一、引 言

　　國內(nèi)不少上市公司追求多元化經(jīng)營模式，試圖通過多元化，擴大公司的規(guī)模，使公司走上健康穩(wěn)定發(fā)展的道路。然而，現(xiàn)實卻讓人們看到實行多元化戰(zhàn)略使許多公司走上了加速陷入財務危機甚至破產(chǎn)危機之路。巨人集團、德隆集團和三九集團等都是非常鮮明的失敗案例。

　　我國的資本市場中退出機制不健全，即使公司經(jīng)營不佳，資不抵債，也不可能立即退出這一市場，有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場淘汰，往往利用資產(chǎn)重組這一手段，制造市場題材，形成多元化投資。同時多元化帶有明顯的行政色彩，經(jīng)理層更多追求的是與他們政治目標相一致的經(jīng)濟目標，多元化往往被經(jīng)理層用來作為發(fā)展自己的工具。通過多元化將公司在短期內(nèi)做大，經(jīng)理層就可以得到與其公司規(guī)模相匹配的補償。尤其在內(nèi)部人控制比較嚴重的公司，經(jīng)理層往往采取最有利于自己的成長方式，多元化便成為他們的首選方式。

　　在我國上市公司中，管理層的薪酬主要包括貨幣薪酬、持股、在職消費和政治升遷等其他激勵（陳冬華、陳信元、萬華林）。自1998年以來，我國對高管人員的薪酬制度進行了較大的調(diào)整。但是，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)還不合理：高管人員持股比例較低，零持股現(xiàn)象嚴重，而且這種現(xiàn)象還有上升的趨勢。在工資和獎金不足的情況下，經(jīng)理層的收益主要來自于資源的控制收益和在職消費。世界各國經(jīng)營者的收入多由市場自發(fā)調(diào)節(jié)，而我國對高管人員的薪酬實行管制，高管人員的收入與企業(yè)職工工資水平掛鉤。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，國有股占優(yōu)勢控股的地位。作為大股東的國有股東，由于其投資主體或股份持有者不明，導致其對公司的監(jiān)控非常弱。股票市場投資者中以中小股民為主，他們沒有積極性對公司實行主動監(jiān)控，結(jié)果造成經(jīng)營管理者的內(nèi)部人控制和“一股獨大”現(xiàn)象。

　　目前多元化的有關(guān)結(jié)論主要來自美國數(shù)據(jù)，反映的是美國公司的行為和制度背景，美國之外的有關(guān)多元化與管理層激勵的關(guān)系研究還很少，特別是新興資本市場國家。我國獨特的市場條件下，西方成熟理論的適應性受到一定限制。我國特殊的缺席背景決定了上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵之間的關(guān)系可能更為復雜。本文試圖從目前的證券市場結(jié)構(gòu)和制度背景出發(fā)，擬對我國上市公司的多元化戰(zhàn)略與管理層激勵之間的關(guān)系做一次經(jīng)驗性驗證。結(jié)果表明：現(xiàn)金薪酬水平與公司價值負相關(guān)，高管人員持股比例與公司價值之間是非線性關(guān)系，激勵并沒有發(fā)揮其應有的作用；多元化對公司價值的影響并不顯著。多元化是否有利于公司價值，取決于公司其他方面的因素。當控制了影響多元化的公司內(nèi)部因素后，我們發(fā)現(xiàn)國有股占主導地位的公司，多元化程度與激勵正相關(guān)。其中多元化程度與固定的現(xiàn)金薪酬關(guān)系不大，二者之間是負向關(guān)系；多元化程度與管理層持股比例之間是正向關(guān)系。多元化程度與在職消費正相關(guān)，多元化決策是管理當局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益；多元化程度與國有股所占的比例負相關(guān)，但這種關(guān)系不顯著。而非國有股占主導地位的公司多元化與在職消費反方向變動。

　　本文余下的部分是這樣安排的：第二部分是理論分析；第三部分是樣本選取與變量的選擇；第四部分是實證結(jié)果分析；最后一部分是結(jié)論。

　　二、理論分析

　　1.多元化與公司價值

　　近年來的研究認為，平均來說，多元化的成本大于其帶來的收益，即存在“多元化折價”現(xiàn)象，增加公司的專業(yè)化程度可以提高公司的價值。Lang and Stulzc發(fā)現(xiàn)專業(yè)化公司的平均托賓的Q值要高出樣本平均值的40％；Berger and ofekt發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化可以減少公司價值的13％～15％，這種價值損失是由于過度投資和跨行業(yè)經(jīng)營子公司造成的。國內(nèi)研究多元化經(jīng)營和公司價值的文獻并不多，得出的研究結(jié)論不完全一致。劉力通過對多元化經(jīng)營與企業(yè)效益、公司價值之間的關(guān)系進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營的程度和企業(yè)的經(jīng)營效益和資產(chǎn)負債率之間不存在相關(guān)關(guān)系。朱江對多元化戰(zhàn)略與經(jīng)營績效之間的關(guān)系進行了定量分析，發(fā)現(xiàn)多元化程度和其經(jīng)營業(yè)績之間沒有顯著的因果關(guān)系。金曉斌認為上市公司多元化本身是中性的。蘇冬蔚等認為我國上市公司多元化出現(xiàn)溢價現(xiàn)象。

　　2.多元化與代理成本

　　大量研究表明多元化是導致股東和經(jīng)理層之間代理沖突的一個主要方面。由于經(jīng)理層沒有全部的剩余索取權(quán)，他們有動機謀求自身的利益。做出增加他們自身效用但潛在地會減少公司價值的決策。由于持有較多股份的經(jīng)理將面臨較高的風險，通過多元化來降低他們所持股份的風險。Amhud and Levc8）指出多元化是經(jīng)理們?yōu)榱私档退麄兊摹熬蜆I(yè)風險”而進行的。多元化經(jīng)營的目的是為了獲取私人利益，幫助他們建立一個龐大的公司帝國。Jens－ encQ）and$tulztz認為多元化是經(jīng)理們以股東財富為代價追求自身利益的結(jié)果。私人利益之一來自于聲譽、好的職業(yè)前景和社會地位。私人利益之二來自于管理層的尋租和壁壘效應（Entrenchment Effects）。當公司存在多余的或者自由現(xiàn)金流量時，經(jīng)理們往往會傾向于過度投資，經(jīng)理們也能夠通過一些特定投資來侵占股東的利益。由于多元化可以使經(jīng)理們獲得與管理一個更大的公司相關(guān)的特權(quán)，其報酬與公司的規(guī)模相關(guān)，他們從多元化中獲得的私人利益要超過他們的私人成本。多元化也增加了剝離公司資源的機會。在剝離公司資源的過程中，經(jīng)理層也會得到私人利益。多元化符合經(jīng)理花錢而不向股東支付股利的意圖。只有通過內(nèi)在或外在監(jiān)督機制的壓力，管理者才會減少多元化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek認為經(jīng)理們通過多元化來加強壁壘效應，他們認為通過進行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動，經(jīng)理們增加了與董事會討價還價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當CEO的個人財富較多地與公司的權(quán)益資本連在一起時，他們會熱衷于使公司多元化的并購。CEO 的個人財富和企業(yè)價值都與多元化程度成正比。 Denis et al發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他認為當前的專業(yè)化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek認為經(jīng)理們通過多元化來加強壁壘效應，他們認為通過進行與經(jīng)理技能相匹配的投資活動，經(jīng)理們增加了與董事會討價還價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發(fā)現(xiàn)當CEO的個人財富較多地與公司的權(quán)益資本連在一起時，他們會熱衷于使公司多元化的并購。CEO 的個人財富和企業(yè)價值都與多元化程度成正比。 Denis et al發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股比例和外部持股比例越高的公司，多元化程度越低。他認為當前的專業(yè)化

　　三、樣本選取與變量的選擇

　　1.樣本的選取

　　本文選取了2001～2004年公布財務報告的滬市上市A股公司為研究樣本，研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于天相數(shù)據(jù)庫、深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究過程中使用的多元化程度數(shù)據(jù)為作者自己整理，經(jīng)過計算機校驗，可以保證數(shù)據(jù)的準確性。本文按照下列標準對原始樣本進行篩選：①所選樣本公司必須在年報中披露分行業(yè)資料或類似能區(qū)分其各行業(yè)營業(yè)收入的資料。②剔除金融類和公用事業(yè)類的上市公司。 ③采用按行業(yè)定義上市公司經(jīng)營單元的辦法。將經(jīng)營單元定義為每一個業(yè)務收入占公司總銷售收入 5％以上的產(chǎn)品所在的行業(yè)為公司的一個經(jīng)營單元。我們對這些公司進行如下分類：以是否跨行業(yè)為標準，將這些公司劃分多元化和專業(yè)化公司。如果公司只在一個行業(yè)中經(jīng)營，則為專業(yè)化公司，否則為多元化公司。④剔除了數(shù)據(jù)不完整的上市公司。

　　2.變量的選擇

　?。?）公司價值。Morck、Shleifer、Vishny（1988）， BarclayandHoldemess（1989）、Zinga]es（1994）等都使用Tobin‘QCV來度量公司的價值。我們借鑒他們的研究成果，用Tobin’Q來度量公司的價值。

　?。?）多元化程度。我們選擇多元化程度為解釋變量。比較科學的多元化程度的度量指標是SIC代碼分類數(shù)據(jù)庫中公司各業(yè)務單元的銷售額、資產(chǎn)額或利潤額的比重來計算的多元化指數(shù)。我國進行此項研究顯得非常困難。本文在借鑒現(xiàn)有的研究成果的基礎(chǔ)上，采取經(jīng)營部門數(shù)（N）的自然對數(shù)（1A1） （N）和收入的熵指數(shù)（DT）（JacqueminandBerry， 1979）來度量多元化程度。

　?。?）管理層激勵水平?？紤]到我國的特殊的制度背景，我們采用前三名高管人員的現(xiàn)金薪酬之和的自然對數(shù)LN、高管人員持股比例（1NSIDE） 兩個變量來作為管理層激勵水平的代理變量。

　　（4）在職消費（AC）。高管人員的在職消費一般計入管理費用，公司的高管人員往往通過辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、通迅費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費等八項來報銷其私人支出。我們按照陳冬華（2005）的做法，將在職消費看作是上述的相加。在現(xiàn)金流量表附注中找到上述信息，將其相加即得在職消費變量。

　?。?）控制變量。AggarwalWalking（1994）提出決定高管人員薪酬的因素主要有公司規(guī)模、成長性等。我們選擇公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、增長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量作為控制變量。（1）公司規(guī)模。S. S.Chen （2000）發(fā)現(xiàn)大公司比小公司更容易進行多元化。同時公司規(guī)模也被認為是影響管理層薪酬的第二大因素。由于大公司有更多的管理層次結(jié)構(gòu)，每一層次都有一個薪酬差別。大公司的高級管理層的薪酬將超過小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8都把公司規(guī)模作為控制變量。我們按照此分析思路，也把公司規(guī)模作為控制變量，并用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNA）來度量公司規(guī)模。（2）資本結(jié)構(gòu)。西方的研究結(jié)論表明不同的資本結(jié)構(gòu)下最優(yōu)的經(jīng)營者報酬是不同的。高負債率公司的經(jīng)營者報酬業(yè)績敏感性特別低。本文采用長期資產(chǎn)負債率（LTD）來度量公司資本結(jié)構(gòu)。且對資產(chǎn)和負債都采用賬面價值。（3）增長性。Myers認為高成長性公司對將來的投資有更多的選擇權(quán)。如果高成長性公司需要外部權(quán)益融資來執(zhí)行這種選擇權(quán)，擁有大量債務的公司可能會放棄這個機會。因此擁有較大增長機會的公司更容易發(fā)生代理成本。我們用主營業(yè)務收入的增長率（SC）來表示公司增長性。（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)。以前的研究表明，外部大股東的出現(xiàn)和高層管理者報酬之間是強相關(guān)性。我們將采用第一大股東所持的股數(shù)（H1）來代表大股東的絕對控制程度；用第一大股東與第二大股東持股比例之差（H1—H2）來代表大股東的相對控制程度；國有股所占的比例 （GUOYOU）和法人股所占的比例（FAllEN）來代表股權(quán)的性質(zhì)。

　　3.分析模型

　　由于本文數(shù)據(jù)是截面公司較多，而時期較少（4 年）的面板數(shù)據(jù)，分析重點為多元化戰(zhàn)略與管理層激勵之間的關(guān)系。因此，本文選擇面板數(shù)據(jù)模型進行回歸。面板數(shù)據(jù)模型的優(yōu)點在于綜合考慮了截面和時間序列兩方面包含的信息，同時又可以通過一定的估計方法，克服兩種數(shù)據(jù)中容易出現(xiàn)的異方差、序列相關(guān)和自相關(guān)性，估計的結(jié)果更有效。模型形式為：

　　其中DUOYUAN表示多元化程度的變量，包括多元化熵指數(shù)和經(jīng)營的部門數(shù)；AC表示代理成本； LN（N）是經(jīng)營的部門數(shù)目的自然對數(shù)，表示多元化程度；JILl表示與管理層激勵有關(guān)的各變量；μ1

　　四、實證結(jié)果分析

　　1.一致性檢驗表

　　1一致性的檢驗

　　結(jié)果顯示：托賓Q值均值為 1.29，中位數(shù)為1，07.在50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，Q值在1.07—1.887之間。前三位高管薪金之和的平均數(shù)為50.36萬，中位數(shù)為37萬；總經(jīng)理董事長或總經(jīng)理持股比例平均為1，60％，中位數(shù)為0.在 50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，其持股比例在0—0.1％之間。在職消費平均為6.9％，中位數(shù)為22，81％；表示多元化程度的熵指數(shù)平均為0.4983，中位數(shù)為 0.6087.在50％位數(shù)和90％位數(shù)之間，DT值在 0.6087—1.2534之間；公司平均從事2.90個行業(yè)經(jīng)營，中位數(shù)為3；第一大股東所占的比例平均為 47.52％，中位數(shù)為45.67％；第一大股東的絕對控制程度平均為37.66％，中位數(shù)為37.67％；國有股所占的比例平均為37.93％，中位數(shù)為44.26％；法人股所占的比例平均為18.34％，中位數(shù)為3.18％；其他控制變量的情況見表1.

　　表2變量之間的相關(guān)系數(shù)情況顯示：托賓Q與前三名高管薪金之和顯著負相關(guān)，與規(guī)模、增長性、高管人員的持股比例和法人股所占的比例負相關(guān)，與多元化程度和盈利能力顯著正相關(guān)，與大股東的絕對控制程度、國有股所占的比例和顯著負相關(guān)；多元化與前三名高管薪金之和、高管人員的持股比例負相關(guān)，與代理成本、規(guī)模、大股東的絕對和相對控制程度正相關(guān)；在職消費與前三名高管薪金之和、高管人員的持股比例、大股東的絕對控制程度和相對控制程度、國有股所占的比例和法人股所占的比例和規(guī)模顯著負相關(guān)，與多元化程度顯著正相關(guān)；與其他控制變量的情況見表2所示。

　　2.多元回歸分析

　　我們的模型顯示了公司的價值、管理層激勵和多元化程度之間的一種均衡。我們主要在以下兩個方面進行實證檢驗：公司價值、激勵與多元化之間的關(guān)系；多元化與激勵之間的關(guān)系。我們的設計遵從這樣的理論模型：管理當局選擇的多元化程度是他們所得到的激勵水平的函數(shù)，公司價值、多元化程度和激勵相關(guān)。

　?。?）多元化、激勵與公司價值。這里我們主要是檢驗公司價值與激勵和多元化程度之間的關(guān)系。我們使用的模型為：

　　是公司價值、激勵與多元化的實證檢驗結(jié)果。由表中的數(shù)據(jù)可以看出，模型都顯示高管人員持股比例的系數(shù)為正（負），高管人員持股比例的平方為負（正），表示公司價值與高管人員持股比例之間是非線性關(guān)系。前三名高管薪金之和變量系數(shù)為負，表示公司價值與前三名高管薪金之和顯著負相關(guān)。在沒有加入控制變量的模型中，公司價值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負相關(guān)。各模型都顯示公司價值與在職消費顯著正相關(guān)，這與我們前面的理論模型中的預測相反。加入控制變量后，普通的 OLS模型和固定效應模型都顯示公司價值與增長性負相關(guān)，與大股東的絕對和相對控制程度、國有股所占的比例、法人股所占的比例都顯著負相關(guān)，與資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和盈利能力顯著正相關(guān)。在沒有加入控制變量的模型中，普通的OLS和固定效應模型均顯示公司價值與前三位高管人員現(xiàn)金薪酬顯著負相關(guān)。普通的OLS模型中公司價值與多元化程度之間的關(guān)系不確定。到底多元化是否有利于公司價值，不需要看其他方面的因素。公司價值與高管人員持股比例之間是非線性關(guān)系。加入控制變量后，普通的OLS和固定效應模型都顯示規(guī)模、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)是顯著影響公司價值的控制變量。多元化水平與公司價值之間在各模型中顯示出不同的關(guān)系，但在職消費在各模型中均對公司價值有顯著正向影響。

　?。?）多元化程度與激勵。公司多元化戰(zhàn)略行為會影響薪酬設計。多元化戰(zhàn)略要求賦予經(jīng)營者廣泛的行動自由，傾向于對高管人員支付較高的報酬。在均衡狀態(tài)下，多元化程度應該與高管人員持股比例正相關(guān)，較大的私人利益驅(qū)使管理當局去增加多結(jié)果顯示：模型均顯示多元化程度與前三名高管薪金之和負相關(guān)；在普通OLS模型中，二者關(guān)系顯著。多元化程度與高管人員持股比例之間是正相關(guān)系。在職消費與多元化程度正相關(guān)。

　　結(jié)果顯示：在沒有控制其它變量的情況下，多元化程度與持股比例顯著正相關(guān)。加入控制變量的普通OLS（面板數(shù)據(jù)）模型中，多元化程度與元化程度和要求較多的報酬。此時變量（1NSIDE）的系數(shù)61為正；若基于分散其不可分散風險的角度考慮，變量（1NSIDE）的系數(shù)6l應該為負。實行多元化戰(zhàn)略的企業(yè)采用了高水平、長期化傾向的高管人員薪酬組合。在這部分，我們主要檢驗多元化程度與激勵之間的關(guān)系。我們按照國有股所占的比例，以 30％為界，所占的比例大于30％的為國有股占主導地位。我們使用的模型為：

　　在職消費顯著正相關(guān)；多元化程度與國有股和法人股所占的比例顯著負相關(guān)。在加入控制變量的固定效應模型中，多元化程度與薪金水平顯著負相關(guān)。在非國有股占主導地位的公司，多元化與在職消費顯著負相關(guān)。按照前面的分析可知，如果多元化水平發(fā)生變化的內(nèi)在來源是分散風險的動因，那么多元化水平發(fā)生變化的公司價值對激勵的反映就比沒有經(jīng)歷這種變化的公司的大。從數(shù)量來看，β1+β2 應該大于β1；如果多元化水平發(fā)生變化的內(nèi)在來源是出于獲取私人利益的動因，那么多元化水平發(fā)生變化的公司的業(yè)績對激勵的反映就較弱。β1+β2應該小于β1.這與獲取私人利益的多元化的動因相一致。我們的研究結(jié)果與Aggarwal（2001）的結(jié)論。

　　五、結(jié) 論

　　本文主要從代理的角度解釋多元化的決策行為。我們主要檢驗了中國上市公司多元化與管理層激勵之間的關(guān)系。

　　1.多元化、激勵與公司價值

　　與我們在前面的理論分析時所預計的有所不一致。我們認為公司多元化決策的驅(qū)動因素自然也不同于投資決策的驅(qū)動因素。國有股占主導地位的公司多元化決策是管理當局既希望從多元化中獲取私人利益，又希望分散其人力資本的風險；而非國有股占主導地位的公司多元化決策是管理當局希望分散其人力資本風險的因素所驅(qū)使。同，現(xiàn)金薪酬水平與公司價值負相關(guān)，高管人員持股比例與公司價值之間是非線性關(guān)系。表明在我國目前的制度背景下，由于合約的不完全，激勵并沒有發(fā)揮其應有的作用；多元化對公司價值的影響并不顯著。多元化是否有利于公司價值，取決于公司其他方面的因素。

　　2.多元化與管理層激勵

　　當控制了影響多元化的公司內(nèi)部因素后，我們發(fā)現(xiàn)國有股占主導地位的公司，多元化程度與激勵正相關(guān)。其中多元化程度與固定的現(xiàn)金薪酬關(guān)系不大，二者之間是負向關(guān)系；多元化程度與管理層持股比例之間是正向關(guān)系。這表明目前上市公司的管理層進行多元化并不是單純?yōu)榱双@得固定的現(xiàn)金收入。多元化程度與在職消費正相關(guān)，表明多元化決策是管理當局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益；多元化程度與國有股所占的比例負相關(guān)，但這種關(guān)系不顯著。在國有股占絕對地位的公司，大股東是國有股，公司行為更多反映的是大股東的意愿。大股東會限制管理層為了個人私利去進行多元化。同時在我國特殊的制度背景下，大股東通過關(guān)聯(lián)交易等其他手段侵占中小股東的利益比進行多元化獲得的利益要大。因此國有大股東的存在會對多元化行為起到抑制作用，多元化程度與國有股所占的比例負相關(guān)。而非國有股占主導地位的公司多元化與在職消費反方向變動。