世界范圍內(nèi)并購所涉及的交易額越來越大，大量公司開始通過換股方式來進行并購。我國從1998年清華同方以換股方式并購魯穎電子，拉開了換股并購的序幕。換股并購有許多不同于現(xiàn)金并購的地方，這也決定了換股并購有許多特殊的財務(wù)問題，如股權(quán)稀釋問題、換股比例確定問題等。本文擬從換股并購與現(xiàn)金并購的不同點入手，找出換股并購的優(yōu)點與不足及應(yīng)注意的影響因素，從總體上全面認識換股并購，進而研究換股比例的確定問題。

　　一、換股并購與現(xiàn)金并購的比較

　　現(xiàn)金并購是指用現(xiàn)金進行支付的并購，凡不涉及發(fā)行新股的收購都可以視為現(xiàn)金并購或現(xiàn)金收購，即使是由并購公司直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成收購， 也是現(xiàn)金并購。現(xiàn)金并購的一個特點是：一旦目標公司的股東收到其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權(quán)益。對于并購公司來說，以現(xiàn)金進行支付， 對原有股東的權(quán)益不會有任何稀釋，但卻有一項沉重的即時現(xiàn)金負擔。并購公司在決定是否采用現(xiàn)金支付時，應(yīng)圍繞并購公司的資產(chǎn)流動性、資本結(jié)構(gòu)、貨幣問題和融資能力等方面考慮。

　　換股并購是指并購公司通過發(fā)行新股換取目標公司股份方式進行的并購。換股并購區(qū)別于現(xiàn)金并購的主要特點是：（1）并購公司不需要支付大量現(xiàn)金， 因而不會影響并購公司的現(xiàn)金狀況；（2）并購完成后，目標公司的股東不會因此失去他們的所有者權(quán)益。只是這種所有權(quán)從目標公司轉(zhuǎn)移到了并購后的公司，使他們成為擴大了的公司的新股東，擴大了的公司股東由并購公司原股東和目標公司原股東共同組成，但并購公司的原有股東在經(jīng)營控制權(quán)方面占主導地位。并購雙方的股東在并購完成后的收益與并購后的公司密切相關(guān)，這就促使并購雙方的各相關(guān)人員在并購前后需積極配合，共同促進并購后公司的發(fā)展。進行換股并購必須注意以下影響因素：

　　1.并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購會對原有股權(quán)比例有重大影響，因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。

　　2.每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會對每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標公司的盈利狀況較差或者為收購支付的價格較高，都會導致每股收益的減少，會對并購公司的股價產(chǎn)生不利影響。采用換股收購時，應(yīng)分析每股收益是否會下降；若下降，是長期的還是短期的，在多大程度上可以接受。

　　3.每股凈資產(chǎn)值的變動。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項重要指標，每股凈資產(chǎn)值下降會對股價造成不利的影響。采用換股收購，并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受。

　　4.當前股價水平。當前股價水平是并購公司決定采用現(xiàn)金收購還是換股收購的一個主要影響因素。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發(fā)的新股對目標公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中，目標公司的股東可能會即刻拋出套現(xiàn)，引起股價的進一步下跌。

　　5.當前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。

　　二、換股比例的確定

　　換股比例是指為換取一股目標公司的股份需付出并購公司股份的數(shù)量。換股比例的確定是換股并購的核心財務(wù)問題，它會影響雙方股東的收益，并涉及到對并購雙方公司甚至三個公司（包括并購后的公司）的評估，因而比現(xiàn)金并購中單純對目標公司進行評估要復雜得多。

　　首先要研究的是確定換股比例的原則。并購雙方的股東只有相信他們所持的股票的市價會高于并購前的市價，才會同意實施并購。這符合股東財富最大化的財務(wù)目標，也是確定換股比例的原則，即“雙贏”原則。并購雙方的利益在相當大的程度上是矛盾的，這就需要找到一種利益平衡的辦法。每股市價=市盈率×每股收益，每股市價取決于市盈率和每股收益。市盈率在某種程度上是不可控的，這樣，市價提高的重擔落在每股收益上。并購完成后每股收益不僅要高于并購前而且要高于不發(fā)生并購的情況，只有這樣并購才算是成功的。以并購后雙方每股收益不降低為基準，決定換股比例的方法有：

　　1.用每股稅后利潤確定換股比例。根據(jù)稅后利潤算出的換股比例使雙方公司的股東在換股完成前后的獲利水平不變。即兩公司有相同的盈利增長速度， 每股收益在并購完成時不變，并購后按固定的盈利增長速度增長。例如，并購公司每股稅后利潤為1元，目標公司每股稅后利潤為0.5元，盈利增長速度都為 10%，則換股比例為0.5/1=0.5，即用并購公司0.5股換取目標公司1股。換股后，并購雙方的每股收益均與未發(fā)生并購相同。

　　2.用將來預期的收益確定換股比例。這種方法適用于以下各種情況：

　?。?）不存在協(xié)同效應(yīng)，兩公司的盈利增長速度也不同。如果并購公司的增長速度大于目標公司的增長速度，采用越遠年限的每股收益確定換股比例，對并購方有利，對目標方不利；如果并購公司的增長速度小于目標公司的增長速度，采用越近年限的每股收益，對并購方有利，對目標方不利。

　　為了綜合雙方的利益，可以采用一個中期的年限來計算換股比例。通常，并購方股東更注意長遠利益，只要從長期來看并購后的收益大于不進行并購的收益即可。而目標方股東因為沒有控制權(quán)，通常更注重短期利益，更注意并購后每股收益的近期變動。

　?。?）有協(xié)同效應(yīng)，兩公司盈利增長速度相仿?？蓡为氂嬎忝抗僧a(chǎn)生的稅后利潤，用第1種方法確定換股比例。

　?。?）有協(xié)同效應(yīng)，但兩公司盈利增長速度不同?？梢灶A期并購后總的收益，除以并購前的每股收益得出可接受的股份總數(shù)，倒算出換股比例。

　　3.用市場價格確定換股比例。如果雙方都是上市公司，問題相對簡單，用雙方股票的市場價格之比就可得到換股比例。但在大多數(shù)情況下，市場價格只體現(xiàn)公司獨立經(jīng)營時的價格，不體現(xiàn)公司的潛在協(xié)同效應(yīng)。因此，實際達成的換股比例要略高于用市場價格得出的換股比例，使目標方獲利。中國目前還有流通股與非流通股之分，而流通股的價格與非流通股的價格又有很大不同，因此用市場價格確定換股比例時，不能只考慮流通股的市場價格，還要綜合考慮并購雙方非流通股的轉(zhuǎn)讓價格以及流通股與非流通股的比例。