摘要：本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析各種并購方式的有效性，從而選擇一種最優(yōu)的并購財務(wù)方式。文中首先回顧和闡釋資本結(jié)構(gòu)理論的主要觀點，并討論了不同資本結(jié)構(gòu)理論對并購方式選擇的意義。最后結(jié)合國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的實證結(jié)果，指出我國企業(yè)在選擇并購方式時應(yīng)關(guān)注的問題。

　　關(guān)鍵詞：并購；資本結(jié)構(gòu)；融資；支付

　　對許多公司而言，成長性是其生存和發(fā)展的基本條件，而企業(yè)并購是公司外部擴張的主要渠道（Weston，Chung，and Hoag，1998）。兼并（merger）是指兩個或兩個以上的公司合并，且法律上僅有一個公司作為法律主體：收購（acquisition）是指對企業(yè)控制權(quán)的購買（Van Homeand Wachowicz，1998）。鑒于兼并和收購在實質(zhì)上的相似性（均強調(diào)事實上的控制權(quán)），往往將兩者合稱為“并購”（M＆As）。盡管在實施反托拉斯（anti-trust）管制的國家中，并購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者（watchdog）對財閥（conglomerate）的投資限制（1）。

　　但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)（synerg yeffect）的企業(yè)家們一直在進行不同形式的并購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合并動議（2），Sina.com對SunTV的控股收購（3）。

　　在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財務(wù)方式。這些不同的并購財務(wù)方式都會對收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價值。本研究就在于運用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇。

　　一、企業(yè)并購財務(wù)方式的主要選擇

　　當(dāng)收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標(biāo)企業(yè)（target）的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)；融資問題是指收購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。

　　（一）支付方式

　　并購支付中主要考慮的是獲取并購標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

　　1.現(xiàn)金支付方式現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)�，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務(wù)壓力。

　　2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券（股票或債券）以換取目標(biāo)企業(yè)（資產(chǎn)或股票）的并購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；其中較為普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票；此類用于并購支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?/P>

　　3.杠桿收購（1everaged buyout，LBO）杠桿收購是指少數(shù)投資者通過負債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購本公司股票。

　　（二）融資方式

　　融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資（internal financing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。

　　1.內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余（retained earnings）進行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。

　　2.外部融資外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資（debt financing）和權(quán)益融資（equity financing）。

　�。�1）債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過舉債（issue debt）來籌集并購所需的資金，該融資方式對應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式。（2）權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性（issue equity）證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應(yīng)于股票支付方式或交換方式。

　　二、并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇-資本結(jié)構(gòu)理論的分析

　　通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務(wù)方式。本文運用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財務(wù)方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇。

　�。ㄒ唬㎝M定理及其擴展

　　Modigliani and Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（irrelevance of capital structure）或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力（投資現(xiàn)金流）和風(fēng)險：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務(wù)方式的意義在于：并購財務(wù)方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。

　　Miller（1977）擴展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本（tax shield and bankrupt cost）的權(quán)衡（trade-off）理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價值；反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

　�。ǘ�）代理成本（agency cost）

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更為早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業(yè)作為一個契約結(jié)點（contractual nexus），并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)（residual claim），經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營活動成本的同時，卻不能攫取全部經(jīng)營活動的收益。這會導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認(rèn)為債務(wù)融資會增加經(jīng)理的股份份額（假定經(jīng)理對企業(yè)的投資為常量），從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價值損失。

　　Jensen（1986a）在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務(wù)的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流（free cash flow），從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen（1986b）進一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會激勵管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機制會約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險（moral hazard）行為；并激勵管理當(dāng)局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務(wù)狀況不佳）而招致的代理權(quán)喪失。

　　從股東-經(jīng)理代理成本理論來看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

　　2.股東與債權(quán)人的利益沖突股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會激勵股東做出次優(yōu)的（suboptimal）投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任（limited liability），股東會將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人；結(jié)果，股東會得益于冒險行為（going for broke）：如：投資于高風(fēng)險的項目（即使它們是價值減少的）。Black-Scholes（1973）運用期權(quán)（option）工具分析公司債務(wù)時認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會激勵股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)（asset substitution effect）。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到（see through）股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險時，會要求一個更高的溢價（或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本）；從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價值。

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會誘使股東的冒險行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。

　　Jensen and Meckling（1976）的代理成本理論對并購財務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式（債務(wù)支付方式和杠桿收購）以實現(xiàn)企業(yè)價值增加；反之，收購企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價值的減少。

　�。ㄈ�）不對稱信息（asymmetric information）

　　在關(guān)于企業(yè)知識的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人（insider或經(jīng)理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在著信息不對稱；關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機會的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點：一是信號（signal）理論，該領(lǐng)域的研究開始于Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計用于緩解由不對稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。

　　Ross（1977）提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號激勵（signal incentive）理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號。Leland and Pyle（1977）通過對管理風(fēng)險回避（managerial risk aversion）的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會允許經(jīng)理保留一個較大部分的（風(fēng)險）權(quán)益；基于風(fēng)險厭惡，較大的權(quán)益份額會減少經(jīng)理的福利；但是對于較高質(zhì)量項目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會通過擁有較多的均衡債務(wù)來傳遞包含這一事實（高質(zhì)量）的信號。

　　Myers and Majluf（1984）研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會被市場錯誤定價。權(quán)益價格的低估（underprice）會使新股東捕獲較的新項目的凈現(xiàn)值（NPV），從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項目也會被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴(yán)重低估的證券為新項目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內(nèi)部資金（internal funds）或無風(fēng)險債務(wù)（riskless debt）甚至風(fēng)險程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers（1984）將這一新項目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”（pecking order）。

　　Hansen（1987）通過對并購支付方式信號作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量；收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機會�，F(xiàn)金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個好的（good）信號。

　　不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于（無或低風(fēng)險）債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式。

　　（四）公司控制權(quán)（corporate control）

　　伴隨著上個世紀(jì)80年代日益增加的收購活動，財務(wù)文獻開始考察公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權(quán)稀釋（dilution of control）理論。

　　Williamson（1988）運用交易成本和資產(chǎn)專用性（specialization of asset）分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡單的治理結(jié)構(gòu)；而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項目應(yīng)通過舉債來進行融資；而對于資產(chǎn)專用性高的投資項目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。

　　Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權(quán)喪失的風(fēng)險，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項目融資。他們的實證結(jié)果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用；有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。

　　Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。

　　三、我國企業(yè)并購支付和融資方式的現(xiàn)實選擇

　　根據(jù)1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主�，F(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會給收購企業(yè)造成巨大的財務(wù)壓力。

　　陳曉、單鑫（1999）通過對我國上市企業(yè)資本成本的實證比較和分析發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資成本遠低于權(quán)益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場價值。其主要理由是：（1）債務(wù)融資具有稅盾作用；（2）債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本；（3）負債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益；（4）利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負債水平不會增加債務(wù)成本。

　　沈藝峰、田靜（1999）在對我國上市公司資本成本的定量研究中發(fā)現(xiàn)：在1995年、1996年，上市公司權(quán)益資本成本較債務(wù)資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應(yīng)選擇成本較低的債務(wù)融資而不要一味追求權(quán)益融資。閻達五、耿建新和劉文鵬（2001）在對我國上市公司配股融資行為的實證研究中建議上市公司再融資應(yīng)向多元化方向發(fā)展，大力發(fā)展債券市場，鼓勵債券融資。

　　晏艷陽、陳共榮（2001）在對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系進行的相關(guān)實證分析中發(fā)現(xiàn)：增加債務(wù)可以減少經(jīng)理用于超額在職消費的自由現(xiàn)金；增加債務(wù)，可以有效抑制過度投資問題。他們的結(jié)論認(rèn)為：雖然在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場的條件下，債務(wù)對減少代理成本所起的作用形式有所不同；但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司代理成本，減少股東利益向經(jīng)理的轉(zhuǎn)移，控制經(jīng)理在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應(yīng)擴大債務(wù)融資的比重，同時控制配股融資比重，并建立和完善債券市場。

　　上述我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的部分實證結(jié)論和建議對我國企業(yè)關(guān)于并購財務(wù)方式選擇的現(xiàn)實啟示是：中國企業(yè)在選擇現(xiàn)金支付方式的同時，應(yīng)更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當(dāng)情況下（如債務(wù)代理成本過高、資產(chǎn)專用性較高和控股權(quán)的保持）關(guān)注股票支付或交換方式。

　　最后要指出的是，鑒于資本結(jié)構(gòu)理論在不同假設(shè)條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的財務(wù)方式以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境和制度背景是恰當(dāng)?shù)�。國�?nèi)企業(yè)應(yīng)依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務(wù)狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的金融方式；充分利用資本市場提高和擴大企業(yè)的競爭能力和生存空間。

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