從2001年股市下跌以來已快五年了，在這過程中多少財富灰飛煙滅，多少人從富人淪為赤貧，還有多少人被熊市的“利爪”抓傷，傷心欲絕地離開這個市場。但是，隨著時間的流逝，中國股市的法律環(huán)境、政策環(huán)境、市場環(huán)境正在發(fā)生悄然變化。經(jīng)過從各個角度的研究，作者認為2006年中國股市將處于熊市的最后掙扎階段，下半年至年底是投資大機會來臨的時候。由于市場利益各方無法達成共識，市場中也不可能出現(xiàn)一呼百應的投資理念，因此，市場信心的恢復和牛市的出現(xiàn)要到2007年初。
思想是行動的指南，投資理念是投資者行為的指揮棒。投資理念是否與市場發(fā)展相適應是關(guān)系到投資成敗的核心因素。投資者是為了逐利而來到股市，2006年中國股市是否給投資者創(chuàng)造獲利機會？股市發(fā)展將會有什么特點？什么行業(yè)和什么股票將是為主力投資者所鐘情且為廣大投資者所接受呢？市場將流行什么樣的理念？投資各方將如何對決或博弈？這些問題是資本投資者所關(guān)心的。
從股票市場本身發(fā)展規(guī)律看，2006年處于熊市向牛市過渡的最后階段
要判斷市場處于什么階段，我們就得從股市的內(nèi)在因素開始分析，再結(jié)合外在的環(huán)境，因為股市是各方力量角力逐利之所，陣地不同，力量布置就得變化。
1、股改的作用力分析：
有些機構(gòu)仍然將堅持價值投資理念
股權(quán)分置改革是中國資本市場一場“價值革命”，它將以往的估值體系（標桿）打爛，以圖建設新的價值體系。所有投資者都有一個對市場或?qū)唧w股票是否值得投資的心理參考點，因為股票價格的高低，只是相對的心理價格，這種價格的高低，完全要看你與什么東西比，即參考點不同，比價就不一樣。2001年以來的股市下跌，就是在封閉的中國股票市場中，在加入世界貿(mào)易組織的背景下，想象出以國際成熟市場的市盈率等為參考點，造成中國證券投資者心理價格的崩潰，從而促成了中國資本市場少有的大熊市。
2006年的中國股市仍然處于股權(quán)分置改革過程中，新價值標桿還不能樹立，投資者無法確定股市價值參考點，故無法以數(shù)量模型來測算具體的或整體的市場價值，即單個上市企業(yè)的估值和總體市場是否有投資價值還不能進行測算，這是投資者面臨的最大不確定性。如果常規(guī)的“科學”量化的價值標桿在混亂的體系中進行預測和計算，即價值“不確定性”成為股市的常態(tài)時，“價值投資”將是一種披著科學外衣的偽命題。即使在2002年和2003年，QFII與公募基金高喊價值投資的價值投資時，“價值投資”也不過是一些機構(gòu)用以進行炒作的工具。股市價值參考點沒有確定的前提下，2006年如果以“價值投資”為標桿來炒作，將是危險的，因為雖然經(jīng)過五年的過度下跌累積了不少“價值能量”，但在市場參考點重新確立前，這些下跌形成價值的能量還沒有找到形成股市價格上升的催化劑。2005年下半年以來所謂的“藍籌股”行情無法啟動，就是價值體系混亂無法找到投資參考點的結(jié)果。
由于“價值投資”是個洋東西，在股市崇洋媚外的群體心理作用下，曾經(jīng)在2003年為一些機構(gòu)成功地進行投機操作，但當后知后覺的機構(gòu)真的相信這種似是而非的理念并付諸行動時，全盤被套是必然的結(jié)果，大多數(shù)基金經(jīng)理就是吃了投資理念“跟隨策略”的虧，如果他們后來才覺醒，損失就更大。2005年開始的股改在徹底打破市場價值參考點的同時，也打破了價值投資的神話。因此，在新的價值標桿建立處于過渡狀態(tài)之際，2006年“價值投資”將是一種掩蓋價值投機的方便工具，或者是一部分投資者自我強化的迷信，因為局限于投資理念本身的路徑依賴慣性，如果投資者相信了價值投資的神話而沒有現(xiàn)實的市場基礎時，基于中國人的面子效應和中國投資者的處置效應，有關(guān)投資者將會想方設法證明自己的價值投資理論的正確性，而不顧市場環(huán)境與理念相脫節(jié)。
2、技術(shù)圖形周期作用：
熊市結(jié)束的時間拐點可以預期
1996年初到2001年年中，中國股市走了約五年半的大牛市，根據(jù)周期對稱理論，從2006年年中開始的這輪熊市將持續(xù)到2006年年底。主要理由有：一是股改進程預計到2006年底左右結(jié)束，基于股改而來的市場最大不確定性因素因此得以解決，這為投資者恢復信心將提供一個最重要的市場物質(zhì)基礎。二是宏觀經(jīng)濟2003年到達短周期高峰后，2003年開始的調(diào)控周期看，2006年底也將以一定形式“結(jié)束”，從而為相關(guān)企業(yè)融資松綁，這為大量資金“合法”入市創(chuàng)造條件。當然，股市改革的結(jié)果或成果之一將是，中國股市不僅與國際市場價格接軌，而且還會形成新的增長時期，其中標志之一即是原來到海外融資優(yōu)質(zhì)企業(yè)如中石油等“海歸”內(nèi)地上市，這為牛市在2006年底出現(xiàn)打下另一物質(zhì)基礎。在政策面、經(jīng)濟面和市場面的作用下，技術(shù)對稱可能在2006年底重新點燃投資者的投資熱情。
3、太陽黑子周期的作用：
通過群體心理影響股市行情的周期運動
天文學家根據(jù)近三百年來的記載，發(fā)現(xiàn)太陽黑子平均活動周期為11.2年。因此，他們把這11年的周期稱為太陽活動周。當太陽黑子在爆發(fā)耀斑時，所放射的大量射線和高能量粒子，會產(chǎn)生干擾人類的生物電，使人類植物神經(jīng)、交感神經(jīng)的緊張程度提高，心情浮躁，人類的攻擊性行為加劇，更樂于進行冒險動作。
關(guān)于太陽黑子活動與證券市場關(guān)系，從1610～2000年近四百年的記錄進行研究發(fā)現(xiàn)，黑子高峰期往往出現(xiàn)非理性行情，市場投機過度，其后都是可怕的崩潰。1999年6月黑子為當年最大值137.6點——上證見頂1756點；1999年12月黑子見谷值84.6點——上證見底1343點；2000年后黑子數(shù)量趨于增加，至7月見高點169.1點——8月上證見頂2114點；其后，黑子在100點左右小幅波動（平臺型）——上證走出上升楔型；2001年6月黑子突然爆發(fā)見134點——上證見歷史高點2245點（指數(shù)最高點比黑子最高點晚了一年）；黑子退潮，直至9月又見高峰150.7點——上證10月見底1514點回升；黑子繼續(xù)回落，在2002年5月才又見高點120.8點——上證6月見頂1748點；黑子“熊市”依舊，在2003年2月見底點46.2點——上證早在1月就開始回升了，股市低點早了一個月。2003年10月底至11月中下旬，大陽出現(xiàn)過肉眼可見的大黑子群。上證于11月13日見底1307點。
每當?shù)谝淮翁柡谧訑?shù)掛零后的34個月，就是太陽極小期。最近一次太陽極大期出現(xiàn)在 2000 年底，2006年前黑子大趨勢是下降的，第一個零太陽黑子日為 2004 年1月28日，所以，太陽極小期應發(fā)生在 2006 年底。股市周期的統(tǒng)計顯示，太陽極大期在極小期后四年就會到來，下次太陽極大期將發(fā)生于 2010 年。2006年底以前，預示A股走牛很難，2007年后，行情才能逐步走牛，2010年可能出現(xiàn)大牛市的高點。
政府政策能量積聚，等待量變到質(zhì)變的時間拐點
中國股市一直以來被稱為政策市，但自從2001年后，股市的趨勢與國家政策意圖鬧別扭，股市已經(jīng)進入政策與市場博弈的新時期。
1、為什么政府政策與股市趨勢經(jīng)常相反：信用遞減
自從推動股改思路以來，中國政府出臺了一系列有利于股市發(fā)展的政策，但多數(shù)不為市場認可，即出現(xiàn)了奇怪的市場現(xiàn)象：利多的政策反而成了股市下跌的指標。造成這種情況的原因是多方面的，比如由于政府有關(guān)部門還不很適應于市場力量的作用，習慣于用政策來調(diào)控市場，但經(jīng)常出現(xiàn)政策與股市脫節(jié)的情況；“國九條”推出后各部門利益不同，沒有在部委間形成合力，有關(guān)政策沒有及時落實，市場期望高漲，大批入市者被套，機構(gòu)投資者損失很大。當機構(gòu)發(fā)現(xiàn)政策無法得到市場認同，止損成為成功的操作行為時，共同的止損行為造成市場加劇下跌，群體效應造成機構(gòu)更大的虧損。
當前，政府與市場形成利益博弈的雙方。在過去的改革過程中，政策不配套或政策與實際的脫節(jié)使雙方利益交集不多。這樣造成了一個與政策制定者愿望相反的結(jié)果：政府出臺政策越多，由于在市場中不能發(fā)揮預期作用，政策“信用”迅速遞減，加大了改革的成本。
2、政府還有什么牌可用于股市：
信用重造
股市上升與否已經(jīng)成為中國資本市場改革成功與否的實際指標。因為當銀行業(yè)改革在2006年左右通過上市形式得到階段性成果時，股票市場逐漸從政府視角的邊緣向中心轉(zhuǎn)移，政策力度的加大和股市本身容量的有限，只要政府拿出對待銀行改革的力度和政策，以往的政策能量和新的政策能量將會出現(xiàn)共振式的作用。政策的信用能否重造，關(guān)鍵在于這種政策出臺市場的認可度。鑒于政府對股市重新發(fā)揮融資功能具有迫切需要，而行情上升是融資功能能否發(fā)揮的關(guān)鍵。因此，我們可以預計，2006年當股市改革進程差不多完成之時，為了適應新的融資需要，有關(guān)資金入市的“放松性”政策將會及時推出，行情上升，市場信心恢復和政府政策信用的重造將可能出現(xiàn)一個時間交集，預計時間拐點當在2006年下半年至年底。
3、從政府調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗和股市的經(jīng)驗看
1997年東南亞金融危機對國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)造成了新的沖擊，房地產(chǎn)市場低迷不振。政府采取了一系列刺激房地產(chǎn)的政策，1999年進入底谷，2000年初房地產(chǎn)才出現(xiàn)止跌回升，經(jīng)過兩年的試探，2002年底開始出現(xiàn)行情井噴，直到2005年初，期間走了大約五年半的價格上升時期。由于按揭貸款的使用，房地產(chǎn)在中國成為一種新金融產(chǎn)品。1996年至2001年中國股市大牛市與房地產(chǎn)的熊市場形成對比，2001年至今的中國股市大熊市與房地產(chǎn)的牛市又成為一個明顯對比。
我們預計上海等地將房地產(chǎn)從主導產(chǎn)業(yè)中撤出后，從2005年年中開始的房地產(chǎn)價格調(diào)整，可能持續(xù)到2010年左右，即使投資者無法相信這種可能，但房地產(chǎn)提前將價格透支后，后續(xù)年份的低迷將嚴重影響投資者投資房地產(chǎn)的熱情，部分資金將轉(zhuǎn)向股市，為股市行情啟動增加新的資金來源。
從股市各方力量的消漲來看，無人可以成為投資理念的領(lǐng)導者，也無法獨占股市話語權(quán)
1、券商的力量：
制度創(chuàng)新和新盈利模式條件下，能否浴火重生
1996年至2001年是券商最好過的日子。經(jīng)過近五年的行情下跌，只要是資產(chǎn)管理業(yè)務發(fā)展規(guī)模與自身力量比較大的券商，都出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)營困難。雖然國家對部分券商進行了政策性搶救措施，但離恢復元氣的時間還早。集合理財、股改和其他創(chuàng)新業(yè)務為部分具有創(chuàng)新資格的券提供了新盈利模式，但離當年主導行情發(fā)展的歷史境況已經(jīng)很遠。對于未來行情主導力量來說，券商將是同盟軍，不再是領(lǐng)導者，也無法掌握新的投資理念的話語權(quán)。但是基于券商研究人員數(shù)量的龐大，基金等機構(gòu)還將會利用券商的門路進行市場新詞匯和新理念的創(chuàng)造，券商的研究力量有可能成為新的投資理念的解釋者。
2、公募基金：
規(guī)模持續(xù)增長，新的合乎市場實際運行情況的投資理念能否提出來？能否為利益各方接受
名利雙收是股市投資的理想境界。2002年興起的“價值投資”理念，引發(fā)了基金業(yè)近兩年的輝煌，基金與QFII一道成為市場理念的制造者、傳播者和實踐者。由于引進的投資價值投資理念是建筑于中國封閉的僅僅半市場化的股市上，理念與實際的脫節(jié)隨著行情的發(fā)展而加劇。當部分基金迷信于“價值投資”時，市場已經(jīng)在宏觀調(diào)控和本身改革雙重作用下發(fā)生了巨大變化，由于變化是制度性和政策性的，公募基金習慣于通過數(shù)量模型進行量化“科學處理”的投資方法，這種投資路徑的依賴性在新環(huán)境下反而不能取得預期的專家理財?shù)耐顿Y業(yè)績，公募基金倡導的投資理念成為與市場發(fā)展相反的情況。比如權(quán)證交易，由于其制度設計的特殊性，非常適合于從事期貨交易的資金進入，也為游資進出提供了窗口，但基金由于制度的限制反而不能充分利用這一新品種的交易。
當前，公募基金正在進行價值投資理念的反思，圍繞“價值投資”理念提出了各種新投資理念，并對價值投資理念作出了符合自己需要的各種新解，但是由于沒有形成行業(yè)一致的看法，基金投資無法主導市場投資方向，其影響力顯得與其實力不對稱，對未來行情的預測多數(shù)處于保守。
但是，無論如何，已經(jīng)達到5000多億元規(guī)模的公募基金，如果能夠從市場制度改革、經(jīng)濟周期、投資心理、市場力量變化諸方面對投資思路、投資理念重新整合，提出合乎市場實際又能為其他投資者所認可的投資理念，對未來行情向縱深發(fā)展至關(guān)重要。2006年以后的逐步全流通背景下，股票市場投資與實業(yè)投資同化，基于上市企業(yè)內(nèi)在價值進行投資的基金公司有可能重新取得投資理念的發(fā)言權(quán)、解釋權(quán)和投資實踐的地位。
因此，2006年將是公募基金投資理念和品牌信用保衛(wèi)戰(zhàn)的關(guān)鍵一年。2005年以來多數(shù)公募基金投資業(yè)績不能令人滿意，雖然可以歸咎于市場環(huán)境不好，但投資理念和投資策略的失誤仍然是主要原因。因為在2004年和2005年市場主體熊市的環(huán)境下，不少股票仍然步步走高。如何重新樹立專家理財?shù)钠放坪托庞�，已�?jīng)是擺在基金經(jīng)理前面的重要課題。但是，公募基金經(jīng)理也有難言之隱：首先，如果不按基金合同進行投資，就有失信于持有人的風險，但原來的基金合同由于市場環(huán)境變化太快，拘泥于合同約定進行投資可能已經(jīng)無法取得滿意績效；其次，由于“價值投資”理念進行梳理后，可以進行投資的股票太少，基金的集中持倉過高，容易引發(fā)退出平倉時的群體效應，跑得快而止損成為基金經(jīng)理的基本功；第三，由于沒有真正意義上的本土投資理念，價值投資概念下的估值方法類同和數(shù)量模型的類同，導致了投資結(jié)構(gòu)類同，即行業(yè)投資方向和投資品種的同化，實際操作結(jié)果出現(xiàn)原來所謂的基金合同下的風格成了一種概念而不是實際的投資行為。
因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資風格不僅在同一個公司內(nèi)部是很大趨同，不同基金公司的基金經(jīng)理的投資風格也趨向同質(zhì)化，其結(jié)果是行業(yè)集體品牌的喪失，即使有個別金牌基金經(jīng)理，他的業(yè)績品牌也無法保持兩年以上�；谑袌霏h(huán)境和社會及行業(yè)對基金經(jīng)理的嚴格選擇，基金投資將越來越保守，即不再追求個人風格，基金將追求安全為第一要務，基金經(jīng)理追求平均業(yè)績?yōu)橹匾蝿�，行業(yè)投資和個股選擇將是以非周期性產(chǎn)業(yè)為主。
3、 私募基金：
靈活而增長著的力量，看好未來
經(jīng)過前幾年的大熊市，先期的私募基金多數(shù)已經(jīng)極度萎縮。新的私募基金有這些來源：（1）從房地產(chǎn)行情處于歷史高位中撤退出來的資金；（2）當人民幣匯率預期上升時，從海外滲透進來原來投機炒作于房地產(chǎn)的巨額海外游資極有可能以私募基金的形式轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市；（3）民營資本從實業(yè)部分轉(zhuǎn)向股市。從近期對權(quán)證的炒作看，私募基金的短線動作痕跡明顯，連續(xù)許多交易日權(quán)證的交易量占了兩市交易量的一半以上，可見游資的力量和它們的投機性；（4）新法律背景下的公募基金的私募合法化，將以其信用增大私募基金的力量。
4、QFII和國際資本：
仍將打著“價值投資”的大旗
2006年1月4日，商務部、證監(jiān)會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯局聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》，并將于1月31日起施行。這是A股市場實質(zhì)性利好，有可能影響股市本身的周期波動幅度，但仍然不會改變周期長度，即使熊市向牛市的最后過渡年的2006年平均價位比原來周期可能略高，但不可能在2006年就形成一輪大牛市，因為外國投資者不可能影響整個中國的經(jīng)濟周期中相關(guān)政策的影響。當然，由于《辦法》適用于外國投資者對已完成股改的上市公司和股改后新上市公司，通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購投資，并取得該公司A股股份，其結(jié)果將使從2006年開始，A股市場因內(nèi)部條件不同而股價分化加劇。因此，價值投資將是QFII和國際資本必然要扛的大旗。
綜合而言，2006年中國股市將處于熊市的最后掙扎階段，也是投資者十年難逢的進倉機會，即在2006年下半年至年底是投資大機會來臨的時候，由于市場利益各方無法達成共識，市場中也不可能出現(xiàn)一呼百應的投資理念，因此，市場信心的全面恢復和大牛市的出現(xiàn)要到2007年初。
李國旺，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士，曾經(jīng)從事商業(yè)、廣告、期貨、證券研究、基金營銷等行業(yè)工作，現(xiàn)為銀河基金管理有限公司市場部負責人。以行為金融角度解釋中國證券市場和中國投資者的行為，見解獨到。
