證監(jiān)會解讀《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》

　　6月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人就相關(guān)問題接受了記者的采訪。

　　問：請介紹一下《指導意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見的情況。

　　答：我會于5月22日就《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》向社會公開征求意見。截至6月5日，我會共收到電子郵件、傳真等形式的反饋意見1687件。

　　在此期間，我會還分別召集各方代表舉行座談會，對《指導意見》進行深入討論。5月25日，我會邀請部分證券公司、基金管理公司、保險資產(chǎn)管理公司的負責人以及專家學者，圍繞新股發(fā)行體制改革思路和具體措施進行座談交流。6月3日，我會有關(guān)部門再次召集部分保薦機構(gòu)座談會，聽取意見。同日，我會又分別在上海、深圳兩地同時召開個人投資者座談會，現(xiàn)場聽取個人投資者對《指導意見》的意見和建議。

　　總體上看，市場各方積極支持對新股發(fā)行體制進行改革，認為改革措施的市場化方向明確，既注意吸收借鑒境外成熟資本市場經(jīng)驗，又充分考慮我國資本市場現(xiàn)階段的特殊情況，對目前市場關(guān)注的新股發(fā)行上市熱點問題，給予積極的回應。分步實施、適時深化的節(jié)奏安排，審慎考慮了發(fā)展中市場的復雜特征，在開展當前工作的同時明確了進一步推動改革的方向。參與征求意見的市場各方也對《指導意見》提出了一些建設(shè)性意見。

　　問：市場各方對《指導意見（征求意見稿）》的意見和建議主要集中在哪些方面？與征求意見稿相比，本次正式發(fā)布的《指導意見》作出了哪些修改調(diào)整？

　　答：從反饋意見情況來看，市場各方的意見主要集中在以下四個方面：

　　1、有意見認為，目前多數(shù)投資者只有一個賬戶，但是也有個別投資者有多個賬戶，比如，按照中國登記結(jié)算公司的規(guī)定，證券公司每500萬元注冊資本可開立一個自營賬戶，證券投資基金每租用一個基金交易專用席位可開立一個賬戶等等，這就存在一人（機構(gòu)）多戶情況。為使股份分配能夠有效地向有申購意向的中小投資者傾斜，更好地體現(xiàn)公平原則，應當明確單個投資者只能使用一個賬戶申購新股。

　　2、有意見認為，目前股份鎖定數(shù)量較多，不利于抑制市場炒作，應當放寬股份鎖定限制，增加可供交易的股份數(shù)量。

　　3、有意見認為，隨著定價市場化程度的提高，有必要相應增加發(fā)行機制的彈性，給予券商在回撥、中止發(fā)行等方面更多的自主裁量選擇。

　　4、有意見認為，千分之一的網(wǎng)上申購上限偏低，每個賬戶網(wǎng)上獲配的股份數(shù)量太少，因此建議網(wǎng)上單一賬戶申購上限比例應適當提高至百分之一；若不改變申購上限，則應提高網(wǎng)下發(fā)行比例，持這種意見的主要是法人機構(gòu)。部分個人投資者則認為，千分之一的網(wǎng)上申購賬戶上限偏高，對中小投資者傾斜力度不夠，建議將上限調(diào)整為萬分之一甚至更低；若不改變申購上限，則應提高網(wǎng)上發(fā)行比例。

　　經(jīng)認真研究，我們采納了前三項建議，并據(jù)此對《指導意見（征求意見稿）》進行了相應修改完善：（1）關(guān)于賬戶問題，證監(jiān)會于2007年對賬戶進行了專門清理，取得了十分明顯的成效，對各方在賬戶的使用和管理上有明確的要求。為澄清疑慮，在近期改革措施部分，進一步明確“單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股”的要求。（2）在改革基本內(nèi)容部分，增加了“適時調(diào)整股份發(fā)行政策，增加可供交易股份數(shù)量”的內(nèi)容。（3）在改革基本內(nèi)容部分，增加了“完善回撥機制和中止發(fā)行機制”的原則思路。

　　對第四項建議，綜合考慮各方面情況，維持了征求意見稿中千分之一的網(wǎng)上申購賬戶上限要求，暫不調(diào)整現(xiàn)行網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行比例的規(guī)定。

　　此外，部分個人投資者仍然建議考慮市值配售、一人一手、存量發(fā)售等意見，這些建議我們已經(jīng)在形成方案的過程中作了充分論證，對實施的困難在征求意見時作了說明，目前尚難以判斷其具備了實施的條件，因此暫不采納。

　　問：“適時調(diào)整股份發(fā)行政策，增加可供交易股份數(shù)量”，是否意味著解除大股東股份的鎖定限制？

　　答：在征求意見過程中，機構(gòu)投資者、個人投資者都提出了增加可供交易股份數(shù)量方面的建議。比如，部分個人投資者建議取消大股東股份的鎖定，公司上市時全部股份均可交易；部分機構(gòu)投資者建議取消網(wǎng)下獲配股票三個月鎖定期的強制要求；還有意見主張馬上推出存量發(fā)售。

　　經(jīng)過股權(quán)分置改革，凡是實施了股改的公司，其所有股份均是流通股。部分股份限售與公司股份的全流通性質(zhì)并不矛盾。從境外成熟資本市場經(jīng)驗來看，他們對控股股東、戰(zhàn)略投資者一般都有6-12個月限售期。我國的法律法規(guī)和有關(guān)規(guī)則也對大股東股份鎖定作出明確要求。國內(nèi)外對主要股東股份的限售鎖定，其目的是維持公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理在一定期限內(nèi)的穩(wěn)定性，防范新上市公司大股東過快變更帶來管理層的頻繁變動，從而帶來經(jīng)營管理上的不確定性，影響公司業(yè)務的可持續(xù)性，導致風險。從這個角度來看，對主要股東股份有鎖定期要求，是上市公司的內(nèi)在約束機制，會長期存在。

　　關(guān)于網(wǎng)下配售鎖定問題和存量發(fā)行問題，征求到的意見很重要，符合市場化的方向，我們將遵循發(fā)行體制改革分步實施、逐步完善的原則，創(chuàng)造條件，逐步推動。

　　記者：為什么A股發(fā)行中必須有一定比例的網(wǎng)下配售？

　　答：征求意見過程中，有部分人士建議將所有股票網(wǎng)上發(fā)行。這個建議操作上并不復雜，但是其不足在于沒有考慮股票的定價機制。如何給股票定價是新股發(fā)行過程中的難點之一。新股定價需要綜合考慮發(fā)行人的行業(yè)背景、市場地位、經(jīng)營業(yè)績及財務狀況等多方面因素，專業(yè)性和技術(shù)性很強。海外發(fā)達資本市場經(jīng)過多年演化，普遍由具有較強研究、定價能力和資本實力的機構(gòu)投資者和發(fā)行人、承銷商一起按一定的方法協(xié)商定價。其中的考慮是，機構(gòu)投資人，尤其是專業(yè)投資機構(gòu)，會對發(fā)行人的要價形成更有力的約束，達到制衡的目的。為了使定價真實，定價者必須按所定的價格購買一定數(shù)量的股份，一定比例的網(wǎng)下配售是機構(gòu)投資者承擔定價責任的基礎(chǔ)。如果這些定價機構(gòu)不購買一定數(shù)量的股份，那么定價的真實性就會有很大疑問。

　　在新股定價和申購上，網(wǎng)下主要機構(gòu)投資者與中小投資者的根本利益是一致的。首先，作為股票的買方，機構(gòu)和中小投資者都有動力約束賣方，獲得合理價格，降低風險和獲取收益。其次，大部分網(wǎng)下機構(gòu)是替投資人理財?shù)臋C構(gòu)，如資金量大的基金公司和保險公司，管理的資產(chǎn)絕大部分來自中小投資者和千萬個投?？蛻簦湓贗PO中獲得一定配售，如果有正收益，根本上講也是中小投資者的利益。另外，將一定比例的股票配售給網(wǎng)下機構(gòu)投資者還有利于穩(wěn)定新股上市后的股價表現(xiàn)，我國二級市場上，機構(gòu)的交易換手率要明顯低于個人的換手率。

　　需要明確的是，為了進一步優(yōu)化定價機制，需要隨著改革的深化，完善網(wǎng)下配售機制，并對詢價對象不斷加以優(yōu)化。

　　問：新股發(fā)行改革的準備工作情況如何？

　　答：本次新股發(fā)行體制改革是對詢價制度的進一步完善，內(nèi)容盡管不多，但涉及面廣，需要考慮的因素多。改革的順利推進，既需要監(jiān)管部門精心組織、周密部署，也需要市場各方盡快統(tǒng)一認識、積極響應，做好各自的工作。目前我們正在積極落實各項改革要求，穩(wěn)步開展各項工作。

　　近日我會已就網(wǎng)下申購電子化平臺、登記結(jié)算平臺等技術(shù)系統(tǒng)的調(diào)整，相關(guān)操作規(guī)則的制訂，與滬深證券交易所、登記結(jié)算公司、證券業(yè)協(xié)會等單位進行了深入討論。各相關(guān)單位正在抓緊時間進行系統(tǒng)調(diào)整、規(guī)則制訂等技術(shù)準備工作。近期我們還組織了承銷商的會議，對《指導意見》深入研討，準確理解掌握各項改革要求，促進承銷商全面履行職責，做好專業(yè)服務。總體上看，各項工作有條不紊，進展順利。

　　問：對發(fā)行體制改革的市場效果有何預期？

　　答：改革的總體目標是通過市場化定價機制的完善，優(yōu)化股票的價格發(fā)現(xiàn)功能；促進買方（投資人）強化對賣方（發(fā)行人）的約束，買方約束力不斷增強；中小投資者的參與意愿得到重視，中簽比例適當提高。

　　我們認為，從長期來看，這些目標并不困難，完全可以實現(xiàn)，并且會對股票市場有十分積極的推動作用。但是從近期看，特別是采用新體制后的首個或幾個股票發(fā)行，其結(jié)果并不一定能使各方滿意，可能會有不一致的看法。比如由于市場約束機制不健全，買方約束力弱，有可能出現(xiàn)發(fā)行價格偏高的情況，發(fā)行價偏高則有可能導致上市首日跌破發(fā)行價。也有可能受二級市場過度炒作的影響，一、二級市場價差在上市首日仍然較大，等等。這些情況有可能使大家對改革的效果產(chǎn)生疑慮，也可能會對發(fā)行人、投資人和承銷商分別帶來風險，各方參與人必須高度重視、關(guān)注和應對。我們認為，在實施改革初期出現(xiàn)一些差異較大的情況是可以理解的，在一段時間之后會逐漸平穩(wěn)，對此應充滿信心。

　　進行改革和培育機制是個過程，不可能一蹴而就，需要市場各方認真、謹慎地參與，既要履行好職責，又要保護好自身利益，扎扎實實把各項安排落到實處，從而取得新股發(fā)行體制市場化進程的更大進步。