摘要：會計(jì)信息披露的有效性在很大程度上直接影響投資者等經(jīng)營主體的行為，最終影響股票價(jià)格的走向。企業(yè)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系，說明市場具有信息傳遞、引起股價(jià)變動的功能。根據(jù)我國證券市場的特征，分析會計(jì)信息披露對股票價(jià)格的影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

　　關(guān)鍵詞：有效市場假說；會計(jì)信息披露；股票價(jià)格；超常收益

　　眾所周知，股票的市場價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的外部表現(xiàn)形式，價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格只能圍繞價(jià)值進(jìn)行波動。雖然股票投資的盈虧是由投資人依據(jù)其意志并通過交易體現(xiàn)出來的，表面上看交易行為是投資盈虧的原因，但投資人投資意志的形成不僅取決于股價(jià)的市場水平，更有賴于通過對上市公司公開披露的信息以體現(xiàn)出來的股票價(jià)值的判定。企業(yè)信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系表明，市場具有傳遞信息，引起股價(jià)變動的功能。

　　一、股票價(jià)格與股票價(jià)格信息的相關(guān)性

　　西方價(jià)格理論的基點(diǎn)是均衡價(jià)格。最簡單的均衡價(jià)格模型只包括三個變量，即供給的商品數(shù)量、需求的商品數(shù)量和商品價(jià)格，在競爭的市場經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格取決于供給和需求。達(dá)到價(jià)格均衡所必須具備的條件是供求平衡。這種理論可以很好地說明各種實(shí)物商品的價(jià)格以及價(jià)格的變動，從大到汽車、住宅，小到針線、糖果之類的各種商品。

　　但是股票作為一種商品，卻有著若干和實(shí)物商品不同的特征。股票不是一種實(shí)物商品，而是一種虛擬商品。購買股票作為一種投資行為，是投資者放棄當(dāng)前的享受，而意圖獲取未來的收益；而作為一種投機(jī)行為，則是他根據(jù)自己的預(yù)期和判斷，預(yù)測（雖然有著諸多的不確定性，雖然這種預(yù)測可能會是錯誤的）該證券在隨后的較短時間內(nèi)會發(fā)生對自己有利的變動，從而給自己帶來收益。作為虛擬商品的股票本身是沒有使用價(jià)值的，它只是代表著某種所有權(quán)，然而這種所有權(quán)既不能充饑，又不能御寒。由于股票的這種基本特征，它就具有了與其他商品大不相同的種種派生的特征。例如，股票供求規(guī)律和一般商品的供求規(guī)律是不一致的。按照供求法則，一種商品物價(jià)上漲，則其需求下降；而價(jià)格下降，則其需求上升。然而在股票市場上追漲殺跌卻往往是常態(tài)，即股票的價(jià)格越是上漲，就越是有人去追捧它而買進(jìn)；股票的價(jià)格停止?jié)q勢而下跌，卻往往成為投資者拋售它的理由。股票價(jià)格的運(yùn)行常常出現(xiàn)某種“趨勢”，其實(shí)質(zhì)是一種投資者的行為交互影響而形成的“自我增強(qiáng)機(jī)制”。但是這種自我增強(qiáng)機(jī)制并不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去，在一定的條件下會出現(xiàn)趨勢的逆轉(zhuǎn)。股市的崩盤，往往是由于這種趨勢的逆轉(zhuǎn)而產(chǎn)生的。

　　因此，股票價(jià)格比一般商品價(jià)格包含更豐富的信息。經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛里德曼曾經(jīng)指出，價(jià)格有三大功能：一是傳遞信息；二是產(chǎn)生激勵；三是分配財(cái)富。價(jià)格之所以能夠傳遞信息是因?yàn)樵谏唐返膬r(jià)格形成中凝結(jié)了大量的信息，而且各類信息及信息的交匯在股票價(jià)格形成過程中的作用也比一般所認(rèn)識到的要大得多。由于股票沒有使用價(jià)值，所以它沒有和其他商品類似的比較直觀的可比較性。因此，股票的價(jià)格是相對而言的，在很大程度上取決于投資者和投資者群體對股票價(jià)值的綜合判斷。

　　投資者對股票價(jià)值的判斷需要大量的信息，如該股票目前的凈資產(chǎn)，其未來可能的盈利狀況，產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、投資項(xiàng)目的信息，行業(yè)發(fā)展變化的信息，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息等等。但這些信息都是“過去式”的信息，雖然由過去推斷未來在預(yù)測中的使用是合理的，但這樣的推斷在股票投資中的應(yīng)用往往是不成功的。特別是當(dāng)企業(yè)置身于非常復(fù)雜的競爭環(huán)境中，今天的成功并不意味著明天能夠繼續(xù)成功，而今天的失敗也不意味著明天仍然會失敗。對企業(yè)經(jīng)營而言，未來是或然性的，而不是必然性的。這種對未來變動的預(yù)測信息盡管是不準(zhǔn)確的，但投資者在買賣股票時卻是不得不加以考慮的。因此就有“買股票就是買未來”的說法，其實(shí)質(zhì)就是在于投資者將購買股票作為投資手段，正是犧牲當(dāng)前的享受以換取未來的更大報(bào)酬。在這一點(diǎn)上，股票的預(yù)測信息對股票價(jià)格的決定比當(dāng)前和過去的信息有著更為重要的意義。僅此一點(diǎn)就使得股票價(jià)格的信息含量比一般的商品要大得多，因此它包含著眾多投資者對該股票未來的綜合判斷。

　　需要指出的是，這種判斷對價(jià)值型投資者是重要的，因?yàn)檫@類投資者是根據(jù)股票的內(nèi)在價(jià)值來買賣股票，目的是獲取來自上市公司的經(jīng)營回報(bào)。但是市場中另有一大類投資者，他們并不在意股票是否具有內(nèi)在的投資價(jià)值，也不在意能否真正獲得來自上市公司的長期回報(bào)，他們關(guān)心的是股票價(jià)格的短期波動以及在短期波動中實(shí)現(xiàn)低買高賣來獲取利潤。這類人在股票市場上被稱為投機(jī)者。投機(jī)者的存在使得股票市場更加活躍，也使得股票價(jià)格的信息含量更為豐富。對這類投資者而言，他們更有興趣的是與其他投資者之間的博弈：什么股票會是其他投資者感興趣的股票，則在其他投資者買進(jìn)之前買進(jìn)；在特定的場合和時間，投資者會作出什么樣的反應(yīng)。相互博弈的廣泛性，使得股票價(jià)格中所凝結(jié)的信息更為豐富，從而也使得股票價(jià)格的波動更為頻繁，其運(yùn)行更加充滿不確定性。

　　一般而言，某種商品的價(jià)格由信息決定可能是不夠準(zhǔn)確的，但在股票市場上卻有其特殊的意義。例如，在新股發(fā)行之時，廣大投資者作出決定的基本依據(jù)是該發(fā)行股票公司的招股說明書，這是募股時的法律文件。投資者正是根據(jù)披露出來的信息決定是否購買，同時也是根據(jù)這些信息來判斷其招股價(jià)是否合理，并以此來決定投資策略———購買與否以及購買多少。這些信息本身是投資者形成投資價(jià)值判斷的基礎(chǔ)，從而決定了供求關(guān)系的格局———有多少人購買以及最終的股票發(fā)行價(jià)格如何。至于在二級市場上，信息引起股價(jià)變動的實(shí)例更是不勝枚舉。一則上市公司投資于新項(xiàng)目的信息，可能會使股票市值在不長的時間內(nèi)增加一倍甚至更多；而另一則對公司利空的消息，則卻會引發(fā)股價(jià)的大幅下跌。

　　證券市場上價(jià)格對信息的反應(yīng)速度可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何其他市場。假如有一條對某股票是利好的消息披露出來，那么該股票的價(jià)格會在很短的時間內(nèi)上漲，而不會留下明顯能夠盈利的長期機(jī)會。正是從這個意義上講，證券市場對于信息利用的效率是非常高的。

　　二、有效市場假說與會計(jì)信息披露

　　有效市場假說的核心是指有效市場中證券價(jià)格總能及時、準(zhǔn)確、充分地反映所有有關(guān)信息。如果根據(jù)一組信息從事交易而無法賺取經(jīng)濟(jì)利潤，那么資本市場便是有效的。

　　有效市場假說根據(jù)證券市場與企業(yè)信息的關(guān)系將市場分為三種類型：強(qiáng)式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和弱式有效市場。強(qiáng)式有效市場的證券價(jià)格充分且迅速地反映市場上的所有信息（包括未公開的內(nèi)幕信息），它真正代表公司的投資價(jià)值，從而體現(xiàn)證券市場合理配置資源的功能，因此，投資者無法以任何信息獲得超額利潤。強(qiáng)式有效市場描述的是一個理想狀態(tài)：即證券價(jià)格根據(jù)所有信息（公開的和內(nèi)幕的）自動作出充分反應(yīng)與調(diào)整。企業(yè)信息不會影響證券價(jià)格，因?yàn)樗�披露的企業(yè)信息已經(jīng)作為有用信息反映在股票價(jià)格之中，所以，會計(jì)信息披露對強(qiáng)式有效市場毫無意義，利用內(nèi)幕信息從事交易的人無利可圖。

　　半強(qiáng)式有效市場的證券價(jià)格反映了一切公開可以得到的信息，包括與現(xiàn)在和過去證券價(jià)格有關(guān)的信息。企業(yè)信息的披露會引起證券價(jià)格的波動，從而引起證券交易市場資源配置的變化。一般來說，只有相當(dāng)成熟的證券市場，投資者普遍具有理性，信息呈報(bào)途徑暢通、覆蓋面廣，有大量的機(jī)構(gòu)投資者，信息披露制度充分完善，并具有一批高素質(zhì)的投資咨詢機(jī)構(gòu)，才能成為半強(qiáng)式有效市場。在半強(qiáng)式有效市場，由于可以公開獲得的信息已經(jīng)充分反映在證券價(jià)格中，投資者利用可以公開獲得的信息進(jìn)行交易，只能獲得經(jīng)調(diào)整后的平均投資回報(bào)率。若在企業(yè)報(bào)告信息公布之前就得到它（即內(nèi)幕信息），就能在證券價(jià)格作出調(diào)整前就選定投資方向，從而獲得超額利潤。因此，內(nèi)幕信息交易是半強(qiáng)式有效市場必須面對的重要問題。

　　在弱式有效的證券市場，所有歷史價(jià)格或收益的信息均已體現(xiàn)在股票價(jià)格之中。價(jià)格充分反映了歷史上一系列交易中所包含的信息。有理論認(rèn)為，證券價(jià)格沒有任何規(guī)律可循，所以，股票價(jià)格的波動只能是對“新”信息的反映。而新信息是不可預(yù)測的、隨機(jī)的，因此股票市場上的隨機(jī)波動不僅不是市場無效率的表現(xiàn)，相反它是對不可預(yù)測的新信息迅速、有效的反映。弱式有效市場揭示了新的信息會在發(fā)布瞬間充分地反映在證券價(jià)格中，故可以利用未公開的內(nèi)幕和目前已公開的信息賺取超額利潤。弱式有效市場說明證券價(jià)格充分反映了所有過去的歷史信息，因而部分投資者可以憑借其信息優(yōu)勢地位獲得超額利潤，同時由于可以憑借的信息包括內(nèi)幕信息和目前已經(jīng)公開的信息，因而弱式有效市場存在著最大也是最多的可乘之機(jī)。

　　國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，結(jié)果表明我國證券市場具有弱式有效市場特征，還不具有半強(qiáng)式有效市場特征，正處于向半強(qiáng)式有效市場轉(zhuǎn)變的過程中。

　　三、會計(jì)信息披露對股票價(jià)格的影響分析

　　國內(nèi)有關(guān)學(xué)者就信息披露對股票價(jià)格的影響已經(jīng)進(jìn)行過大量的實(shí)證研究�？偨Y(jié)相關(guān)學(xué)者的研究，我們可得出如下結(jié)論。

　　第一，我國股市經(jīng)過十幾年的發(fā)展已逐漸趨于成熟。人們已經(jīng)認(rèn)識到什么類型的信息對投資者是利好，什么類型的信息對投資者是利空。“利好組合”可以獲得正的超常收益率，“利空組合”則獲得負(fù)的超常收益，這說明中國內(nèi)地股市能區(qū)別對待不同性質(zhì)的會計(jì)盈余信息，或者說會計(jì)盈余信息的信息傳遞效應(yīng)確實(shí)存在，年報(bào)公布的盈利信息具有明顯的信息含量。

　　第二，無論是“利好組合”還是“利空組合”，在公布日之后均不再有明顯的超常收益率。從這個意義上講，內(nèi)地股市對信息的反應(yīng)明顯提高。但同時，信息的超前反應(yīng)現(xiàn)象十分嚴(yán)重，在近幾年更為突出。因此，可以說內(nèi)地股市對盈利信息的反應(yīng)經(jīng)歷了一個由不重視到重視，由對盈余信息滯后反應(yīng)到對盈余信息超前反應(yīng)的過程。在上市公司信息公布前，欲公布的信息或已逐步在股票市場上傳播，或已被人估計(jì)或預(yù)測到，使證券價(jià)格在相關(guān)信息正式公布前就作出了反應(yīng)，而在信息公布時調(diào)整則不會太大。

　　第三，如果會計(jì)信息的披露是及時、充分的，那么對股票價(jià)格的影響就應(yīng)該在信息披露前后能夠比較清晰和準(zhǔn)確地體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動上，也就是說如果按照業(yè)績增長———股價(jià)上漲（反之下跌）的思路考慮股價(jià)的變化，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化幅度與股票價(jià)格的變化幅度應(yīng)基本相當(dāng)。但是研究結(jié)果表明，在會計(jì)信息披露前后的較短時間內(nèi)，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票價(jià)格的變化幅度。事實(shí)上，股票價(jià)格已經(jīng)提前反映了這些會計(jì)信息的變化，因此在信息披露前后較短時間內(nèi)的變化幅度則相對較小，這也進(jìn)一步證明了我國證券市場存在明顯的會計(jì)信息提前泄露現(xiàn)象。

　　我國證券市場基本能反映過去和現(xiàn)在的部分信息，這說明上市公司的企業(yè)信息已經(jīng)對我國證券市場產(chǎn)生影響。但由于種種原因，股票價(jià)格還不能及時反映所有披露的企業(yè)信息；另一方面，由于上市公司會計(jì)信息披露不充分，信息真實(shí)度不高，投資者據(jù)此進(jìn)行的一些投資安排存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是利潤操縱，已經(jīng)使上市公司盈利性會計(jì)信息披露與股票價(jià)格的變動的相關(guān)度大打折扣。為此，從投資者對企業(yè)信息的要求出發(fā)，逐步完善現(xiàn)行會計(jì)制度和信息披露制度，提高證券市場效率，是真正體現(xiàn)“在完善中發(fā)展，在發(fā)展中完善”原則的惟一出路。

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