何為股改的對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)？這是一個(gè)在股改中始終引發(fā)巨大爭議的問題。正是因?yàn)閷r(jià)標(biāo)準(zhǔn)的缺失，股改陷入了一種混亂的局面：流通股民在疾呼股改是一種侵權(quán)和掠奪，非流通股股東則聲稱是己方資產(chǎn)的流失，更有一些法律專家認(rèn)定“股改是無效的法律行為”。
在《新財(cái)經(jīng)》2005年12月號《“重復(fù)博弈”與股改思路的調(diào)整》一文中，我們曾經(jīng)根據(jù)“重復(fù)博弈”理論推導(dǎo)出股改博弈成功的條件是對價(jià)必須“善良”，是博弈雙方需在對價(jià)中獲得等額的最大利益，如此方能獲得“共贏”而非“共損”的博弈效果。在得出這一結(jié)論后，我們感到：也許這就是破解股改“對價(jià)”迷局的切入點(diǎn)。
本文將全面介紹在對博弈雙方利益進(jìn)行量化的基礎(chǔ)上，從這一切入點(diǎn)出發(fā)而推導(dǎo)出的“對價(jià)”與“股改后股價(jià)”的線性公式。這一公式既可用來求解為保持股價(jià)穩(wěn)定所必須達(dá)到的“善良對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”，也可用來計(jì)算當(dāng)某一對價(jià)遠(yuǎn)低于“善良對價(jià)”的水平時(shí)，它將把股價(jià)引向何方。
博弈雙方利益的量化
由于巨額資金入市、缺乏做空機(jī)制這兩個(gè)因素都起到了暫緩股市繼續(xù)向下尋找定價(jià)區(qū)間的進(jìn)程，因此，目前的1100點(diǎn)并非完全的“正常溢價(jià)”結(jié)構(gòu)下的股市定價(jià)區(qū)間
我們先來以A公司為例做博弈利益量化：上市公司A共有非流通股2.4億股，原始成本每股1元；流通股6000萬股，發(fā)行價(jià)10元，發(fā)行市盈率18.27倍；股改前市價(jià)為每股5元。
在計(jì)算中，設(shè)“對價(jià)后股價(jià)會(huì)快速變動(dòng)至X元”，設(shè)“非流通股股東給予流通股股東的對價(jià)為Y億元”。
1、非流通股股東的利益量化
�。�1）非流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益
股改后，非流通股轉(zhuǎn)為可市價(jià)交易的流通股。由于股票大量供應(yīng)和對未來更多“非轉(zhuǎn)流”股票供應(yīng)的預(yù)期，股價(jià)將快速變動(dòng)至X元。
“非轉(zhuǎn)流”后，由于非流通股股東的股票資產(chǎn)不再以歷史成本的1元計(jì)價(jià)，而是以股改后X元的市價(jià)計(jì)價(jià)，其資產(chǎn)將增加2.4（X－1）億元。
參照非流通股股東第二年5％限售比例，第三年10％限售比例，第四年無限售比例這一條件，可以進(jìn)一步計(jì)算出非流通股股東逐年的“非轉(zhuǎn)流”利益，見下表：
這里需要解釋的是，“非轉(zhuǎn)流”后，非流通股股東的利益可以體現(xiàn)為售股變現(xiàn)獲得現(xiàn)金，也可以體現(xiàn)在定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)改變而獲得的凈資產(chǎn)的增加上，增加的凈資產(chǎn)將既有利于項(xiàng)目融資，又有利于貸款和抵押。也就是說，即使非流通股股東一股不售，也不能改變其獲得巨大的“非轉(zhuǎn)流”利益這一事實(shí)。
�。�2）非流通股股東的對價(jià)付出是“負(fù)利益”，即“－Y億元”
�。�3）利益合計(jì)
2、流通股股東的利益量化
�。�1） 流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益
股改后，股價(jià)將從現(xiàn)有的5元變動(dòng)至X元，流通股股東將得到“非轉(zhuǎn)流”利益0.6（X－5）億元。若X>5元，則流通股股東在“非轉(zhuǎn)流”中獲得收益；若X低于5元，則流通股股東在“非轉(zhuǎn)流”中遭受損失。
（2） 流通股股東在股改中獲得對價(jià)利益Y億元
�。�3）流通股股東的“高溢價(jià)”發(fā)行損失
由于上市公司發(fā)行時(shí)，非流通股股東做出了法律承諾“非流通股暫不流通”，因而獲準(zhǔn)以“高溢價(jià)”方式發(fā)行股票。
從1995年到2000年，我國共有681次新股發(fā)行上市（IPO），占中國股市IPO總數(shù)的75%.在這681次IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬元（000736重慶實(shí)業(yè)），集資規(guī)模最大的為78.46億元（600019寶鋼股份）。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍（600870廈華電子），發(fā)行市盈率最高的為88.69倍（000993閩東電力），平均發(fā)行市盈率為18.27倍（引自《我國新股發(fā)行對市場指數(shù)短期走勢影響的實(shí)證研究》）。
在“暫不流通”的法律承諾下，非流通股股東獲得了平均18.27倍發(fā)行市盈率的“高溢價(jià)”發(fā)行方式，那么，當(dāng)股改完全打破了“暫不流通”的法律承諾，非流通股股東就必須對原有的“高溢價(jià)”發(fā)行做出補(bǔ)償。
眾所周知，我國股市從1700點(diǎn)開始下跌其主要原因在于“全流通”。在“全流通”——“暫停全流通”——“股改沒有回頭箭”的主旋律中，股市跌到了2005年6月的998點(diǎn)。之后雖有巨額財(cái)政資金介入托市，但股市也僅維持在1100點(diǎn)附近。
此外，我國股市沒有做空機(jī)制，股市的下跌只能讓所有的參與者賠錢而不會(huì)有人賺錢。所以，缺乏做空機(jī)制的后果，是我國股市在從“高溢價(jià)”結(jié)構(gòu)向下尋找合理的定價(jià)區(qū)間的過程中存在相當(dāng)大的“滯性”。
由于巨額資金入市、缺乏做空機(jī)制這兩個(gè)因素都起到了暫緩股市繼續(xù)向下尋找定價(jià)區(qū)間的進(jìn)程。因此，我們認(rèn)為：目前的1100點(diǎn)并非完全的“正常溢價(jià)”結(jié)構(gòu)下的股市定價(jià)區(qū)間。
但是我們認(rèn)為可參照股市從1700點(diǎn)至1100點(diǎn)的跌幅，來對流通股股東因“高溢價(jià)”發(fā)行而導(dǎo)致的股改損失做一個(gè)初步的計(jì)算，計(jì)算過程如下：
①股市1700點(diǎn)跌至1100點(diǎn)跌幅為35.3%；
②在“高溢價(jià)”結(jié)構(gòu)下，平均發(fā)行市盈率為18.27倍；那么，“正常溢價(jià)”結(jié)構(gòu)下，平均發(fā)行市盈率應(yīng)為18.27×（1－35.3％）＝11.82倍。其中，1－35.3％＝64.7％可視為“高溢價(jià)回歸因子”；
�、邸罢Ｒ鐑r(jià)”結(jié)構(gòu)下，發(fā)行價(jià)應(yīng)為10×64.7％＝6.47元；
�、� A公司流通股股東的“高溢價(jià)”發(fā)行損失為0.6億股×（10－6.47）＝2.12億元；
由于這一計(jì)算中不考慮1000～1100點(diǎn)巨額財(cái)政資金的介入托市，不考慮幾年中大量的新股發(fā)行，不考慮我國股市不存在做空機(jī)制這些阻礙股市下行尋找價(jià)格區(qū)間的因素，所以，這一計(jì)算結(jié)果只會(huì)是偏小而不可能偏大。
�。�4）流通股股東的“高溢價(jià)”間接損失（暫不列入計(jì)算）
“高溢價(jià)”發(fā)行還形成其他四方面的影響：
一是流通股股東在“高溢價(jià)”發(fā)行中高出的那部分股本溢價(jià)已被計(jì)入資本公積金，與非流通股股東共享了；二是流通股股東因“高溢價(jià)”所導(dǎo)致的較少的股權(quán)比例使其在分紅送股中獲得較少的收益；三是流通股股東的股權(quán)比例被低估，在發(fā)行上市后的公司經(jīng)營運(yùn)作中擁有較少的權(quán)利。以A公司為例：按發(fā)行價(jià)10元定價(jià)時(shí)，0.6億股的流通股募集資金6億元，占股份比例的20%.如果按照正常溢價(jià)的發(fā)行價(jià)6.47元計(jì)算，則為0.93億股，持股比例28％。四是部分上市公司的非流通股股東鉆了監(jiān)管的漏洞，利用其絕對控股權(quán)高價(jià)買入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，低價(jià)將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給己方關(guān)聯(lián)公司，實(shí)現(xiàn)了劣質(zhì)資產(chǎn)流入、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的置換行為；還有的非流通股股東利用其控股地位，長期占用上市公司巨額資金，嚴(yán)重侵害了流通股股東的合法權(quán)益。
這些間接股改損失雖然量化起來相對麻煩，在本文中我們也暫不列入計(jì)算公式，但是這些間接的股改損失卻是完全可以進(jìn)行量化計(jì)算的。
（5）利益合計(jì)
推導(dǎo)“對價(jià)”決定“股價(jià)”的計(jì)算公式
股改后，除了那些具有戰(zhàn)略能源、稀缺資源占重要地位的少數(shù)上市公司外，多數(shù)上市公司中的非流通股股東沒有必要持有那些超額的股份；它們可以與基金、券商等國資背景的機(jī)構(gòu)投資者建立互惠的合作關(guān)系，進(jìn)行協(xié)助持股和交叉持股。非流通股股東可以騰出資金進(jìn)行更充裕的公司經(jīng)營運(yùn)作、追逐其他高利潤項(xiàng)目和占有更多的優(yōu)質(zhì)資源
1、計(jì)算公式推導(dǎo)
“善良”的對價(jià)是指博弈雙方在對價(jià)后獲得最大的等額利益，獲得“共贏”的博弈結(jié)果。
為了推導(dǎo)直觀的“善良”對價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，我們不進(jìn)行系數(shù)處理和非線性計(jì)算，不考慮涉及公司業(yè)績資產(chǎn)變化的復(fù)雜因素，而直接表達(dá)“對價(jià)”與“股價(jià)”的線性函數(shù)關(guān)系，計(jì)算過程見下表：
從表中我們可以清晰地看到“股改對價(jià)”與“股改后的股價(jià)走勢”的線性關(guān)系。如希望股改后股價(jià)能夠穩(wěn)定在原有的5元一線，在非流通股5%的限售比例下，須達(dá)到每股1.36元的對價(jià)；在非流通股合計(jì)15%的限售比例下，須達(dá)到每股1.96元的對價(jià)。同樣，將已知的每股對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)代入公式，則可以求解出“股價(jià)后股價(jià)”的數(shù)值。
2、非流通股股東售股的討論
有人認(rèn)為：非流通股股東不可能變賣所有股份，不可能輕易放棄對上市公司的控制權(quán)，它們出售的股數(shù)難以確定。
我們認(rèn)為這種看法是片面的，可以從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，來分析非流通股股東可能變賣的股數(shù)。
對于股份公司而言，擁有50％以上的股份意味著擁有了公司的絕對控制權(quán)。按照《公司法》，涉及修改公司章程、合并、分立、解散等重大事項(xiàng)時(shí)必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。同時(shí)，所以，1/2、2/3這兩個(gè)股權(quán)控制比例對于各上市公司而言有著相對重要的意義。
目前股改的上市公司可大致分為兩類，一類是法人股東擁有控股權(quán)，一類是國有股東擁有控股權(quán)。根據(jù)我們以前的統(tǒng)計(jì)，第一類公司法人股東的股權(quán)比例約占68.7％，第二類公司國有股東的股權(quán)比例約占73.57％（引自《股改重大問題將集中爆發(fā)于2008年》）。若按“10送3”的對價(jià)計(jì)算，對價(jià)后第一類公司的法人股占59.3％，第二類公司的國有股占65.6％，均超過50％這一界限。
考慮到股改后，大量的股數(shù)最終全流通，股權(quán)勢必進(jìn)一步分散。所以，除了那些具有戰(zhàn)略能源、稀缺資源或重要地位的少數(shù)上市公司外，多數(shù)上市公司中的非流通股股東沒有必要持有那些超額的股份；它們甚至不用嚴(yán)格地追求1/2的控制權(quán)，它們可以與基金、券商等國資背景的機(jī)構(gòu)投資者建立互惠的合作關(guān)系，進(jìn)行協(xié)助持股和交叉持股。在美國、日本的股市中，可以看到大量的這類成熟操作案例。這樣一來，非流通股股東可以變現(xiàn)部分股票，騰出資金進(jìn)行更充裕的公司經(jīng)營運(yùn)作、追逐其他高利潤項(xiàng)目和占有更多的優(yōu)質(zhì)資源。
而對于那些產(chǎn)品老化、競爭力不強(qiáng)的上市公司，對于那些已不再正常生產(chǎn)經(jīng)營、徘徊在虧損邊緣的上市公司，對于那些被大股東鉆了監(jiān)管的空子，優(yōu)質(zhì)資源被掏出、劣質(zhì)資產(chǎn)已被注入的上市公司，它們的控股股東早就對繼續(xù)持有公司的股票失去了興趣，他們的心目中早就不在乎什么1/2的控制權(quán)，他們在焦急等待市價(jià)變現(xiàn)的巨大利益，他們將進(jìn)行不計(jì)下限地拋售。
所以，我們認(rèn)為：絕大多數(shù)上市公司非流通股股東的股份變現(xiàn)比例至少會(huì)達(dá)到5％，那些資產(chǎn)和經(jīng)營狀況存在問題的公司股份變現(xiàn)比例很可能超過15％比例，甚至成為不設(shè)下限的售股�；谶@種分析，我們認(rèn)為“善良對價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”至少須達(dá)到5％限售比例下的對價(jià)水平，并應(yīng)視各公司的不同情況，對那些資產(chǎn)和經(jīng)營狀況不好的公司則須要求更多的對價(jià)。在給付對價(jià)的“時(shí)間”上，建議分階段、逐步支付對價(jià)以穩(wěn)定股價(jià)。
3、“善良對價(jià)”的實(shí)施方案
這一方案采用分段給付對價(jià)的方式，并充分考慮了先“對價(jià)”后“非轉(zhuǎn)流”這一時(shí)間上的先后性，在非流通股股東獲得5％限售比例的那一時(shí)點(diǎn)，流通股股東也獲得了完全的第一階段的對價(jià)，博弈雙方在起點(diǎn)處的利益較為接近。這樣，在保證流通股股東利益的同時(shí)，也能夠防止流通股股東利用時(shí)間上的優(yōu)先性提前出售股份、傷害非流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益。
方案考慮到部分上市公司的非流通股股東未必會(huì)出售15％比例的股票，因此，第二階段的對價(jià)差額只支付了一部分。根據(jù)各上市公司情況的不同，基本面較好的上市公司可酌情支付更少比例的第二階段對價(jià)。
這一方案的最大優(yōu)點(diǎn)是，在加入世界貿(mào)易組織承諾開放金融領(lǐng)域的背景下，能夠保護(hù)在過去十幾年中為股市作過巨大貢獻(xiàn)并承受大幅損失的本國投資者的利益，能夠?qū)⒍嗄陙韽牧魍ü晒蓶|手中獲得的利益部分回饋補(bǔ)償，能夠有利于吸引更多的流通股股東踴躍入市獲得補(bǔ)償，而不是一味地賤賣打壓我國的證券市場，更不是以犧牲本國投資者的利益為代價(jià)，讓那些對我國股市無任何歷史貢獻(xiàn)、新近介入為博取人民幣升值匯差的巨額外國金融資本不費(fèi)吹灰之力撿到個(gè)地板價(jià)。
流行對價(jià)“10送3股”的測算
之前我們討論的都是現(xiàn)金形式的對價(jià)補(bǔ)償。然而多數(shù)上市公司的非流通股股東不愿意承擔(dān)如此大的資金壓力，它們更愿意采用無須付出真金白銀的送股補(bǔ)償。
按“10送3股”的對價(jià)分析，我們可以從兩個(gè)方面入手，一是其折合為現(xiàn)金的價(jià)值，二是對公司控制權(quán)的影響。
1、對“10送3股”現(xiàn)金價(jià)值的測算
現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)囊淮蠛锰幘褪撬辛魍ü晒蓶|能夠在同一時(shí)刻獲得同等的現(xiàn)金補(bǔ)償數(shù)額，此時(shí)，流通股股東相互之間獲得的“對價(jià)”利益完全等額，是流通股股東內(nèi)部的博弈“共贏”。
送股補(bǔ)償則與此相反，所送的股數(shù)只有在某一價(jià)位售出了，方能計(jì)算出實(shí)際獲得的補(bǔ)償金額。也就是，雖然所有流通股股東都獲得了同等的對價(jià)股數(shù)，但他們最終獲得的對價(jià)補(bǔ)償?shù)臄?shù)額卻是不相等的。如果部分流通股股東出售股票打低了股價(jià)，那么，后續(xù)售股的股東所得到的補(bǔ)償數(shù)額就會(huì)較低。反之，如果對價(jià)完成后，股票不斷走高，那么，后續(xù)售股的股東將得到較高的補(bǔ)償數(shù)額。
此前我們已經(jīng)分析過，多家股改公司“不善良”的對價(jià)在引發(fā)市場走向“共損”的博弈方向。在目前這種濃厚的熊市氣氛下，會(huì)有部分流通股股東率先售出股票撤離市場，它們的售股行為將逐漸壓低股價(jià)，如果未能及時(shí)創(chuàng)造平穩(wěn)股市的氛圍，那么，將形成“先售出者高價(jià)售，后售出者低價(jià)售”的規(guī)律，從而引發(fā)更多“先知后覺”、“后知后覺”的流通股股東介入售股，股價(jià)也會(huì)隨之愈走愈低。
從這個(gè)角度看，在股市的熊市背景下，“送股”這種補(bǔ)償形式本身就容易引起流通股股東群體內(nèi)部的再度博弈。
所以，我們在測算“10送3”送股對價(jià)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金價(jià)值時(shí)，必須要加入復(fù)牌當(dāng)日股價(jià)自然除權(quán)這一重要因素，計(jì)算公式為：“10送3”對價(jià)復(fù)牌當(dāng)日的現(xiàn)金價(jià)值＝每股對價(jià)送股×自然除權(quán)后的股價(jià)。
以A公司為例，如果與A公司同期股改的公司在復(fù)牌當(dāng)日自然除權(quán)的跌幅通常為25％，那么，A公司“10送3”的現(xiàn)金價(jià)值可計(jì)算為0.3×5×（1－25％）＝1.125元。
這1.125元是復(fù)牌當(dāng)日售股所獲得的補(bǔ)償數(shù)額，如果后期股價(jià)上漲，則補(bǔ)償數(shù)額增加；反之，補(bǔ)償數(shù)額將進(jìn)一步降低。
2、“10送3”對公司控制權(quán)的影響
在A公司中，“10送3股”相當(dāng)于流通股股東持股增至0.6×1.3＝0.78億股，占26％；非流通股股東持股減至2.4－0.18＝2.22億股，所占股份比例為74％，非流通股股東仍然擁有公司的完全控制權(quán)。所以，對于A公司這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，送股后公司的控制權(quán)上并沒有任何“質(zhì)”的改變。只有那些“10送3”之后流通股可以占到1/3以上的結(jié)構(gòu)，這一送股方式才會(huì)改變其控制權(quán)。
