摘　要：對中國國債回購市場制度安排的回顧和分析表明，證券交易所市場國債回購風(fēng)險的根源在于托管和結(jié)算制度；券商既是國債市場的自營商，又是其他國債投資者的監(jiān)管者，這是券商屢屢挪用客戶債券的制度黑洞。因此，應(yīng)借鑒銀行間市場經(jīng)驗，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，并繼續(xù)完善融資回購質(zhì)押比例制度，提高國債市場透明度。

　　2004年夏季，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼出現(xiàn)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。據(jù)媒體披露，2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元[1].由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險相繼爆發(fā)，對整個證券市場也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響；不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶以檢驗國債資產(chǎn)的安全。號稱無風(fēng)險的國債投資何以成為市場的一個風(fēng)險源？本文將對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，通過對比交易所市場和銀行間市場國債回購制度，尋找證券交易所市場回購風(fēng)險產(chǎn)生的內(nèi)在根源，并探索求證化解風(fēng)險的途徑。

　　一、對我國國債回購制度安排的回顧

　　我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管。回購業(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代初期，我國的國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對應(yīng)的交易市場還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場先后在國債現(xiàn)券交易的同時增加了國債回購業(yè)務(wù)。

　　國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）放棄一定時間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)；期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息。融券方（資金所有者）放棄一定時間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是一種購買短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規(guī)則和風(fēng)險控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別。

　　在交易所市場中，由于國債回購交易是以交易場所為中介、按照標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押，特別是以證券登記清算公司的交易和清算手段為保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般資金拆借中常見的扯皮、賴帳等現(xiàn)象幾乎不可能發(fā)生。因此，在交易所市場中國債回購交易被認(rèn)為是無風(fēng)險的。而在銀行間市場中，由于是交易雙方自主結(jié)算，債券質(zhì)押比例往往出現(xiàn)高于市價的情況，相對而言風(fēng)險更大。然而，事實卻恰恰相反。2004年銀行間市場的國債回購沒有出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險，而交易所市場卻出現(xiàn)了驚人的資金黑洞。究其原因，托管制度、結(jié)算制度，標(biāo)準(zhǔn)券制度是引爆風(fēng)險的導(dǎo)火索，而根源則主要在托管制度。

　　二、國債回購風(fēng)險分析

　　在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，債券直接托管在中央國債登記結(jié)算公司。雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶代理結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算帳戶，甲類戶僅代理丙類戶做債券的交割。而在交易所市場中，客戶債券托管實行的是券商主席位下的二級托管；1994年，為了活躍當(dāng)時交投清淡的國債市場，交易所進(jìn)一步創(chuàng)立了國債回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上海交易所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，即一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這一規(guī)定使得券商在交易過程中可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率�？梢哉f，托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風(fēng)險埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式成為了引爆風(fēng)險的導(dǎo)火索。

　　進(jìn)一步分析，風(fēng)險首先來自托管制度漏洞導(dǎo)致的券商對國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須托管在證券公司的席位上。正是這種主席位下的二級托管方式，為證券公司挪用客戶國債進(jìn)行回購提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司往往托管了幾十億元甚至更多的國債，如果守不住職業(yè)道德底線，其利用制度缺陷挪用客戶國債的行為就難以避免。挪用客戶國債的風(fēng)險之所以在很長一段時間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因：一是證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此不會影響少數(shù)客戶在此期間的國債賣出交易。二是在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實際使用效率（也就是申購成功率）并不高，因此形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險很低，使得國債回購本身的風(fēng)險被掩蓋了。

　　但是，隨著市場的發(fā)展，特別是新股實行市值配售以后，一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是國債回購的風(fēng)險因融資使用方面的問題而加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動性風(fēng)險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風(fēng)險就可能成為現(xiàn)實。在現(xiàn)實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的目的出發(fā)，盡可能將資金使用方面的風(fēng)險掩蓋下來，并通過引入新的國債投資者、擴(kuò)大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。事實上，這種做法雖然暫時阻止了風(fēng)險的爆發(fā)，但并沒有消除或減小風(fēng)險，反而使風(fēng)險象雪球一樣越滾越大。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場進(jìn)入升息周期的普遍預(yù)期，使持續(xù)多年的國債牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各個國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相續(xù)出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，國債回購風(fēng)險開始暴露。這是因為，回購比例的調(diào)整，使同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量即告緊張。問題還不僅于此。由于人們對市場升息的預(yù)期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次又一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司可挪用的托管國債逐漸減少，最終融資額超過了凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫；而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫之前，必須先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機(jī)四伏。2004年4月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當(dāng)時國債現(xiàn)券價格的下跌和回購折算比例的調(diào)整暴露了回購中的國債抵押風(fēng)險，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到極大威脅。

　　2004年國債回購風(fēng)險的嚴(yán)重性在于，由此衍生的資金風(fēng)險不可避免地席卷了整個市場———證券公司為解決欠庫問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一

　　步導(dǎo)致回購到期無法歸還資金，帶來了資金使用風(fēng)險的再度爆發(fā)；而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的行為也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險不可避免地爆發(fā)出來。這些風(fēng)險的不斷疊加、循環(huán)、放大，使整個市場遭受重創(chuàng)。

　　三、從制度比較看國債回購風(fēng)險的根源

　　2004年夏季，交易所國債回購風(fēng)險集中暴露，使眾多券商陷入危機(jī)；而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價格大幅下挫，但其回購交易卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險。這里我們不妨通過兩個市場制度的進(jìn)一步比較，對國債回購風(fēng)險的根源進(jìn)行探討。

　�。ㄒ唬┩泄芎徒Y(jié)算制度比較分析

　　交易所國債現(xiàn)券和回購實行“席位聯(lián)合制”，即券商主席位制；其托管結(jié)算流程是：交易所———券商———投資者。這種模式的潛在規(guī)則賦予了券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來也就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，這實際上導(dǎo)致了制度的缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否濫用職權(quán)挪用客戶債券。銀行間市場的托管結(jié)算模式是，一級托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個投資者賬戶，同時投資者之間的直接結(jié)算是一對一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

　　另外，銀行間一級托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補(bǔ)充協(xié)議，允許券商將自己賬戶上折算的標(biāo)準(zhǔn)券劃入券商控制的賬戶，默認(rèn)券商對自己債券的挪用，目的是不在自己財務(wù)帳目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一級托管模式是每一個賬戶情況都直接反映在登記結(jié)算公司，任何人不可能繞過登記結(jié)算公司更改客戶資料；而且一對一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進(jìn)入對應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了機(jī)構(gòu)企圖繞過財務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。

　�。ǘ�）市場投資者差異分析

　　交易所市場投資者涵蓋個人、券商、普通企業(yè)法人、以及社保、住房公積金等各類基金。其中，大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場制度方面提供防范風(fēng)險的機(jī)制。而銀行間市場投資者是銀行、保險公司、財務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)；這類投資者具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險，同時具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力，因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風(fēng)險則主要靠他們的內(nèi)部管理制度自主控制。

　�。ㄈ�）融資比例差異分析

　　兩個市場債券融資比例差異的根源，應(yīng)該在于投資者的差異和交易對象的確定。銀行間市場參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高；其自行選擇交易對象，協(xié)商確定融資比例，實際也就是靠信用提高融資比例。交易所投資者結(jié)構(gòu)龐雜，以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，目的是在交易所集合競價交易體制下，通過公開競價自動確定交易對象，使交易雙方的信用建立在交易所搭建的交易規(guī)則平臺上。實際上，標(biāo)準(zhǔn)券制度也是交易所市場防范風(fēng)險和提高回購信譽(yù)的關(guān)鍵措施。

　　（四）兩個國債回購交易市場的風(fēng)險對比

　　國債回購交易的風(fēng)險主要存在于托管和結(jié)算環(huán)節(jié)，而這兩個環(huán)節(jié)的風(fēng)險可能衍生出其他風(fēng)險。交易所市場由于受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證，并且交易所不僅是交易場所提供者，也是信譽(yù)提供者；而銀行間市場的游戲制度則公開聲明只向交易者提供交易場所，交易風(fēng)險由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析，交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險，但卻不能防范挪用行為；在出現(xiàn)挪用行為后，制度本身不能使其及時暴露；交易所是最后風(fēng)險的承擔(dān)者，卻沒有及時發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，現(xiàn)有制度對違規(guī)行為又產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險。與此相比，在銀行間市場，雖然風(fēng)險完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對一的結(jié)算制度使風(fēng)險能在第一時間暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法掩蓋自己的違規(guī)行為。這種風(fēng)險自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動地進(jìn)行規(guī)范、謹(jǐn)慎的操作。

　　四、對國債回購風(fēng)險的反思

　　從比較分析看，國債回購之所以會從一項安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)橐粋�市場風(fēng)險源，有其深刻的原因。

　　首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在地賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞。券商憑借托管和清算的便利欺瞞客戶挪用國債的行為，已逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密，相反其他投資者和交易所卻無法對券商的行為進(jìn)行實時監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致了跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個過程，逃避了單位內(nèi)部和上級單位的財務(wù)審計監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培養(yǎng)融券方的風(fēng)險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此融券方根本不考慮國債回購是否存在風(fēng)險，最終導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險的大規(guī)模集中爆發(fā)。

　　其次是誠信問題。通過對國債回購風(fēng)險的反思可以發(fā)現(xiàn)，在交易所市場上，無論是融資方還是國債托管方乃至默認(rèn)國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信�？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國債回購風(fēng)險的還是市場參與者具體的違規(guī)行為。這些市場參與者試圖利用制度上的漏洞尋找融資獲利的空間，每一筆產(chǎn)生風(fēng)險的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作，制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得種種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險的集中爆發(fā)成為必然。

　　五、結(jié)論和對策

　　從已經(jīng)暴露出來的問題看，交易所國債回購風(fēng)險度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計產(chǎn)品時的估計，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場。不少證券公司、上市公司因深陷國債回購風(fēng)波而導(dǎo)致了重大損失，有的甚至因此停業(yè)或被托管。為此，有關(guān)部門在防范及化解國債回購風(fēng)險方面作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，現(xiàn)改為可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)措施來防止被挪用。但是，如果要從根本上控制和化解國債回購風(fēng)險，需要在交易規(guī)則上進(jìn)行大的改變。

　　首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個子賬戶分別進(jìn)行交易和清算； 凡是進(jìn)行債券回購融資，均應(yīng)該按標(biāo)準(zhǔn)券折算率計算的等值現(xiàn)券提交登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，實施轉(zhuǎn)移占有，堵住制度上的最大漏洞，從理論上和實務(wù)上杜絕證券公司挪用客戶國債的可能。

　　其次，進(jìn)一步完善標(biāo)準(zhǔn)券計算辦法，確定合理的國債回購質(zhì)押比例，控制好融資杠桿。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，上海、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司聯(lián)合擬定的《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》已于2005年元月1日實行；該辦法將原來每季度發(fā)布一次標(biāo)準(zhǔn)券折算比例改為每周發(fā)布一次。新的國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率公式如下：

　　國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率=上期平均價×（1-波動率）×97%÷（1+到期平均回購利率÷2）÷100

　　新的國債標(biāo)準(zhǔn)券折算率公式引入了兩個關(guān)鍵性的因素：一是引入97%的折算系數(shù)，從而降低了質(zhì)押比例，該系數(shù)雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險，降低盲目融資的沖動；二是引入了波動率因素，考慮到了市場波動對回購融資造成的風(fēng)險[2]。今后管理部門應(yīng)該在實踐的基礎(chǔ)上繼續(xù)對標(biāo)準(zhǔn)券計算的細(xì)節(jié)問題作進(jìn)一步的研究，在實踐中繼續(xù)完善管理辦法和計算公式。

　　第三，提高債券回購市場透明度，建立債券查詢系統(tǒng)。考慮到目前立即實行一對一的賬戶清算制有一定困難，應(yīng)該盡快建立債券查詢系統(tǒng)，讓投資者通過中國證券登記結(jié)算公司的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及時查詢自己證券賬戶中的債券余額以及質(zhì)押券余額情況，從而有效防范個別證券公司挪用債券進(jìn)行回購融資的行為。從2004年9月份上海、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司所發(fā)的《關(guān)于發(fā)布實施<標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法>有關(guān)問題的通知》看，管理層已經(jīng)意識到這個問題，而如何盡快實施、如何盡量避免市場的震動則是解決問題的關(guān)鍵[3].

　　第四，在解決國債回購問題的同時，還應(yīng)該盡快拓寬證券公司融資渠道，建立多樣化的券商融資模式。建議完善同業(yè)拆借市場，讓合格的證券公司與銀行一起享受同等待遇，放寬拆借期限；同時，逐步開設(shè)證券承銷業(yè)務(wù)貸款，引入商業(yè)銀行等大型的機(jī)構(gòu)投資者，以做大做強(qiáng)交易所國債市場。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]巴曙松，高偉。國債回購為何成券商毀滅導(dǎo)火索[N].新京報，2004-10-18.

　　[2]上海、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司：標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法[Z].2005.1.

　　[3]中國國債網(wǎng)