在國際投資者搶購“中”字頭股票的熱潮下，H股指數(shù)突飛猛進(jìn)（同時也帶動了恒生指數(shù)和滬深兩地指數(shù)），屢創(chuàng)新高。毫無疑問，在“中國溢價”的名義下，股市泡沫已起。
工行A+H同步上市所受到的狂熱追捧，不僅成就了迄今為止全球規(guī)模最大發(fā)行股票融資的商業(yè)傳奇，而且也極大強化了管理層對未來大型央企A+H上市模式的認(rèn)同。
通過A+H的運作，匯金公司所持有的三大國有商業(yè)銀行股權(quán)的賬面盈利已達(dá)12000億元（至11月24日為止）。央行和匯金公司當(dāng)初的投入基本上可以回收，這就是A+H最值得肯定之處。然而，在市場歡欣鼓舞之時，風(fēng)險已悄然來臨。
“中國溢價”的支持因素
或許大家更關(guān)心的是，當(dāng)泡沫成分退去，要面對現(xiàn)實時（比如銀行壞賬是否會反彈），A+H的上市形式是否還能繼續(xù)為大型國企的融資和再融資提供有效支持。要回答這個問題，且讓我們來看看“中國溢價”背后的支持因素。
首先，“中國溢價”的背后是國家實力的穩(wěn)步增長，這在歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)實體經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下顯得尤其顯著：“和諧社會”的施政綱領(lǐng)所帶來的政治環(huán)境的穩(wěn)定、外交政策的成功、市場的深度等因素也使中國在新興市場國家中脫穎而出。
其次，上市公司基本面顯著改善。“壟斷性資源”并非實現(xiàn)溢價的充分條件。應(yīng)該說，是中國移動、中石油、交通銀行、中國人壽等一大批國企的出色表現(xiàn)為“中國溢價”的實現(xiàn)立下了汗馬功勞，消除了投資者對國企上市純粹是為了“圈錢”的戒心。
另外，“中國溢價”實際上并不只是體現(xiàn)在大型國企上，股份制商業(yè)銀行（如招商銀行）、民企（如玖龍紙業(yè)）、甚至是國內(nèi)業(yè)務(wù)量增多的外企（如東亞銀行）等也因為受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而受到投資者的青睞�？梢哉f，“中國溢價”還沒有演變成“中國神話”。以現(xiàn)在的股價水平來看，熱門的大型國企比正常估值大約有10%～20%的溢價，相對于“印度溢價”或者是“越南溢價”而言，“中國溢價”的基礎(chǔ)還是比較扎實的。
從操作層面看，由于工商銀行上市成功吸引了全球基金的眼球，而幾只巨無霸的上市讓香港股市的市值顯著抬高，必然會有相當(dāng)多的基金加大對港股的配置，成為此輪大牛市的堅實基礎(chǔ)。由于這些基金的總體規(guī)模極其龐大，簡單的供求關(guān)系就決定了“中國概念”的奇貨可居。
“中國溢價”在相當(dāng)大的程度上是由中國的普羅大眾承受了背后的改革成本，包括對被剝離的銀行不良資產(chǎn)的承擔(dān)、壟斷經(jīng)營所帶來的高額費用等。因此，如何讓這些成本帶來合理回報是關(guān)鍵問題。事實證明，借助于香港的國際金融中心地位，A+H 上市為國企上市定價樹立一個相對客觀的標(biāo)桿。由此為國家?guī)淼睦�，如果僅是在A股市場上市，很可能實現(xiàn)不了。舉個簡單的例子，招商銀行在H股上市之前，A股的股價一直在7.5元附近徘徊。H股上市后，其股價已上漲超過80%.期間，招商銀行的基本面與實際經(jīng)營狀況并沒有什么實質(zhì)性改變。
“中國溢價”捆綁著國家信用
海外投資者對大型央企的追捧，在很大程度上是看中了這些企業(yè)背后的國家信用，或者是企業(yè)所擁有的壟斷性資源：三大石油巨頭的壟斷顯而易見；中國鋁業(yè)在行業(yè)中一家獨大；中國人壽和中國移動對客戶資源具有壟斷性地位；不良資產(chǎn)剝離后“輕裝”上陣的國有商業(yè)大銀行；還有將陸續(xù)進(jìn)入市場的中交建、中通服、中再保，等等。全是一等一的國家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，怎能不讓資本垂涎？
國際投資者對大型國企上市的追捧，正是源自于中國的國家信用——承諾對上市的國企進(jìn)行持續(xù)的改進(jìn)。以工商銀行為例：11月24日，工行H股收市價4.09港元，對一只市值超過13000億港元的股票來說，其股價已經(jīng)反映了今后十年中國經(jīng)濟(jì)保持平均每年8%～10%的增長。就這一市價而言，如果投資者未來想取得額外收益，就要依靠工商銀行上市后的營運改進(jìn)。倘若銀行的業(yè)績改善達(dá)不到預(yù)期，投資者肯定會“用腳投票”。不能取得其他股東的長期支持，國家將會蒙受最大的損失——國家對這些大型企業(yè)絕對控股的原則在可見的未來是不會改變的，國家仍然是最大的股東，承擔(dān)著最大的風(fēng)險。
更嚴(yán)重的是，一旦這種現(xiàn)象大面積在國企身上發(fā)生，其后果將是國家信用的喪失，將直接危害到中國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國際形象。這絕不是危言聳聽，雖然人民幣還不可以自由兌換，但A+H的機制本身間接地將國內(nèi)外的資本市場連接起來。H股既然可以把A股帶上半空，當(dāng)然也可以把A股拖下深淵。在股票市場日益發(fā)達(dá)的今天，其沖擊帶來的動蕩非同小可。
此外，大型央企通過剝離不良資產(chǎn)上市來減輕歷史負(fù)擔(dān)，畢竟只是權(quán)宜之計。企業(yè)上市的最終目的，應(yīng)該是尋求機會得以持續(xù)地低成本融資和發(fā)展壯大。這需要持續(xù)良好的業(yè)績，為廣大股東帶來投資回報。匯豐銀行和李嘉誠旗下的“長和系”就是在市場興旺時融資，在經(jīng)濟(jì)低迷時購并，通過幾個經(jīng)濟(jì)循環(huán)而發(fā)展起來的。不知這些成功的企業(yè)經(jīng)驗會不會對上市央企的高管們有所啟迪。
持續(xù)的“中國溢價”
需要企業(yè)自律
A+H只不過是上市形式的最佳選擇，并不能讓企業(yè)的營運和業(yè)績脫胎換骨。必須認(rèn)識到，香港上市對企業(yè)管治的推動也只限于比較膚淺的層面，充其量不過是對信息披露要求得嚴(yán)格一點，以及在上市之前對企業(yè)管理架構(gòu)的完善有所促進(jìn)。上市后，姑且勿論香港監(jiān)管機構(gòu)對國企有沒有實質(zhì)性約束，就是對現(xiàn)有的其他大型上市公司，香港聯(lián)交所和證監(jiān)會的監(jiān)管力度也遠(yuǎn)比不上美國相關(guān)機構(gòu)的“鐵腕”。
因此，如何促進(jìn)上市國企“自律”才是回避風(fēng)險、提高回報的唯一選擇。所謂“自律”者，并非寄望于國企員工人人發(fā)揮奉獻(xiàn)精神，而是對每一家國企，都應(yīng)有實際效用的問責(zé)、激勵機制，讓企業(yè)自身運作進(jìn)入良性循環(huán)。其關(guān)鍵在于體現(xiàn)“股東利益至上”的宗旨。
從目前的國企管理體制來看，這方面的改革還沒有令人信服的措施。例如大型國企高管的“政府官員”角色與市場經(jīng)濟(jì)背道而馳。就在今年，幾大國有商業(yè)銀行之間的高管隨意調(diào)動，就讓人瞠目結(jié)舌。作為企業(yè)的靈魂，如果高管的個人（政治）利益與企業(yè)的長期利益不是緊緊的捆綁在一起的話，那么，又如何讓廣大股東對企業(yè)投下信任的一票呢？所以，企業(yè)高管的聘任必須市場化，這應(yīng)該是大型國企上市后的工作重點。
綱舉而目張。接下來的一系列結(jié)構(gòu)重組、技術(shù)創(chuàng)新、與戰(zhàn)略投資者業(yè)務(wù)的融合、人力資源活力的釋放等措施自然也就水到渠成。這方面也不乏可以借鑒的案例，例如交通銀行與匯豐銀行之間的雙贏合作。
“中國溢價”要想成為市場主流，就要真正造福于中國普羅大眾。當(dāng)這些大型國企年年給國家這個大股東分派可觀的紅利時，一批國企的股票才有可能成為民眾的“儲富”工具。
