。值得注意的是，這種方案只是暫時(shí)的，因?yàn)樵诜聪蚧刭?gòu)到期時(shí)還會(huì)重新向經(jīng)濟(jì)中注入流動(dòng)性。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)延長(zhǎng)反向回購(gòu)的到期日，并逐步降低其資產(chǎn)規(guī)模。這種解決方案意味著可能會(huì)采取緊縮性的貨幣政策，因?yàn)檫@會(huì)要求其對(duì)于流動(dòng)性的偏好逐漸減小。

　　第三種方法——財(cái)政部可能會(huì)拋售其貼現(xiàn)國(guó)債，并將所得收入存入美聯(lián)儲(chǔ)。

　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，考慮到其獨(dú)立性問(wèn)題，這種解決方案可能存在問(wèn)題。盡管公共債務(wù)急劇上升，但獨(dú)立性已經(jīng)受到購(gòu)買國(guó)債決定的影響，這可能已被視為債券的貨幣化。運(yùn)用上述手段，政府在貨幣政策中的話語(yǔ)權(quán)甚至?xí)�更大，這將意味著美聯(lián)儲(chǔ)又一次失去其獨(dú)立性。

　　第四種方法——拋售相當(dāng)于存款單金額的定期存款。

　　第五種方法——通過(guò)向公開(kāi)市場(chǎng)銷售部分其所持有的長(zhǎng)期證券的方式來(lái)降低其儲(chǔ)備規(guī)模。

　　盡管退出定量寬松政策方案各種各樣，但各國(guó)央行將會(huì)盡一切努力來(lái)避免市場(chǎng)中混亂局面的發(fā)生，他們已經(jīng)做出巨大投資，尤其美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行在國(guó)債方面的投資更是如此。所以我們認(rèn)為兩國(guó)央行將持有這些資產(chǎn)，直至到期。因此，對(duì)長(zhǎng)期利率的影響應(yīng)會(huì)是有限的。

　　各國(guó)央行會(huì)優(yōu)先考慮反向回購(gòu)、支付準(zhǔn)備金利息——這表示其將通過(guò)提高官方利率的方式來(lái)收緊貨幣政策。