全球利率走勢終于徹底扭轉(zhuǎn)了。2001年以來，西方主要中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)而全面實(shí)行低利率：2001年3月，日本銀行恢復(fù)零利率政策；2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)降息13次，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路下跌到1%，是1958年以來的最低水平；歐洲中央銀行也長期維持超低利率。2004年6月，美聯(lián)儲啟動了新一輪加息周期，但在1年左右時間里，聯(lián)儲頗有形單影只之感，幾乎沒有什么別的主要中央銀行追隨他的腳步而加息�，F(xiàn)在不一樣了，幾乎全世界所有的主要中央銀行都在提高利率：從2004年6月到今年6月2日，美聯(lián)儲已經(jīng)17次加息，聯(lián)邦基金利率上升到了5.25%；日本銀行于今年3月9日取消了“定量寬松”貨幣政策，7月14日又正式解除零利率政策，將隔夜基準(zhǔn)利率從接近于零提高到0.25%.2006年7月，全世界有15家中央銀行提高了利率；8月1日至8月7日，歐洲、澳大利亞、丹麥、南非和英國5家主要中央銀行提高了利率，其中歐洲中央銀行是近8個月中第4次加息，基準(zhǔn)利率提高到了3%；8月10日，韓國中央銀行將基準(zhǔn)利率提高25個基點(diǎn)，這是該行去年10月啟動本輪緊縮周期以來的第5次加息，基準(zhǔn)利率達(dá)到了2001年9月以來的最高點(diǎn)。
全球性加息風(fēng)潮之所以出現(xiàn)，無非是因?yàn)楸据喗?jīng)濟(jì)景氣已經(jīng)接近巔峰，通貨膨脹壓力加大，流動性過剩，需要通過緊縮性貨幣政策加以調(diào)控而已。近幾年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，特別是美國、日本經(jīng)濟(jì)較快增長，基本消除了經(jīng)濟(jì)中的剩余生產(chǎn)能力，經(jīng)濟(jì)無通脹增長的空間縮小。在美國，據(jù)聯(lián)儲統(tǒng)計(jì)，近幾年工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)能利用率直線上升。2004年和2005年美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別為104.7和108.2（2002年=100），2006年一季度為110.8，5、6月份分別為112.1和113.2；2004年和2005年產(chǎn)能利用率分別為78.6%和80.0%，2006年一季度為81.1%，5、6月份的最新數(shù)字分別達(dá)到81.8%和82.4%.2005年日本的生產(chǎn)能力利用率也達(dá)到了1997年以來的最高水平，基本恢復(fù)到泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之前1980-1989年的平均水平。前幾年的低利率政策又使剩余貨幣供應(yīng)超出了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門增長的需要。特別是由于全球經(jīng)濟(jì)失衡，亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體儲蓄額比1999年增加了約1萬億美元，乃至更多。流動性泛濫，資產(chǎn)價格首當(dāng)其沖，商品市場價格也未能幸免，能源價格高漲，更給通貨膨脹火上澆油。在這種情況下，主要中央銀行普遍加息已經(jīng)是勢在必行。
全球性加息潮已成事實(shí)，需要探討的是它對全球經(jīng)濟(jì)的影響。特別是目前美國等一些國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象，房地產(chǎn)市場降溫明顯，不少人擔(dān)心加息可能重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)，以至于聯(lián)儲也于8月8日宣布暫停加息。從總體來看，即使在基準(zhǔn)利率已經(jīng)達(dá)到前期所確定的5%-5.5%中性目標(biāo)且出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩跡象的美國，通貨膨脹壓力也仍然存在，甚至有加大之勢。與2005年同期相比，今年1至6月份美國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）同比分別上漲4.0%、3.6%、3.4%、3.5%、4.2%和4.3%，遠(yuǎn)高于近年來的平均漲幅；生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比分別上漲5.6%、3.9%、3.5%、4.0%、4.5%和4.9%，漲幅仍然高于消費(fèi)者價格指數(shù)，表明企業(yè)原材料價格和生產(chǎn)成本上升壓力較大。正因?yàn)槿绱�，�?lián)儲公開市場委員會8月8日雖然宣布維持聯(lián)邦基金利率5.25%不變，但同時又在聲明中表示美國經(jīng)濟(jì)仍然存在通脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，即使聯(lián)儲也仍然有可能繼續(xù)加息1～2次以遏制通貨膨脹壓力，更不用說經(jīng)濟(jì)增長正在加速的日本和歐元區(qū)了。
同時，目前世界經(jīng)濟(jì)基本面仍然較好，還能夠經(jīng)得起加息的緊縮性影響。無論是持續(xù)上漲的油價沖擊，還是地緣政治沖突和恐怖襲擊等突發(fā)事件，世界經(jīng)濟(jì)抵御這些外部沖擊的能力都明顯增強(qiáng)了。在影響最大的能源價格上漲方面，勞動生產(chǎn)率不斷提高、新能源和替代能源的開發(fā)使用日益廣泛、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)比重提高……，這些因素已經(jīng)顯著降低了全球經(jīng)濟(jì)增長對能源的依賴程度。1973年，發(fā)達(dá)國家創(chuàng)造1個單位GDP需要1單位石油，現(xiàn)在只需要0.407個單位石油了。與此同時，盡管多哈回合無限期中止，但近年的雙邊、區(qū)域、多邊經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制的進(jìn)步仍然大大改善了各國協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策、共同抵御經(jīng)濟(jì)波動的能力。僅區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化這一個領(lǐng)域，目前就已經(jīng)有超過97%的WTO成員參加了各類區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作組織。
從主要經(jīng)濟(jì)體來看，無論是美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)體，還是中國這個新興的世界經(jīng)濟(jì)增長火車頭，其經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)都不至于發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折。雖然經(jīng)濟(jì)增長速度將趨緩，但個人消費(fèi)支出、企業(yè)投資等仍將保證美國經(jīng)濟(jì)維持一定增速。歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)則正在加速。由于投資、出口活躍，以及德國經(jīng)濟(jì)逐步步入正常發(fā)展軌道，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)今年第一季度明顯改善，表現(xiàn)出較強(qiáng)的復(fù)蘇態(tài)勢。今年第一季度GDP環(huán)比增長0.6%，同比增長2.0%，比2005年全年1.3%的增長率有明顯提高。日本經(jīng)濟(jì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更是強(qiáng)勁，已經(jīng)創(chuàng)造了二戰(zhàn)之后延續(xù)時間最長的經(jīng)濟(jì)增長期，企業(yè)利潤增長、居民收入增長、社會保障基金收益猛增、信貸規(guī)模明顯擴(kuò)張、通貨緊縮結(jié)束………，從2006年上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)基本正常化。在中國，經(jīng)濟(jì)也更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸，而不是猛然收縮。
有鑒于此，從總體而言，當(dāng)前的全球性加息風(fēng)潮主要效果還是正面的，有助于抑制通貨膨脹，特別是大宗原料和資產(chǎn)市場的價格泡沫，有助于減少泛濫成災(zāi)的流動性，而不至于對世界經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生過于強(qiáng)烈的緊縮作用。由于我國經(jīng)濟(jì)增長對進(jìn)口能源、原材料和初級產(chǎn)品的依賴程度正在迅速提高，全球性加息風(fēng)潮的上述效應(yīng)將有助于減輕我國進(jìn)口能源、原材料和初級產(chǎn)品的壓力，特別是減輕我國資源密集型行業(yè)成本上升壓力，有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。流動性的減少，更有助于有秩序冷卻我國業(yè)已泡沫四濺的資產(chǎn)市場，避免經(jīng)濟(jì)翻車。與此同時，今年以來，我國貨幣供應(yīng)和貸款增長較快，貨幣流動性繼續(xù)有所增強(qiáng)，同時價格漲幅普遍出現(xiàn)反彈。在近期全球主要國家紛紛升息控制流動性過剩和應(yīng)對通脹壓力的背景下，有利于減輕人民幣升值壓力，為貨幣政策提供更大空間。成本推動型CPI上漲雖然不宜立即緊縮貨幣政策，但是如果貨幣信貸增長過快和價格上漲的傳導(dǎo)持續(xù)較長時間，所積聚的對CPI的壓力將開始加強(qiáng)，這也是各國目前連續(xù)加息的考慮因素。如果CPI持續(xù)走高，按照保持物價穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，上調(diào)利率將成為必須采取的政策措施。
與此同時，我們不能輕視世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整負(fù)擔(dān)的分擔(dān)問題，特別是資本流動方向可能逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闅v史已經(jīng)多次證明，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整給發(fā)展中國家?guī)淼耐浅鏊麄兂惺苣芰Φ臎_擊，特別是資本流動方向逆轉(zhuǎn)的沖擊。
上世紀(jì)70年代以來，私人資本成為國際資本流動的主角，并對許多發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要的推動作用。與此同時，國際資本流動方向變動對許多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的影響也趨向上升。1982年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后，發(fā)展中國家私人資本流入幾乎戛然而止，私人資本凈流入從1981年高峰時期的近490億美元一路下降，1982年為190億美元，1983年為90億美元，1984年凈流出50億美元。正是在私人資本大規(guī)模撤出的過程中，20世紀(jì)80年代成為西半球重債發(fā)展中國家“失去的十年”。1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997－1998年東亞金融危機(jī)之后，國際資本市場都經(jīng)歷了新興市場資本流動方向的迅速逆轉(zhuǎn)。
私人資本流動形態(tài)演變的趨勢進(jìn)一步提高了其波動性。20世紀(jì)70年代以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體相繼卷入國際資本流動證券化浪潮，并從80年代末起掀起了新的高潮。隨著證券化和金融創(chuàng)新深入發(fā)展，各類衍生工具層出不窮，投資者奉行的交易策略日趨積極，國際游資的流動性日益提高，資本流動對各國經(jīng)濟(jì)政策差異的反應(yīng)日益靈敏。1992年，1.7個百分點(diǎn)的利差才能引起套利資本流動，目前只需大約0.7個百分點(diǎn)就能引起類似效果。
私人資本流動的流量和流向在很大程度上取決于成熟市場基準(zhǔn)狀況，即使在銀行信貸而不是組合投資作為對發(fā)展中國家主要投資方式的時期也是如此。20世紀(jì)80年代初期發(fā)展中國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，在很大程度上便是由于美國聯(lián)儲奉行強(qiáng)硬緊縮貨幣政策的“沃爾克沖擊”點(diǎn)燃了導(dǎo)火索。日本大藏省曾經(jīng)作過計(jì)算，認(rèn)為如果當(dāng)時美國的利率下降1個百分點(diǎn)，拉丁美洲債務(wù)負(fù)擔(dān)每年就能減少40億美元。當(dāng)跨境組合投資在20世紀(jì)90年代蓬勃興起時，國際資本流動對利率的敏感性進(jìn)一步上升。由于西方機(jī)構(gòu)投資者通常將新興市場投資視為邊際投資，當(dāng)主流投資組合收益率不高時，可以用新興市場投資來加以補(bǔ)充。因此，新興市場組合投資對國際利率的變動更加敏感，西方母國利率變動可能導(dǎo)致資本流量和方向的重大變化。一旦母國利率提高，新興市場組合投資就可能大規(guī)�；亓�。20世紀(jì)90年代初新興市場組合投資迅速增長與當(dāng)時主要西方國家的低利率有關(guān)；1994年美國聯(lián)儲連續(xù)提高利率，1993年12月12日至1994年12月28日期間，聯(lián)邦基金利率增長263個基點(diǎn)，導(dǎo)致新興市場組合投資回流，也難辭觸發(fā)當(dāng)年年底墨西哥危機(jī)之咎。
在當(dāng)前西方國家普遍加息、西方利率全面超過發(fā)展中國家利率的情況下，上述歷史未必沒有可能重演。特別是日本2001年3月恢復(fù)零利率政策后，廉價日本資金大量流向海外市場，從兩個方面激勵了投資：
一方面，來自日本和其他東亞經(jīng)濟(jì)體的大規(guī)模資本流入抑制了美國長期利率，以至于美國近兩年出現(xiàn)了長期利率沒有隨短期利率同步上升的“長期利率之謎”，降低了美國投資者的融資成本；
另一方面，日本的超低利率也為美國對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了實(shí)施結(jié)轉(zhuǎn)交易策略的機(jī)會，他們從日本借入低息資金，然后投向其它高回報(bào)市場。在利率提高的情況下，海外收購者的廉價資金供給已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，某些海外投資者未必不存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。今年5月以來，印度等其他新興市場股市在連續(xù)數(shù)年大幅度上漲之后普遍大幅度下跌，外資基金紛紛抽回資金，就已經(jīng)給我們敲響了警鐘。今年以來，中國利用外商直接投資賬面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)也一直有些疲軟，新批設(shè)立外商直接投資企業(yè)數(shù)、利用外商直接投資金額雙雙下降。今年1-7月，全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)22772家，同比下降7.63%；實(shí)際使用外資金額327.07億美元，同比下降1.16%.7月份當(dāng)月，這種下降趨勢更加明顯：當(dāng)月全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)3022家，同比下降12.15%；實(shí)際使用外資金額42.79億美元，同比下降5.49%.好在上述變動很大程度上來自其他因素，我們不必過度緊張，但一些發(fā)展中國家可能難免受到?jīng)_擊。
