企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一個(gè)企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，以取得其控制權(quán)的行為。并購(gòu)失敗的原因主要有三個(gè)：目標(biāo)企業(yè)選擇錯(cuò)誤，支付過(guò)多及整合不利，其中并購(gòu)目標(biāo)選擇錯(cuò)誤是最主要的原因。為了確保并購(gòu)交易的成功，并購(gòu)方必須對(duì)潛在的多個(gè)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查（due diligence），尤其是財(cái)務(wù)狀況的審查。通過(guò)對(duì)其會(huì)計(jì)資料真實(shí)性調(diào)查，了解其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財(cái)務(wù)陷阱，進(jìn)一步確認(rèn)各個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)出售的動(dòng)機(jī)，這不僅便于并購(gòu)方依據(jù)事先確定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和要求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的取舍，篩選出與之相匹配的目標(biāo)企業(yè)，而且可降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和成本。

　　一、潛在目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的評(píng)價(jià)

　　對(duì)潛在的目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的揭示主要是通過(guò)分析其財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行的。財(cái)務(wù)報(bào)告分析的原始信息來(lái)自各個(gè)潛在目標(biāo)企業(yè)公布的年度報(bào)告、中期業(yè)績(jī)報(bào)告等。并購(gòu)方通過(guò)對(duì)潛在的目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的審查，確認(rèn)潛在的目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)資料的真實(shí)性及可靠性，以便正確估算潛在目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。出于保護(hù)其自身利益的角度，著重分析各潛在的目標(biāo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在重大問(wèn)題，通過(guò)運(yùn)用比率分析法、趨勢(shì)分析法，對(duì)潛在的目標(biāo)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)合理性、盈利能力、未來(lái)發(fā)展?jié)摿?、償債能力、資金利用的有效性等進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　通過(guò)對(duì)潛在目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的分析與評(píng)價(jià)，確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度；從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購(gòu)方匹配，即能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；通過(guò)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表右邊的分析，確認(rèn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債權(quán)益比率短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債之間比率，計(jì)算其資本成本的高低和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的大小，倘若并購(gòu)發(fā)生能否使資金成本降低或通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)沖抵實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；通過(guò)對(duì)潛在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，其是否存在獨(dú)特的資源，如商譽(yù)、專(zhuān)有技術(shù)等，而這項(xiàng)獨(dú)特的資源正好是并購(gòu)方所缺少的；通過(guò)現(xiàn)金流量表的分析，計(jì)算以前年度的自由現(xiàn)金流量，與其自身的投資機(jī)會(huì)所需的現(xiàn)金需求量相比較，看目標(biāo)企業(yè)是否能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展；若目標(biāo)企業(yè)是上市公司的話(huà)，分析其股價(jià)是高估了還是被低估。

　　二、潛在目標(biāo)企業(yè)讓售的動(dòng)機(jī)分析

　　1.潛在的目標(biāo)企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，潛在的目標(biāo)企業(yè)可能勢(shì)單力薄，因財(cái)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)或較弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，銷(xiāo)售和盈利增長(zhǎng)緩慢，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。為此，潛在的目標(biāo)企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合，以聯(lián)合的財(cái)務(wù)和資源優(yōu)勢(shì)，加速企業(yè)盈利增長(zhǎng)，使企業(yè)在生存中求得發(fā)展。

　　2.潛在的目標(biāo)企業(yè)大股東以出售股權(quán)換取現(xiàn)金，用于更好的外部投資機(jī)會(huì)。這種情況下，可能并非潛在的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，而是股東從投資戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，優(yōu)化投資組合，通過(guò)減持潛在的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)所換取的現(xiàn)金，進(jìn)行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。并購(gòu)方抓住潛在的目標(biāo)企業(yè)股東急于出手的心理，可以壓低并購(gòu)價(jià)格。

　　3.潛在的目標(biāo)企業(yè)旨在控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)將經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域擴(kuò)展到原經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，意味著整個(gè)企業(yè)在若干不同的領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)。這樣當(dāng)其中某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，可通過(guò)其他領(lǐng)域內(nèi)成功經(jīng)營(yíng)而得到補(bǔ)償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證。

　　4.潛在的目標(biāo)企業(yè)獲利能力低下，財(cái)務(wù)狀況不佳，發(fā)展后勁不足。研究表明，惡意并購(gòu)中目標(biāo)公司具有如下的財(cái)務(wù)特征：在并購(gòu)發(fā)生前的年份內(nèi)，股東報(bào)酬率低于其它股票和整個(gè)市場(chǎng)；公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司；股票的內(nèi)部人持有比率低于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（Damodaran，A.，1994）；拜德（1993）比較了惡意并購(gòu)和善意并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，指出在惡意并購(gòu)中，目標(biāo)公司的平均收益率低于同行業(yè)其他公司的2.2％，低于市場(chǎng)收益率的4％，并且內(nèi)部人持股比率僅為6.5％。這類(lèi)企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)，其管理水平和經(jīng)營(yíng)能力將得到提高，財(cái)務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展?jié)摿⒊浞职l(fā)揮。

　　5.潛在的目標(biāo)企業(yè)股東出于回避過(guò)高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保全個(gè)人財(cái)富的目的。股東為保護(hù)股權(quán)的安全，可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，愿意將資本升值的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物，以現(xiàn)金的方式保存其私人財(cái)富。

　　三、確定目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮的因素

　　1.潛在的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍與并購(gòu)方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold（1979）關(guān)于公司多元化戰(zhàn)略的三個(gè)模型之一的戰(zhàn)略模型給出了目標(biāo)企業(yè)選擇的建議。他們建議收購(gòu)方應(yīng)把目標(biāo)企業(yè)的篩選原則限定為兩個(gè)簡(jiǎn)單的原則：（1）增強(qiáng)相關(guān)，即獲取更多的收購(gòu)方已有的資源；（2）互補(bǔ)相關(guān)，即獲取能與收購(gòu)方的資源有效結(jié)合的資源。Rumeh （1974，1977）從三個(gè)維度定義了兩個(gè)企業(yè)的相關(guān)性：（1）利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場(chǎng)；（2）使用相似的生產(chǎn)技術(shù)；（3）運(yùn)用相似的科學(xué)研究。相應(yīng)地，支持并購(gòu)相關(guān)性假說(shuō)的學(xué)者們建議收購(gòu)方應(yīng)尋找具有相關(guān)性的目標(biāo)企業(yè)。

　　如果并購(gòu)是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，通過(guò)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)降低產(chǎn)品成本，最終實(shí)現(xiàn)壟斷利潤(rùn)，則潛在的目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān)，如果并購(gòu)是為了減少交易費(fèi)用，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)縱向一體化的戰(zhàn)略目標(biāo)，則潛在的目標(biāo)企業(yè)一般是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購(gòu)買(mǎi)者；如果并購(gòu)是為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合，則潛在的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍與并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍可以不相關(guān)。

　　2.潛在的目標(biāo)企業(yè)負(fù)債比率與并購(gòu)方的匹配程度。并購(gòu)要實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使并購(gòu)后的負(fù)債比率處于合適水平，若并購(gòu)企業(yè)負(fù)債比率很高，就應(yīng)選擇負(fù)債比率低的潛在的目標(biāo)企業(yè)，反之，應(yīng)選擇負(fù)債比率高的目標(biāo)企業(yè)，以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。Gugler和Konrad把收購(gòu)看作是收購(gòu)方改變財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的一種工具，而恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)選擇是財(cái)務(wù)重組的一種重要方式。他們的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的目標(biāo)企業(yè)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的目標(biāo)企業(yè)，通過(guò)這種互補(bǔ)性的重組而使財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨向最佳財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　3.根據(jù)并購(gòu)方并購(gòu)資金的籌集方式確定潛在目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的約束條件。如果采用杠桿并購(gòu)方式，通過(guò)發(fā)行債券籌集并購(gòu)資金，要求潛在的目標(biāo)企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發(fā)行；若以潛在的目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購(gòu)資金，則要求潛在的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現(xiàn)質(zhì)量。如果以犧牲并購(gòu)方股東當(dāng)前的股利為代價(jià)采用內(nèi)部資本進(jìn)行并購(gòu)，則要求潛在的目標(biāo)企業(yè)具有股東財(cái)富增長(zhǎng)的潛力，以期在未來(lái)補(bǔ)償股東當(dāng)前少得的股利。如果以發(fā)行股票來(lái)?yè)Q取潛在的目標(biāo)企業(yè)股票，并購(gòu)方希望潛在的目標(biāo)企業(yè)有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會(huì)使并購(gòu)后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動(dòng)企業(yè)股票價(jià)格上漲。

　　4.根據(jù)并購(gòu)成本和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的大小，設(shè)定潛在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)規(guī)模和盈利水平的范圍。并購(gòu)方在選擇和評(píng)估潛在的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，所支付費(fèi)用一般與潛在的目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小無(wú)關(guān)，所以，潛在的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，并購(gòu)方所付出的相對(duì)并購(gòu)成本就小，反之，則高。因此，并購(gòu)方一般應(yīng)從潛在的目標(biāo)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、毛利額、凈資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額或盈利率等方面設(shè)定下限。當(dāng)然，潛在的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模并非越大越好，因?yàn)闈撛诘哪繕?biāo)企業(yè)規(guī)模過(guò)大，會(huì)加大并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.并購(gòu)方現(xiàn)金流量分布狀況與潛在目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定程度。以Jensen（1983）為代表自由現(xiàn)金流量理論，認(rèn)為進(jìn)行混合兼并是為了解決企業(yè)自由現(xiàn)金流的問(wèn)題，以便提高資產(chǎn)利用效率。自由現(xiàn)金流（free cash flow）是指超過(guò)所有以適用的資金成本折現(xiàn)后有正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目所需資金需求量的現(xiàn)金流。當(dāng)一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)很盈利但是成長(zhǎng)空間或再投資的機(jī)會(huì)很少時(shí)，這個(gè)企業(yè)就會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金流。面對(duì)產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。但在這種情況下，股東要面對(duì)高的邊際所得稅；若對(duì)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展前途不甚滿(mǎn)意時(shí)，股東可能偏向于企業(yè)保留這一現(xiàn)金流用于進(jìn)行投資。在這種情況下，混合并購(gòu)是一種好的選擇，因?yàn)槠髽I(yè)能從兼并中獲得新的正常利潤(rùn)。如果并購(gòu)雙方的現(xiàn)金流量不是高度相關(guān)，則合并后公司現(xiàn)金流量的變化會(huì)小于并購(gòu)雙方現(xiàn)金流量的變化。因此，有人提出，這將導(dǎo)致公司負(fù)債能力的增加從而提高公司的價(jià)值。另外，由于并購(gòu)降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強(qiáng)，這樣股東可以采用提高負(fù)債比率的措施，企業(yè)新增負(fù)債的利息的抵稅作用將提高公司的價(jià)值。

　　財(cái)務(wù)協(xié)同的來(lái)源之一是較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)需要進(jìn)行額外融資。這兩個(gè)企業(yè)的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢(shì)。尼爾森（Nielson）和麥利切爾（Melicher）的研究支持了這種內(nèi)部資金效應(yīng)，當(dāng)收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購(gòu)企業(yè)該比率較小時(shí)，作為并購(gòu)收益近視值支付給被收購(gòu)企業(yè)的溢價(jià)比率較高。這意味著從收購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)到被收購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)存在著資本的再配置。鄭光（1982）在他的博士論文《投資機(jī)會(huì)、協(xié)同效應(yīng)以及混合兼并》中，通過(guò)大量實(shí)證研究表明，聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更高的杠桿率。進(jìn)行混合兼并后，杠桿率的系統(tǒng)性上升與預(yù)期破產(chǎn)成本的下降是一致的。成功的企業(yè)并購(gòu)應(yīng)能獲得較之并購(gòu)前更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量分布，相應(yīng)增加用于有利可圖項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流。

　　6.潛在的目標(biāo)企業(yè)的市盈率或市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值的高低。當(dāng)潛在的目標(biāo)企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值，就會(huì)吸引眾多投資者，而成為潛在的目標(biāo)企業(yè)。國(guó)外實(shí)證研究認(rèn)為，潛在的目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)估價(jià)率（股票市價(jià)/資產(chǎn)重置價(jià)值）即托賓Q比率，與被并購(gòu)的可能性是高度相關(guān)的，即市場(chǎng)估價(jià)率越低，被并購(gòu)的可能性越大；相反，市場(chǎng)估價(jià)率越高，被并購(gòu)的可能性越小。因企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估的企業(yè)，會(huì)帶來(lái)并購(gòu)成本的下降，即使溢價(jià)收購(gòu)也可能比投資于新的資產(chǎn)更適合。

　　7.合理的避稅效應(yīng)。通過(guò)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這也是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的—個(gè)重要來(lái)源。在西方現(xiàn)有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)合理避稅。所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該公司不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據(jù)抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家虧損企業(yè)往往會(huì)被考慮作為合并目標(biāo)或考慮合并一家盈利企業(yè)，以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。當(dāng)并購(gòu)交易不是以現(xiàn)金支付，而是通過(guò)換股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的形式來(lái)完成時(shí)，所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)更加明顯。

　　以換股為例，由于交易雙方不進(jìn)行現(xiàn)金交易，在這個(gè)過(guò)程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，也未實(shí)現(xiàn)資本收益，因此是免稅的。雖然資產(chǎn)的受讓方在通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售其所獲得的股票時(shí)，需繳納資本利得稅，但在這段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在，這種遞延稅款對(duì)合并初期企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)有重要的影響。如果采用可轉(zhuǎn)換債券的形式，即把被兼并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見(jiàn)，因?yàn)槠髽I(yè)支付債券的利息是預(yù)先從收入中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時(shí)，企業(yè)可以保留這些債券的資本收益，直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅。

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