【摘 要】 自20世紀(jì)70年代以來，融資結(jié)構(gòu)對代理人行為控制，進(jìn)而對代理成本影響的研究一直是公司財務(wù)理論研究的一個重要領(lǐng)域。本文試圖在經(jīng)理與股東間代理成本計量方面有所突破，對國有控股公司融資結(jié)構(gòu)對代理人行為及其代理成本的影響進(jìn)行理論分析和實證檢驗。文章在分析國有控股企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人代理行為控制的基礎(chǔ)上，采用因子分析法對經(jīng)理與股東間代理成本的總體水平加以計量，運用2001-2005年我國國有控股上市公司的混合截面數(shù)據(jù)，考察了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)理與股東間代理成本的影響。

　　【關(guān)鍵詞】 融資結(jié)構(gòu)； 代理成本； 因子分析

　　一、引言

　　根據(jù)“理性人”的假說，在股權(quán)分散的公司，經(jīng)理的目標(biāo)與股東的目標(biāo)并不完全一致，因此在信息不對稱、契約不完備的情況下，經(jīng)理在追求個人利益最大化的過程中，可以憑借其所擁有的信息壟斷優(yōu)勢掌握公司的控制權(quán)，進(jìn)而做出損壞股東利益的行為。這種由于“內(nèi)部人控制”而產(chǎn)生的經(jīng)理與股東間的代理問題就是我們所說“內(nèi)部人控制問題”。

　　現(xiàn)實表明，“內(nèi)部人控制”不僅存在于股權(quán)分散的公司，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國有控股公司中同樣存在。由于制度不健全和信息不對稱，在國有控股企業(yè)的委托—代理關(guān)系中存在“內(nèi)部人控制問題”，即國有企業(yè)代理人（經(jīng)理人）利用所掌握的企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，片面謀求代理人利益最大化，損害委托人（股東）利益，從而影響國有資產(chǎn)的運行質(zhì)量。中國國有控股企業(yè)經(jīng)理人的“內(nèi)部人控制問題”的主要表現(xiàn)形式包括：花光用光的短期行為、巧立名目化公為私、利用職權(quán)過分在職消費和變相侵占企業(yè)利潤等。

　　融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在獲取資金時，采用不同的籌資方式、通過不同的籌資渠道所得到的各類資金有機(jī)搭配下的比例結(jié)構(gòu)，它不僅包括股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，而且還包括股權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系以及債權(quán)資本內(nèi)各類資本的比例關(guān)系。

　　二、理論分析與假設(shè)提出

　?。ㄒ唬﹤鶆?wù)資金對經(jīng)理代理行為的控制

　　1.債務(wù)總體水平對經(jīng)理代理行為的控制

　　最早對債務(wù)控制經(jīng)理代理行為的研究始于Jenson和Meckling（1976），他們認(rèn)為隨著債務(wù)融資比例的增加，權(quán)益資金在總資金中的比例相應(yīng)下降，由此會導(dǎo)致經(jīng)理股權(quán)比例的上升。此時，經(jīng)理的利益會隨著其持股比例的提高而與股東的利益趨同，其不利于股東的代理行為自然會受到抑制。此后，Jenson（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說，該假說再次強(qiáng)調(diào)債務(wù)資金在控制經(jīng)理人代理行為方面的作用，他們指出債務(wù)利息和本金的償還將減少公司的“自由現(xiàn)金”，進(jìn)而減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金，從而控制其無效投資和“在職消費”等代理行為。1989年Jenson進(jìn)一步總結(jié)了債務(wù)融資的作用，一是債務(wù)降低公司的投資能力可以控制經(jīng)理無效投資的盲動行為；二是債務(wù)約束會迫使經(jīng)理努力工作和做出正確的選擇，否則破產(chǎn)會使其喪失全部收益。

　　上述研究結(jié)論的共同基礎(chǔ)是資本市場較為發(fā)達(dá)、債務(wù)的約束機(jī)制健全。然而，目前在中國這個新興兼轉(zhuǎn)軌的市場中，資本市場并不發(fā)達(dá)而債權(quán)人的保證機(jī)制也極不健全，此時債務(wù)資本對經(jīng)理代理行為的控制作用不僅不能有效發(fā)揮，而且還起到了相反的作用，即助長了經(jīng)理的道德風(fēng)險行為。呂長江和韓慧博（2001），于東智（2001）及肖作平（2005）從不同角度證明了這一結(jié)論。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

　　假設(shè)1：債務(wù)總體水平與經(jīng)理代理成本正相關(guān)。

　　2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對經(jīng)理代理行為的控制

　　上述債務(wù)總體水平的研究視所有債務(wù)為同質(zhì)，忽略了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的區(qū)分，沒有考慮不同期限債務(wù)對經(jīng)理代理行為控制的差異。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)包括長期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率，前者是指長期債務(wù)占債務(wù)總額的比例，后者指短期債務(wù)占債務(wù)總額的比例。由于短期債務(wù)要求債務(wù)人償還的期限較短，從而給公司帶來的償本付息壓力較大，因此它比長期債務(wù)對經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng)。本文結(jié)合假設(shè)1提出假設(shè)2：

　　假設(shè)2：短期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于長期債務(wù)與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。

　　3.債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對經(jīng)理代理行為的控制

　　債務(wù)結(jié)構(gòu)的差異除了包括期限結(jié)構(gòu)的差異外，還包括債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的差異。債務(wù)來源結(jié)構(gòu)一般包括銀行借款比例、商業(yè)信用比例和公司債券比例。由于我國以發(fā)行債券籌集資金的企業(yè)很少，因此本文僅就銀行借款和商業(yè)信用對經(jīng)理代理行為的控制進(jìn)行研究。商業(yè)信用是指企業(yè)在商品交易中自然形成的負(fù)債，其特點是在信用期內(nèi)可以無償使用、無需支付利息、對債務(wù)人幾乎無限制條件。而上述特點決定了商業(yè)信用對債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制很弱。銀行借款則不同，它的特點是金額較大、期限較長、需要支付利息、有規(guī)范的審核程序和系列的限制條款。因此相對于商業(yè)信用，銀行貸款對債務(wù)企業(yè)經(jīng)理代理行為的控制力更強(qiáng)。同樣結(jié)合假設(shè)1，本文提出假設(shè)3：

　　假設(shè)3：銀行借款與代理成本間的相關(guān)系數(shù)小于商業(yè)信用與代理成本間的相關(guān)系數(shù)。

　?。ǘ?quán)益資金對經(jīng)理代理行為的控制

　　1.管理者持股比率對經(jīng)理代理行為的控制

　　Jenson和Meckling（1976）在研究代理成本時，運用理論模型論證了管理者持股比例的增加，有利于其自身利益與股東利益的趨同，從而降低了其偷懶和謀求私利的積極性。他們形成的結(jié)論是經(jīng)理與股東之間的代理成本是管理者持股比例的減函數(shù)。Morck（1988）等人認(rèn)為管理者持股比率與代理成本間存在區(qū)間效應(yīng)，即當(dāng)管理者持股比例小于5％及大于25％時，代理成本隨管理者持股比例的增加而降低，當(dāng)管理者持股比例在5％到25％之間時，代理成本隨管理者持股比例的增加而提高。McConnell和Servaes（1990）研究了管理者持股比率與托賓Q間的曲線關(guān)系，結(jié)果表明管理者持股比率在40％－50％之前，曲線向上傾斜之后開始緩慢向下，該結(jié)論間接證明了管理者持股比例與代理成本之間存在U型關(guān)系。上述研究結(jié)論雖然有所不同，但它們的共同之處在于，當(dāng)管理者持股比例較低時（5％以下）管理者持股比例的提高有助于抑制經(jīng)理人的道德風(fēng)險行為。由于我國國有控股公司管理者持股比例很低（通常均低于5％），因此本文提出假設(shè)4：

　　假設(shè)4：管理者持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。

　　2.控股股東持股比率對經(jīng)理代理行為的控制

　　Shleifer & Vishny（1986）認(rèn)為，對分散的股東而言，尋求對經(jīng)理人監(jiān)督效率的改善是一項“公共物品”。當(dāng)公司相當(dāng)數(shù)量的股份集中在大股東之手，且控制權(quán)代理的收益足夠抵補(bǔ)提供“公共物品”的成本時，大股東將有動力監(jiān)督經(jīng)理人。因此適當(dāng)提高控股股東的持股比率，有助于降低經(jīng)理與股東之間的代理成本。La Porta et al（1999）對世界各國治理結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)較弱的國家，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往表現(xiàn)為集中。據(jù)此他們得出的結(jié)論是，當(dāng)法律不能有效保護(hù)投資者利益時，相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以作為一種替代的公司治理機(jī)制緩解股東和經(jīng)理人之間的代理沖突。然而控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同往往會對代理成本產(chǎn)生不同的影響。依據(jù)上文的分析，國有控股股東即政府由于其缺乏人格主題，因此控股股東只有控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán)。此外，政府這一控股股東除了追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外還要考慮行政目標(biāo)。這些因素不僅會削弱控股股東對經(jīng)理謀求私利行為的控制，而且往往會助長經(jīng)理的道德風(fēng)險行為。據(jù)此，本文提出假設(shè)5：

　　假設(shè)5：控股股東持股比率與代理成本間正相關(guān)。

　　3.外部大股東持股比率經(jīng)理代理行為的控制

　　Jenson和Meckling（1976）將經(jīng)理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)納入同一體系進(jìn)行研究時，論證了外部股東會對經(jīng)理施加一定程度的監(jiān)督，能夠達(dá)到降低經(jīng)理代理成本的作用。外部大股東持股雖然沒有對企業(yè)形成控制權(quán)，但由于他們擁有相當(dāng)比例的企業(yè)所有權(quán)，因此不但不會向小股東那樣采取“搭便車”的行為，而且在必要時還會聯(lián)合起來進(jìn)行代理權(quán)的爭奪。換言之，外部大股東不僅會自覺地監(jiān)督經(jīng)理的行為。而且會形成對經(jīng)理控制權(quán)的威脅，從而使經(jīng)理謀求私利的行為受到約束，因此，本文提出假設(shè)6：

　　假設(shè)6：外部大股東持股比率與代理成本間負(fù)相關(guān)。

　　三、研究設(shè)計

　?。ㄒ唬颖具x擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文研究的樣本期間為2001－2005年，選擇過程如下：根據(jù)2001－2005年年報從A股上市公司總體中依據(jù)終極控制者的類型選擇國有控股上市公司（控制者為省人民政府、地方人民政府、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和國有資產(chǎn)管理局，并且其控制權(quán)≥20％）為研究對象，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：首先金融類上市公司，接著剔除資料不全的上市公司；然后剔除ST和﹡ST上市公司；最后剔除產(chǎn)權(quán)比率超過100％的異常公司。經(jīng)過上述選擇后，最終得到892個上市公司、3 882個年度觀測值。本文用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR（2005版）數(shù)據(jù)庫，終極控股股東及其控制權(quán)通過巨潮資訊提供的上市公司年報手工搜集整理取得。

　?。ǘ┳兞吭O(shè)置

　　1.被解釋變量

　　現(xiàn)有的研究表明，針對經(jīng)理與股東間代理成本的計量，國內(nèi)外基本上是采用變量替代的方法。桑恩（Sung，1994）認(rèn)為，閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來計量代理成本。安、科爾和拉尼（Ang. Cole and Lin，1998）在對代理成本與管理者股權(quán)比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度的關(guān)系進(jìn)行分析后認(rèn)為，經(jīng)營費用率（經(jīng)營費用/主營業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）符合代理成本的性質(zhì)，可以用來計量代理成本。國內(nèi)方面，張兆國、宋麗夢和張慶（2004）主要借鑒Ang. Cole and Lin的方法采用經(jīng)營費用率（管理費用/主營業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）兩個指標(biāo)來測定經(jīng)理與股東間的代理成本。李源（2006）對張兆國等所采用的經(jīng)營費用率進(jìn)行了改進(jìn)，即在原有管理費用的基礎(chǔ)上增加了營業(yè)費用來計算經(jīng)營費用率。

　　以往的變量替代方法基本上均是采用兩個變量來分別計量代理成本的不同方面，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是不能從整體上反映代理成本的水平。本文試圖對這一問題有所突破，即采用因子分析法通過構(gòu)造單一的代理成本變量，使其既包含了經(jīng)理與股東間代理沖突不同側(cè)面的信息，又能夠反映該代理成本的整體水平。

　　首先借鑒前人對這一問題的研究成果，選取管理費用率（管理費用/主營業(yè)務(wù)收入）

　　、營業(yè)費用率（營業(yè)費用/主營業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)耗費率（總資產(chǎn)/主營業(yè)務(wù)收入）作為經(jīng)理與股東間代理成本的代理變量。為了保持各變量的同質(zhì)性，即各變量數(shù)額越高表明代理成本越大，本文用資產(chǎn)耗費率（該變量是資產(chǎn)利用率的倒數(shù)）替代了前人常用的資產(chǎn)利用率。為計量代理成本，筆者將上述代理變量進(jìn)行因子分析并提取主因子，隨后再以每個因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和構(gòu)造代理成本變量（AC）。

　　2.解釋變量

　?。?）產(chǎn)權(quán)比率（DR），指負(fù)債總額與股東權(quán)益總額之間的比率，它可以反映企業(yè)債務(wù)資金的總體水平。

　?。?）流動負(fù)債比率（CDR），指流動負(fù)債與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）長期借款比率（LDR），指長期借款與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）商業(yè)信用比率（TDR），指應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）銀行借款比率（BDR），指銀行借款與負(fù)債總額之間的比率。

　?。?）管理者持股比率（MSR），指上市公司管理人員持有該公司股票的比率。

　?。?）控股股東持股比率（CSR），指上市公司第一大股東持有該公司股票的比率。

　?。?）外部大股東持股比率（OSR），指上市公司第二大股東至第十大股東持股比率之和。

　　3.控制變量

　?。?）資產(chǎn)規(guī)模（LNA），指上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

　?。?）公司成長性（GW），本文采用主營業(yè)務(wù)收入的增長率表示成長性。

　?。ㄈ┭芯磕Ｐ?

　　為研究上述解釋變量和控制變量對被解釋變量的影響，本文建立回歸模型（1）：

　　AC=α0+α1DR+α2CDR+α3LDR+α4TDR+α5BDR+α6MSR

　　+α7CSR+α8OSR+α9LNA+α10GW+ε （1）

　　四、結(jié)果及分析

　?。ㄒ唬┮蜃臃治鼋Y(jié)果

　　為對國有控股公司經(jīng)理與股東間的代理成本進(jìn)行計量，本文試圖將管理費用率（MR），營業(yè)費用率（OR）及資產(chǎn)耗費率（AR）三個變量進(jìn)行因子分析，構(gòu)造一個代理成本指標(biāo)（AC）。

　　表1是這三個變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)矩陣。結(jié)果顯示，三個變量中MR與OR的相關(guān)系數(shù)為0.872，表明二者相關(guān)性較高并且在1％的水平上顯著。OR與AR間的相關(guān)系數(shù)為0.019但不顯著，MR與AR間的相關(guān)程度很低僅為0.003且不顯著。

　　由于前兩個因子的累計方差貢獻(xiàn)率為95.748％，包含了大部分原變量的信息，因此筆者選取兩個主因子作為原變量的替代。從因子載荷矩陣可以看出，因子1對MR和OR的載荷較高，稱它為在職消費因子；因子2對AR的載荷較高，可以稱為資產(chǎn)浪費因子。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可以得出各觀測值的兩因子得分，再以每個因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積求和得到代理成本（AC）的計算模型：

　　ACi=0.62419Yi1+0.33329Yi2（2）

　?。?）式中的ACi表示第i個觀測值的代理成本，Yi1是第i個觀測值的第1個因子的得分，Yi2是第i個觀測值的第2個因子的得分。

　?。ǘ┗貧w分析結(jié)果

　　由于回歸模型（1）中有關(guān)負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，為避免共線性問題，本文把反映負(fù)債融資結(jié)構(gòu)的幾個變量分別納入兩個模型進(jìn)行回歸。下面依據(jù)表3中的模型①和②回歸結(jié)果，將對各變量所傳遞的信息進(jìn)行深入分析。

　　1.產(chǎn)權(quán)比率

　　無論是模型①還是模型②，產(chǎn)權(quán)比率的回歸系數(shù)均為正，且都在5％的水平上顯著。說明從總體水平來看，國有控股公司的債務(wù)資金不但沒有起到降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用，而且還助長了經(jīng)理侵害股東的行為。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因主要是由于國有銀行所產(chǎn)生的債務(wù)軟約束。該結(jié)果證明假設(shè)1成立。

　　2.流動負(fù)債比率與長期借款比率

　　模型①顯示，流動負(fù)債比率與長期借款比率的回歸系數(shù)均為正，且都在5％的水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步證實，無論是短期負(fù)債還是長期負(fù)債對國有控股企業(yè)經(jīng)理的代理成本均起到了相反的作用。其中流動負(fù)債的回歸系數(shù)（0.061）大于長期負(fù)債（0.072）的回歸系數(shù)，說明相比長期債務(wù)而言，短期債務(wù)對經(jīng)理代理行為的控制作用更強(qiáng)，由此支持假設(shè)2。

　　3.商業(yè)信用比率和銀行借款比率

　　模型②顯示，商業(yè)信用比率與銀行借款比率的回歸系數(shù)均為正，其中前者在5％的水平上顯著而后者則在1％的水平上顯著。這兩個變量的回歸系數(shù)同樣支持上述債務(wù)資金對經(jīng)理與股東間代理成本的負(fù)作用。其中商業(yè)信用比率的回歸系數(shù)（0.031）小于銀行借款比率（0.049）的回歸系數(shù)。該結(jié)果與假設(shè)

　　3不符，可能的解釋一方面是商業(yè)信用數(shù)額太小，其對代理成本的作用相應(yīng)較低；另一方面銀行借款在軟約束下無法發(fā)揮其對經(jīng)理的約束效用。

　　4.管理者持股比率

　　模型①和模型②均顯示，管理者持股比率與代理成本正相關(guān)且不顯著，這一結(jié)果與假設(shè)4不符。可能的解釋是我國國有控股上市公司管理者持股比率很低，絕大多數(shù)上市公司均未對經(jīng)理實施股權(quán)激勵制度，從而導(dǎo)致了管理者持股無法發(fā)揮降低經(jīng)理與股東間代理成本的作用。

　　5.控股股東持股比率

　　依據(jù)模型①和模型②，控股股東持股比率的回歸系數(shù)為正，且在1％的水平上顯著。該結(jié)論不支持假設(shè)5，說明我國國有控股上市公司，控股股東不但不能起到監(jiān)督經(jīng)理代理行為的作用，而且在其行政目標(biāo)的影響下，為經(jīng)理人的偷懶和在職消費提供了更大的空間。

　　6.外部大股東持股比率

　　從模型①和模型②可以看出，外部大股東的持股比率與代理成本負(fù)相關(guān)，且在10％的水平上顯著。說明在國有控股上市公司，外部大股東對經(jīng)理的道德風(fēng)險行為起到了一定的監(jiān)督和約束作用。該結(jié)果證明假設(shè)6成立。

　　7.資產(chǎn)規(guī)模以公司成長性

　　模型①和模型②中，資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1％的水平上顯著。說明規(guī)模大的企業(yè)各項治理機(jī)制相對完善，能夠很好地監(jiān)督和約束經(jīng)理的代理行為。公司成長性的回歸系數(shù)也同樣顯著為負(fù)，表明高成長的企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會，此時經(jīng)理會致力于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

　　五、結(jié)論

　　基于2001年－2005年間的3 882個處于國有控股下的上市公司觀測點，本文就融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)理與股東間代理成本的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：債務(wù)總體水平與代理成本正相關(guān)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對代理成本影響均有一定差異，特別是短期債務(wù)對代理成本的影響要好于長期債務(wù)；管理者持股比率與代理成本正相關(guān)；控股股東持股比率與代理成本正相關(guān)；外部大股東持股比率與代理成本負(fù)相關(guān)；規(guī)模較大的企業(yè)或成長性較高的企業(yè)其代理成本較低。換而言之，債務(wù)總體水平不僅不利于代理成本的降低反而增大了代理成本，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對代理成本影響有一定差異，特別是短期債務(wù)對代理成本的影響要好于長期債務(wù)。外部大股東持股比率有利于降低代理成本，然而管理者持股比率和控股股東持股比率對代理成本均起到了相反的作用。由此可見，我國國有控股上市公司的融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)理與股東間的代理行為起到的控制作用非常有限。為充分發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對代理成本的控制作用，應(yīng)從以下方面著手：第一，加快銀行制度改革，大力發(fā)展公司債券市場、建立健全破產(chǎn)機(jī)制，使債務(wù)發(fā)揮其硬約束的功能；第二，減持國有控股股東的持股比率，真正實現(xiàn)政企分開，加快發(fā)展經(jīng)理股權(quán)激勵制度，注重培養(yǎng)機(jī)關(guān)投資者等外部大股東。

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