一、對美國公司治理模式的重新審視
20世紀90年代以來，美國的資本市場體系和公司治理結(jié)構(gòu)受到了推崇，公司治理方式開始在全球推廣，形成了一場全球性的公司治理運動。但是安然公司因虛假利潤丑聞和財務(wù)危機的破產(chǎn)，世界通信公司和施樂公司等一些著名公司相繼出現(xiàn)的巨額會計假賬丑聞，暴露了美國公司治理中存在的財務(wù)管理問題，使人們不得不對美國公司治理模式進行重新審視。
1 股票期權(quán)制度不是激勵經(jīng)理人提高經(jīng)營業(yè)績，而是激勵他們編造業(yè)績，推動股票上升，以達到股票高價兌現(xiàn)的目的。據(jù)統(tǒng)計，從1995年到2001年，有772家公司公開承認會計數(shù)字有重大錯誤，不得不重新申報。
2 獨立董事很難發(fā)揮對經(jīng)理人的制約作用，成了橡皮圖章。安然公司審計委員會的7名委員全部由獨立董事組成，其中多為社會名流。但這些德高望重的獨立董事并沒有為廣大股東把好監(jiān)督關(guān)，公司高管人員造出了巨額的虛假利潤。
3 外部監(jiān)督者與經(jīng)理人聯(lián)合造假。美國五大會計事務(wù)所中，就有安達信、畢馬威和嘉華永道3家涉及假賬丑聞。
二、美國上市公司制度缺陷
1 CEO權(quán)力泛濫。美國一般由董事長（即董事會主席）兼任CEO.在美國，有75%的公司CEO和董事長是同一人。這種模式設(shè)計本意是提高公司決策和執(zhí)行的效率。但事與愿違，權(quán)力泛濫，引出眾多公司舞弊問題。
第一，導致監(jiān)督和約束作用不力，或是有意規(guī)避而造成美國公司治理存在嚴重的問題。例如安然的董事會就沒有對大量的關(guān)聯(lián)交易給予認真關(guān)注，同時，安然的審計委員會也沒有對財務(wù)報告真正做到實質(zhì)性的檢查。事實上，此前西方國家出問題的公司，其根源大多在于經(jīng)理人員失去了可信賴性。
第二，由于董事長兼任CEO，董事會與經(jīng)理班子之間的制衡力度相對較弱。在這種模式下，公司治理將更依賴于外部約束機制的作用。而外部約束機制發(fā)揮作用的一個基本前提就是上市公司的信息披露要公平、公正地向投資者公開。然而，隨著金融衍生工具的創(chuàng)新、會計準則研究的滯后，使得公司信息無法有效地公開披露，這也為CEO進行財務(wù)作假提供了溫床。
第三，股票期權(quán)的濫用，誘發(fā)了CEO們鋌而走險。據(jù)統(tǒng)計，目前股票期權(quán)大約占CEO報酬的80%.CEO薪酬中期權(quán)的分量日益增加，強烈刺激著經(jīng)理人交出一份利潤不斷上升的財務(wù)報表，刺激股票價格上揚。此外，缺乏對CEO的財產(chǎn)賠償責任和法律責任的約束，CEO們通過財務(wù)作假、利用內(nèi)部信息獲得巨額財富之后，仍然可以逍遙地過著奢華的生活，這也進一步刺激了CEO們進行財務(wù)作假。
2 公司董事會監(jiān)督能力的弱化。
上市公司董事會監(jiān)督能力弱化，董事會缺乏獨立性，獨立董事不獨立，是美國上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐的一個重要原因。這在美國其他許多上市公司都存在。以安然公司為例，安然的董事會成員都是金融方面的專家，公司的17名董事會成員中，除了董事會主席肯尼思。萊和首席執(zhí)行官杰弗里。斯基林外，其余15名董事均為獨立董事。審計委員會的7名委員全部由獨立董事組成。由15位獨立董事組成的董事會中有10人幾乎全都有與這家公司簽訂咨詢合同、與慈善機構(gòu)有共同的聯(lián)系。在許多時候，董事會可能受到管理層的影響乃至控制。很難真正獨立，往往受公司管理層的支配。
可見，安然董事會并沒有也不傾向使用他們的專業(yè)能力去獨立地判斷管理層的提案是否合理、是否會損害投資者的利益。由于董事們自身的特殊原因和利益，他們沒有盡到保護股東利益的責任，安然董事會幾乎形同虛設(shè)，公司被管理層少數(shù)“內(nèi)部人”嚴重控制了。
3 股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度分散。
股權(quán)結(jié)構(gòu)的過度分散導致了外部股東對公司的控制軟弱無力。而美國公司股權(quán)高度分散化是一個歷史的結(jié)果。在美國個人直接持有的股票占公司股票的一半，雖然中介機構(gòu)擁有另一半股票，但很少有單個中介機構(gòu)持有國內(nèi)某個超大型企業(yè)股票的1%以上。再加上美國人公司的董事會成員一般是首席執(zhí)行官邀請的公司內(nèi)部人員或其他企業(yè)的首席執(zhí)行官。公司的控制權(quán)事實已經(jīng)由管理者掌握，對證券市場信息披露存在比較嚴重的制約。
4 公司激勵機制存在較大的負面作用。
一般而言美國公司經(jīng)營者的報酬結(jié)構(gòu)包括薪金、獎金、持股和股票期權(quán)、退休金計劃等形式，其中期權(quán)是重要的組成部分。據(jù)統(tǒng)計，在美國《財富》500強公司中，有90%以上推行股票期權(quán)。在納斯達克上市的企業(yè)推行股票期權(quán)的也同樣在90%以上。據(jù)估計，美國企業(yè)高層經(jīng)理人員在去年接受的酬金有60%來自股票期權(quán)。
隨著股票期權(quán)發(fā)放規(guī)模越來越人，股票價格逐漸成了決定管理層和股東之間關(guān)系的關(guān)鍵因素。股價下跌不僅使管理層得不到巨額報酬，而且很可能使管理層被董事會解雇。而股價上升則皆大歡喜，股東通過股票升值獲得了收益，管理層通過行使期權(quán)獲得巨額報酬，甚至證券市場上的各類中介機構(gòu)如投資銀行、審計機構(gòu)、證券分析機構(gòu)、咨詢機構(gòu)都將獲得不菲的收益。于是，公司管理層既有壓力又有動力來控制股價不斷上升。當真實的利潤無法來支撐高揚的股價，做假賬似乎成了唯一的選擇。這就是安然公司、世通公司等做假賬的動因。
三、美國的公司治理機制改革
2002年美國國會頒布了薩班斯-奧克斯利法案。美國證券交易委員會（SEC）于2003年4月1日通過一項新規(guī)定，要求美國的全國性交易所和證券商協(xié)會制定相關(guān)的管理制度，以配套《公司改革法》（薩班斯-奧克斯利法案）。如果說，美國傳統(tǒng)的公司治理機制是基于提高公司經(jīng)營管理效率而設(shè)計的，那么，進一步的改革則是針對保障財務(wù)信息安全而展開的。屬于以防范財務(wù)欺詐為導向的公司治理機制改革。說到底是要解決一個公司治理中的內(nèi)部人控制問題。
1 美國改革方案的核心在于提高董事會的獨立性。公司治理的關(guān)鍵是董事會，而董事會必須保持高度的獨立性才能有效地監(jiān)督經(jīng)理層。美國的改革方案的核心也在于提高董事會的獨立性。為保障公司財務(wù)報表的真實性，董事會下設(shè)的審計委員會的獨立性尤其重要。為此，紐約股票交易所提出審計委員會成員不得獲取除董事會津貼以外的任何報酬；增加獨立董事的數(shù)量和提高獨立董事的獨立性，加強對公司管理層的監(jiān)督等。紐約股票交易所提出的方案更加詳細和具體，它還建議SEC加強對注冊會計師行業(yè)及公司CEO的監(jiān)管。
2 解決“弱股東，強管理層”現(xiàn)象。英美公司治理模式最人特點就是所有權(quán)較為分散，主要依靠外部力量對管理層實施控制。在這一模式下由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使權(quán)力分散的股東不能有效地監(jiān)控管理層的行為，即所謂“弱股東，強管理層”現(xiàn)象。而解決這一問題的辦法，一是發(fā)展機構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)得以相對集中，二是依靠活躍、有效的公司控制權(quán)市場，通過收購兼并對管理層進行外部約束；三是依靠外部非執(zhí)行董事對董事會和管理層進行監(jiān)督；四是依靠健全的監(jiān)管體制和完善的法律體系，如公司法、破產(chǎn)法、投資者保障法等法律對公司管理層進行約束和監(jiān)管；五是對管理層實行期權(quán)期股等激勵制度，使經(jīng)營者的利益和公司的長遠利益緊密聯(lián)系在一起。
3.強化對管理層薪酬的監(jiān)督。董事會下設(shè)薪酬委員會（全部由獨立董事構(gòu)成）將承擔起監(jiān)督管理層薪酬計劃的制定和實施的責任。管理層的薪酬計劃需要股東們批準并予以充分披露，此舉將有利于控制股票期權(quán)的濫用，并提高其透明度，以保護股東和公司的利益不被管理層的違規(guī)行為所侵害。
四、對我國的啟示
我國的公司治理狀況和美國的情況有著顯著的區(qū)別。如前所述，美國公司治理的問題主要是由于股權(quán)高度分散導致股東對管理層缺乏約束、外部監(jiān)督機制不完善所造成的。恰恰相反，我國上市公司治理的問題是由于股權(quán)過度集中所造成的。但是，股權(quán)的高度集中所帶來的后果卻很相似：
由于國有股權(quán)代理人的缺位而形成了內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。為解決這一問題，中國證監(jiān)會出臺了《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，要求上市公司設(shè)立獨立董事，并要求獨立董事數(shù)量達到三分之一以上。中國證監(jiān)會出臺了《上市公司治理準則》，要求上市公司按照股東大會的有關(guān)決議設(shè)立審計、薪酬和提名委員會，在這些委員會中獨立董事應(yīng)占多數(shù)并擔任責任人。這些規(guī)定，和美國兩個交易所提出的改革方案是很接近的，也說明了我國上市公司治理的標準已向國際化邁出了重要的一步。
美國公司治理的改革，也表明了公司治理模式隨著市場的變化在不斷地演變，沒有任何一個模式是完整和一成不變的，只有不斷改革、不斷創(chuàng)新，才能適應(yīng)不斷變革的經(jīng)濟和社會的需要，我國的公司治理也需要在改革中不斷完善，需要建立既能與國際接軌，又能解決中國實際問題的公司治理模式。
大量的實證研究表明，股權(quán)的適當集中有利于克服股權(quán)過于分散帶來的小股東在公司決策與監(jiān)督上的“搭便車”問題。但中國的情況卻提供了反例，原因就在于中國的大多數(shù)上市公司雖然有著現(xiàn)代公司制度之形，但卻沒有現(xiàn)代公司治理之實。中國的上市公司大都是由原來的國有企業(yè)進行股份制改造建立起來的，多數(shù)公司沿襲了“政府—授權(quán)機構(gòu)—上市公司”這一計劃經(jīng)濟色彩濃厚的運行機制。國家股權(quán)的代理機構(gòu)主要是中央及地方的財政部門、國資局等政府機關(guān)或原集團公司等。這些國有資產(chǎn)的代理股東對上市公司并不擁有“剩余索取權(quán)”，也無需對自己的行為承擔責任，不是真正的股東。
但在企業(yè)的經(jīng)營決策中，“一股獨大”，的股權(quán)結(jié)構(gòu)為代理股東按照自己的意志行事提供了方便。在這一治理結(jié)構(gòu)下，公司的經(jīng)理實際上是代理股東的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司內(nèi)部高級管理人激勵約束機制往往被進一步扭曲，因為經(jīng)理人員的選擇和經(jīng)理報酬方案基本上是由大股東把持的董事會說了算。這也是為什么中國上市公司在海外遭遇“誰是真正的CEO？”這樣的尷尬問題，以及希望通過引入獨立董事制度來加強公司治理也并沒有原先想象的那般有效的原因。因此，我國上市公司普遍存在的問題在于由“產(chǎn)權(quán)”不清帶來的企業(yè)家甄選機制問題，而還不是設(shè)計什么樣的激勵機制去激勵他們的問題。
我國上市公司股權(quán)分置改革正在積極推進，中國證券監(jiān)督管理委員會、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部門發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見》指出，股權(quán)分置改革試點工作已經(jīng)順利完成，改革的操作原則和基本做法得到了市場認同，改革的政策預期和市場預期逐漸趨于穩(wěn)定，總體上具備了轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥推進的基礎(chǔ)和條件。上市公司股權(quán)分置改革將揭開我國公司治理的新篇章。
