編者按
由于內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差異，市場(chǎng)估值體系發(fā)生變化，A+H發(fā)行模式改變，內(nèi)地市場(chǎng)股改等因素，導(dǎo)致近一階段部分A+H股份的H股價(jià)格已經(jīng)躍居A股之上，內(nèi)地銀行類(lèi)H股更是出現(xiàn)全面溢價(jià)現(xiàn)象。這種現(xiàn)象是否持久？能否使以往根深蒂固的H股“折價(jià)”理念就此被打破？這是值得思考的問(wèn)題。
目前共有35家公司同時(shí)在內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)掛牌上市。同一家公司的A股和H股雖然是同股同權(quán)，但市場(chǎng)分割、外匯管制等多方面因素導(dǎo)致其兩地股價(jià)有很大差異。從多年來(lái)的情況看，A+H公司兩種股份的比價(jià)關(guān)系并無(wú)太多規(guī)律性可言，因?yàn)殡S著兩地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，不少公司的H股價(jià)格和A股價(jià)格之間的比例變化很大。
但最近幾個(gè)月，銀行類(lèi)A+H股份的出現(xiàn)卻給A+H公司的比價(jià)結(jié)構(gòu)帶來(lái)了明顯的行業(yè)特征。兩地同時(shí)上市的招商銀行、中國(guó)銀行和工商銀行，其H股較A股在絕大部分交易時(shí)段內(nèi)出現(xiàn)全面溢價(jià)，這種行業(yè)特征在A+H股份比價(jià)結(jié)構(gòu)變化的歷史上是未曾出現(xiàn)過(guò)的。
內(nèi)地銀行成長(zhǎng)性造成溢價(jià)
銀行股出現(xiàn)溢價(jià)的直接原因來(lái)自于境外投資者對(duì)其H股的瘋狂追捧。從最近數(shù)月的情況來(lái)看，盡管中國(guó)銀行、招商銀行和工商銀行在招股時(shí)，其招股價(jià)對(duì)應(yīng)的估值水平較去年上市的建設(shè)銀行和交通銀行明顯偏高，但掛牌之后，這三只內(nèi)地銀行的H股依然得到國(guó)際主流資金的持續(xù)性買(mǎi)入，股價(jià)均出現(xiàn)不菲漲幅。
盡管香港股市是一個(gè)并不缺乏銀行股的市場(chǎng)，且匯豐控股等銀行藍(lán)籌股的投資價(jià)值被國(guó)際投資者廣泛認(rèn)可，但市場(chǎng)對(duì)來(lái)自?xún)?nèi)地的銀行類(lèi)H股依然青睞有加。究其原因，很大程度上在于，內(nèi)地銀行類(lèi)H股的盈利增長(zhǎng)狀況明顯好于以穩(wěn)健著稱(chēng)的香港銀行藍(lán)籌股。相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，香港券商機(jī)構(gòu)對(duì)5只內(nèi)地銀行類(lèi)H股2006年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的幅度平均值為26.8%，而其他13只銀行股的平均值則僅為9.7%.在資金過(guò)剩的市場(chǎng)中，良好的成長(zhǎng)性與穩(wěn)健的股息收益相比，前者顯然更受關(guān)注。
從盈利來(lái)源看，內(nèi)地銀行類(lèi)H股和香港銀行藍(lán)籌股存在明顯差異。比如，最新的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，5家內(nèi)地銀行類(lèi)H股公司的利差收入在營(yíng)業(yè)凈收入中所占的比重均在85%以上，而非利息收入所占比重非常之小。這表明5家內(nèi)地銀行企業(yè)都還處于以傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)階段。在金融全球化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下，匯豐控股等外資商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)收入日趨多元化，非利息收入在這些銀行的營(yíng)業(yè)凈收入中占據(jù)相當(dāng)大、甚至是主要比重。
業(yè)務(wù)范圍的差異使得內(nèi)地和海外兩種銀行企業(yè)擁有不同的投資特征。境外銀行企業(yè)以穩(wěn)健為主，而內(nèi)地銀行企業(yè)則具有更高的成長(zhǎng)性。比如，2006年三季度，招商銀行的凈利息收入同比增長(zhǎng)幅度超過(guò)50%，而匯豐銀行、渣打銀行和恒生銀行2006年上半年的凈利息收入同比增長(zhǎng)幅度分別僅為9.2%、27.3%和21.1%.在匯豐銀行2006年上半年財(cái)報(bào)中，三項(xiàng)主要非利差收入（包括服務(wù)費(fèi)用、交易費(fèi)用和保費(fèi)）在其營(yíng)業(yè)凈收入和凈利息收入中占有相當(dāng)大的比重，但這部分收入增長(zhǎng)幅度也只有25.5%.這些數(shù)據(jù)表明，近年來(lái)，多元化經(jīng)營(yíng)的海外銀行企業(yè)的整體盈利成長(zhǎng)性較內(nèi)地銀行企業(yè)要遜色很多。
銀行股：解決價(jià)差問(wèn)題試點(diǎn)
全面溢價(jià)還發(fā)生在同一只銀行股的不同上市地點(diǎn)。銀行類(lèi)H股相較A股的全面溢價(jià)可用兩地市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差別作解釋。
在香港股市中，海外銀行藍(lán)籌股占有重要比重，由于近年來(lái)此類(lèi)股份處于盈利周期的相對(duì)低迷階段，所以，內(nèi)地銀行類(lèi)H股憑借明顯的比價(jià)優(yōu)勢(shì)而備受關(guān)注，并成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。而相比之下，銀行股在內(nèi)地市場(chǎng)的被認(rèn)可程度根本達(dá)不到其在香港市場(chǎng)的情況。非常明顯，盡管最近幾個(gè)月來(lái)，銀行股在內(nèi)地市場(chǎng)的市值比重已經(jīng)大幅增加，但在內(nèi)地市場(chǎng)近年來(lái)的牛市行情中，銀行股僅僅是熱點(diǎn)板塊之一，似乎并沒(méi)有吸引到足夠多的資金令其如H股那樣表現(xiàn)出色。
未來(lái)，市場(chǎng)中可能會(huì)出現(xiàn)一種政策性的套利模式，其存在于銀行類(lèi)A+H公司的兩種股份之間。近日香港金管局總裁任志剛表示，“解決H股和A股價(jià)格差別的問(wèn)題將更有利于市場(chǎng)的健康發(fā)展”，而解決這一問(wèn)題的途徑，“可考慮將兩種股份直接互換，或者透過(guò)買(mǎi)賣(mài)在另一市場(chǎng)持有相關(guān)股份的憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)間接互換�！�
如果這一思路得以實(shí)施，銀行類(lèi)A+H股份很可能因其特殊性而作為首批解決價(jià)差問(wèn)題的試點(diǎn)。一方面，銀行類(lèi)H股較A股均有溢價(jià)，這有別于傳統(tǒng)H股較A股存在較大幅度折價(jià)的現(xiàn)象。另一方面，銀行類(lèi)A+H股份在內(nèi)地市場(chǎng)的重要性隨著其市值比重的增加而增加，此類(lèi)股份價(jià)差問(wèn)題的解決將為其他A+H股份解決問(wèn)題提供借鑒。更加重要的是，作為A+H股份之一的中國(guó)銀行，其A股和H股的價(jià)差在所有A+H股份中是最小的。匯金公司持有的中國(guó)銀行的股權(quán)雖然已經(jīng)計(jì)入了上證指數(shù)，但這部分股份至今仍有“兩棲”特征，這種股權(quán)性質(zhì)在A+H公司股權(quán)之中是絕無(wú)僅有的。
價(jià)差成因多樣化
兩地市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)、A+H股份產(chǎn)生模式變化以及內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行的股權(quán)分置改革是導(dǎo)致H股和A股之間價(jià)格差別明顯縮小，甚至出現(xiàn)H股較A股出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象的重要原因。
2002年至今，H股市場(chǎng)漲幅逾3倍之多，H股市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了從“折價(jià)”到“溢價(jià)”的變化過(guò)程。內(nèi)地企業(yè)H股首次發(fā)行和掛牌之后的估值和價(jià)格都有了大幅度的提升。這為H股和A股縮小價(jià)差提供了有利的市場(chǎng)環(huán)境。
同時(shí)，A+H股份的產(chǎn)生模式也由此前單一的“先發(fā)H股后發(fā)A股”，增加了“先發(fā)A股后發(fā)H股”和“A股和H股同時(shí)發(fā)行”的模式，后兩種模式使得A股市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于H股的定價(jià)具有了更多的參照意義，這也是導(dǎo)致A股和H股價(jià)差縮小以及H股對(duì)A股可能出現(xiàn)溢價(jià)的重要原因。
還有一種原因是內(nèi)地市場(chǎng)的股權(quán)分置改革。股改過(guò)程中，A股價(jià)格因除權(quán)而下跌，H股價(jià)格卻保持不變，這也令H股對(duì)A股的比價(jià)得以顯著提升。
隨著A+H公司范圍和數(shù)目的增多以及兩地市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)變化，未來(lái)A+H公司兩種股份的比價(jià)關(guān)系將更趨于多樣化，導(dǎo)致某一種因素不再對(duì)某一家A+H公司兩種股份的比價(jià)關(guān)系起到?jīng)Q定作用。
兩地股價(jià)接軌難以實(shí)現(xiàn)
盡管主流觀點(diǎn)預(yù)期H股和A股價(jià)格全面接軌的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，但這種愿望可能在未來(lái)數(shù)年之內(nèi)都難以實(shí)現(xiàn)。
雖然近年來(lái)H股對(duì)A股出現(xiàn)“價(jià)格倒掛”的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，但對(duì)于洛陽(yáng)玻璃、東北電氣等H股和A股價(jià)格差別較大的公司股票而言，很難想象其H股會(huì)上漲三倍或者A股下跌2/3，以實(shí)現(xiàn)兩種股份價(jià)格的完全接軌。除歷史因素外，類(lèi)似銀行股這種新出現(xiàn)的A+H股份，其H股也難以持續(xù)對(duì)A股的全面溢價(jià)。
最近數(shù)年，H股市場(chǎng)的估值狀況經(jīng)歷了從“折價(jià)”到“溢價(jià)”的變遷，這令不少H股股份有估值過(guò)高的嫌疑。在主流H股公司整體盈利增速出現(xiàn)持續(xù)減緩，外資基金在H股市場(chǎng)已經(jīng)擁有豐厚盈利的背景下，未來(lái)H股市場(chǎng)的變數(shù)頗多。
與其相對(duì)的是，海外投資者對(duì)內(nèi)地A股市場(chǎng)的興趣空前膨脹。H股對(duì)A股存在溢價(jià)的現(xiàn)象可能將導(dǎo)致一些資金從H股市場(chǎng)流向A股市場(chǎng)。這種狀況導(dǎo)致一種直接的結(jié)果是，相當(dāng)數(shù)量的H股對(duì)A股的溢價(jià)將逐漸降低，直至回到A股價(jià)格之下。
